【华创宏观·张瑜团队】城投外债发行再收