【华创宏观·张瑜】节前全观：全球情绪、经济、政治事件预览--每周经济观察

2018年全球经济饱受政策不稳定性（中美贸易摩擦的不断升级、特朗普通俄门、美国退出伊核协议、意大利政局不稳定等）和新兴市场脆弱性（新兴市场汇率崩盘）的双重影响，我们在穿越迷雾系列、中美贸易摩擦系列、思想碎片系列中对影响2018年海外政经事件进行持续跟踪，并率先在2018年9月提出美债利率曲线诅咒三步曲系列报告，提示市场关注全球资本市场定价之锚--美债收益率曲线的变化。进入2019年，我们在海外年度投资报告中提出全球五大拐点轮廓逐渐清晰（经济走势拐点、全球贸易拐点、流动性拐点、资产重估拐点和汇率波动逻辑拐点）。

在全球经济走弱、资本市场波动加大的背景下，华创宏观仍将紧密跟踪全球资本市场，在信息繁杂的市场中为投资者寻找关键变量，伴您一路前行。本篇为年前最后一篇周报，主要是总结目前全球投资情绪和近期经济数据表现，提示年后的政治经济风险，针对市场关心的杠杆贷款风险进行分析。春节将至，感谢各位投资者过去一年来对华创宏观的支持和鼓励。提前祝大家猪年快乐，投资顺利！

随着2019年初全球股市的回暖，1月市场情绪较2018年年末有所修复（美股VIX指数有所下行，美国高收益债利差修复，衡量市场避险情绪的金油比也冲高后回调，新兴市场资本市场迎来大规模的资金涌入）。

1月美联储议息会议选择按兵不动并且向市场释放了更加鸽派的信号，利好市场情绪修复，利率曲线诅咒三步曲第一步逐渐验证。一方面，在1月份的会议声明中措辞态度明显转化（撤销了了关于“进一步加息”的指引，表示FOMC将会对未来的利率调整“保持耐心”）。另一方面，新增了关于缩表的表述（将保持充足的储备资产、虽然主要的货币政策手段依然是利率，但在需要的时候，也会动用包括资产负债表在内的所有政策）。正如我们在（《【华创宏观·张瑜】再论美国诅咒三步曲与拐点》）中所提示的如果美国经济或资本市场大幅波动，不排除美联储缩表提前中止的可能性。目前来看，我们的利率曲线诅咒三步曲第一步逐渐验证。美国利率曲线的诅咒三步曲：利率曲线倒挂→美联储停止加息（滞后4.3个月）→美股拐点（滞后7个月）→经济衰退（滞后13.2个月）。详细观点请见《【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的<诅咒》、《【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？》、《【华创宏观·张瑜】再论美国诅咒三步曲与拐点》）。

但从中长期角度来看，不论是经济数据、政治风险还是金融市场的稳定性，都存在一定的隐患。我们认为2019年经济增长与流动性净拐点造成的市场波动性仍将增强，由于各国财政缓冲空间同步不足，本次资本市场波动的放大或直接指证资产拐点。因此今年大类资产配置的灵活性必须提升，时刻关注全球资产定价之锚—美国的利率曲线变化。详细观点请见2019年海外宏观策略报告（【华创宏观】紧握黄昏中的手表--海外年报&请回答·2019系列之三）

（一）经济数据：年前全球经济数据疲弱

1、全球：IMF再次下调全球经济预期

IMF在1份的全球经济展望中预测2019年全球经济增速为3.5%，较10月预计值低了0.2个百分点。多数经济体经济增速均有所下调，欧元区的增长率将从2018年的1.8%下降到2019年的1.6%（比去年秋季预计的低0.3个百分点）和2020年的1.7%；美国预计2019年增长率将下降到2.5%，2020年进一步降至1.8%；日本经济2019年将增长1.1%；新兴市场和发展中经济体2019年的总体增长率预计将小幅降至4.5%（2018年为4.6%），2020年将升至4.9%。

1、美国：消费信心首次大幅走弱 经济数据或将进入全面弱化期

消费者信心指数和房地产均是美国经济的领先指标，美国密西根大学消费信心指数现12月以来最大单月跌幅，12月成屋销售2015年4月最低，预示着美国经济或将进入全面弱化区。

2、欧洲：德国受困汽车 法国受困罢工 欧洲经济持续下行

欧元区制造业PMI指数持续走低，2019年1月制造业PMI下跌至50.5，服务业PMI下跌0.78%至50.8。欧洲火车头德国法国PMI达到近年来低点，1月份法国综合PMI跌破荣枯线降至47.9，德国综合PMI为52.1。

德国受新型汽车排放测试标准型影响，汽车产量和出口量大幅下滑（许多原始设备制造商对此并未做好准备）。2018年12月德国乘用车产量同比下降18%，出口量同比下降20%。德国经济研究所认为德国汽车业的疲软态势将持续至2019年，并将德国2019年的经济增长率从1.9%下调至1.1%。

爆发于11月中旬的“黄背心”运动，叠加全球经济下行将对法国的经济造成负面的冲击。2018年12月法国各项信心指数较11月均下降，经济景气指数、消费者信心指数、零售信心指数以及工业信心指数纷纷下降。12月零售同比下降了3.8%至1%，为2014年8月份以来的较低值。

3、日本：PMI险些跌至荣枯线之下

1月日本制造业PMI大幅回落，下跌了4.94%至50.0。

（二）政治事件：年后进入密集事件爆发期

1、2019年2月15日 美国政府再次面临关门风险

1月25日，特朗普签署临时拨款法案以结束“停摆”，并维持联邦政府运作至2月15日。本次政府关门时间为35天（成为史上最长关门记录）。如果在2月15日前特朗普不能与国会达成一致（主要是墨西哥修墙的拨款问题），要么联邦政府可能会再次关门。根据特朗普政府的模型估计，政府关门将使政府关门期间每周的GDP减少0.13个百分点，高于最初假设的0.08个百分点。

2、2019年3月1日 中美90天贸易谈判结果

2018年12月1日，国家领导人和美国总统特朗普在阿根廷达成协议，同意暂停相互加征新关税为期90天，让双方在这期间通过谈判解决贸易争端。根据美国贸易代表莱特希泽，美国与中国须在3月1日前达成贸易协议，否则美国将加征新的关税。

3、2019年3月1日 美国政府债务临时上限到期

2019年3月1日为美国政府部门债务上限延长期的截止日。由于特朗普的减税政策美国的政府预算赤字再度扩大，如果不提高债务上限，技术性违约的风险就会增加，美国信用评级恐被下调（惠誉1月9日表示，由于美国的债务问题，美国有可能在2019年晚些时候失去AAA主权信用评级）。

4、2019年3月29日 英国正式脱欧日

3月29日是英国原定的正式脱欧日期。但随着最终日期的临近，英国脱欧进程一波三折。1月15日，英国议会下议院以432票反对、202票支持的结果，否决了此前英国政府与欧盟花了两年达成的“脱欧”协议草案。随后特蕾莎·梅修改后的“Plan B”在英国议会仅有少数投票通过(2/7通过), 意味着梅将重新前往欧盟进行谈判。梅和欧盟的谈判结果，可能导致英国1）与欧盟达成协议或延迟退欧日期 2）提前举行大选或二次公投 3)无协议脱欧 三种情况。

5、2019年5月23-26日 欧盟议会选举

欧盟将于5月23日至26日迎来第九届议会选举，同时还将改选欧盟委员会主席、欧洲理事会主席、欧洲议会议长、欧洲央行行长以及欧盟外交和安全政策高级代表五大职位。欧盟三分之二的法律法规由欧洲议会和欧盟理事会共同制定。除此外，欧洲议会还掌握预算决定权。近年来西欧国家经济低迷、移民问题严重，导致极右翼思潮卷土重来，反建制、民族主义和极右政党势力逐渐扩大。民粹主义的兴起将对欧洲各国政治稳定和欧洲一体化进程形成强烈冲击。

（三）风险事件：杠杆贷款会是危机前的次级贷款吗?

在我们之前发布的报告中，提示杠杆贷款的兴起可能带来风险（杠杆贷款通常是向高杠杆公司（非投资级）发放的商业贷款，用于杠杆收购、现有债务再融资、企业扩张等）。详细观点请见（《【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？》）。

目前来看，全球杠杆贷款规模已经超过金融危机前的美国次级抵押贷款市场，并且也同样面临着贷款发放标准的恶化和在融资成本上升下融资和市场流动性风险。但鉴于杠杆贷款的衍生品市场规模和复杂程度并不高，金融危机以来银行实施了更强有力的监管框架，因此杠杆贷款的风险低于金融危机前的次级贷款风险。

1、杠杆贷款市场风险逐渐上升，规模已超金融危机前美国次级抵押贷款市场

全球杠杆贷款市场高速增长，其规模已堪比全球金融危机前夕的美国次级抵押贷款市场。据统计美国杠杆贷款未偿总量在2018年达到1.27万亿美元(2017年第二季度-2018年第二季度的增长率为12.9%)，全球杠杆贷款未偿总额约2.2万亿美元。 相比之下，2006年美国次贷存量为1.1万亿美元。

杠杆贷款市场的放贷标准逐渐恶化，与美国次级抵押贷款市场的情况类似。杠杆贷款的发放标准在金融危机后也逐渐恶化。由于金融危机后的货币宽松环境，资金寻求高收益资产。杠杆贷款市场供不应求，强劲的需求使得杠杆贷款发放标准越来越低，低门槛贷款十分普遍。低门槛贷款的比例在2017年末达到金融危机后的峰值。根据美联储金融稳定报告，新发贷款中债务/EBITDA比率高于6的占比近几个季度有所上升，目前已超过2007年和2014年的峰值水平。

与次级贷款类似，杠杆贷款市场具有浮动利率特征。大多数次级抵押贷款都是浮动利率，杠杆贷款也具有浮动利率特征，因为它们主要是浮动利率和只支付利息的合约。这意味着，随着美国货币政策的正常化，杠杆贷款的浮动利率特征可能会通过恶化借款人债务覆盖率(DCRs)——净营业收入与偿债成本之比——引发违约。根据BIS的统计，美国机构杠杆贷款的违约率从2017年年中约2%升至2018年6月的2.5%。在融资成本较高、加息周期的环境下，杠杆贷款借款人很容易受到再融资冲击的影响。

2、由于杠杆贷款衍生品风险可控 监管严厉 其可能引发的风险低于危机前的次级贷款

杠杆贷款的衍生品风险可控。以杠杆贷款为底层资产的结构化融资工具为担保贷款凭证（Collateralized loan obligations, 缩写为CLO），它与押贷款支持证券（Mortgage backed securities, MBS）一样都是结构化融资工具。但杠杆贷款的证券化程度和复杂度方面都不及次级贷款市场。首先，次贷市场有超过80%的资产以MBS的形式完成资产证券化，而在杠杆贷款市场以CLO形式资产证券化的比例仅为1/3。其次，目前杠杆贷款市场并没有形成像危机前一样大规模的“二次证券化”产品。另外，在危机后前监管下，杠杆贷款证券化市场比次贷市场更加稳健。

本周地产销售环比下降。截至周三，30大中城市商品房日均成交面积37.16万平方米，整体较去年节前一周同比下降5.95%，其中，一、三线城市同比分别上升30.65%和7.59%，二线城市同比下降22.51%；整体环比下降14.67%，其中，一、二、三线城市环比分别下降9.17%、16.17%和15.61%（图表14）。

本周新华社发文称“地方两会透露2019年楼市调控信号：多省份提“三稳”，“一城一策”成高频词”，预示着楼市调控灵活性增强。同时，本周地产调控“因城施策”的格局延续，成都发布公积金新政，公积金贷款支持缴存职工家庭购买首套自住住房或第二套改善居住条件的自住住房，不支持购买第三套及以上住房；而三亚则严查地产商“先买房再补社保”的销售方式。

春节临近，工业生产大幅放缓，六大发电集团电力耗煤量环比下降。截至周四，六大发电集团日均耗煤量51.82万吨，环比下降24.24%，较去年春节前一周同比下降33.4%。截至周四，南华工业品指数收于2166.1，环比上升1.82%。钢价指数收于141.1，环比上升0.19%（图表15）。螺纹钢期货价格环比下降0.43%，粗钢价格环比持平，国产铁矿石价格环比上升0.50%，进口铁矿石价格环比上涨6.8%。截至周四，6大发电集团煤炭库存环比上升3.85%；本周螺纹钢库存环比上升17.65%。

本周国家统计局公布1月制造业PMI49.5，较前值49.4小幅回升0.1个百分点，但连续两个月处于荣枯线下方；其中生产分项50.9，较前值回升0.1个百分点。整体来看，2018年财政支出后移+2019年财政支出前倾的财政“积攒”效应可能导致3、4月份内需和国内生产景气度环比可能出现边际回升。钢价方面，节前库存的累积未明显高于季节性规律，钢价震荡。

截至周四，农产品批发价格200指数收于114.92，环比上升3.44%；菜篮子产品批发价格200指数收于117.08，环比上升4.07%（图表16）。细项数据看，猪肉价格环比下降4.03%，蔬菜价格环比上升7.39%（图表17）。猪价方面，本周内蒙古呼和浩特市和包头市、四川省绵阳市盐亭县和黑龙江省鸡西市鸡冠区非洲猪瘟疫区解除封锁。春节临近，猪肉价格跌幅却大幅扩大；需求侧腊肉腌制需求基本结束，供给侧疫情扰动带来养殖户集中出栏，短期内猪肉价格弱势为主。蔬菜价格则延续节前的快速上涨。

上周隔夜市场利率环比下行。截至周四，银行间质押式回购利率R001收于2.3027%，环比下行10.2bp，R007收于2.9137%，环比上行31.15bp（图表18）。截至周四，本周1年期国债收益率环比上行0.69bp，5年期和10年期国债收益率环比分别下行5.32bp和3.61bp（图表19）。本周公开市场无逆回购到期，周三、四、五分别开展500、500和800亿元14天逆回购操作，净投放1800亿元。

本周央行货政司司长孙国峰认为市场对央行创设的票据互换存在误读，银行不能通过CBS实现出表，央行只对银行永续债的流动性提供支持，且银行不能自动从人民银行获得基础货币，并非中国版QE。本周央行媒体见面会回答了八个要点问题，一是疏通货币传导机制的“三部曲--破除银行流动性约束、资本约束和利率约束；二是利率并轨的关键在于发挥央行政策利率的传导机制，不论是市场利率还是存贷款利率，都要与政策利率建立更紧密的联系，意味着央行未来不一定要公布基准利率；三是央行暂时没有QE的必要和可能；四是央行买国债意义不大，谨防重蹈财政赤字货币化覆辙；五是央行的货币政策远未达到边界，其是在结构性政策方面大有可为；六是不合规影子银行业务收缩在预期之内，资管新规大方向会保持不变；七是政府城投公司财务纪律加强、国企去杠杆、投资增速明显减缓和债务到期规模较大四大实体经济因素导致社融增速下滑；八是金融乱象治理要“咬咬牙”。

截至周四，美元指数收于95.5533，环比下降0.28%（图表20）。本周美国公布的消费者信心和地产数据走弱，1月谘商会消费者信心指数120.2，低于预期的124，前值也由128.1下修为126.6；12月成屋签约销售指数环比-2.2%，低于预期，前值-0.7%修正为-0.9%；同比-9.5%，创2014年前期以来最大单月降幅。美联储1月议息会议鸽派表态，撤销进一步逐步加息的前瞻指引，撤销关于风险平衡的清晰表述，维持每个月500亿美元的缩表速度不变，准备在必要时调整资产负债表的规模和构成。相比市场的预期更加鸽派，拖累美元指数走势。

截至周四，美元兑人民币即期汇率收于6.7055，环比下行585bp；截至周五，美元兑离岸人民币即期汇率收于6.7400，环比下行405bp（图表21）。近期美元指数震荡走弱，但人民币呈现主动升值的趋势，与国内稳增长政策逐步开始显现，中美经贸冲突风险阶段性缓释有关。但1月31日美国白宫发布中美经贸磋商声明提高中美讨论了“货币在美中贸易关系中的作用”，后续需要关注人民币汇率在中美经贸磋商中的重要意义。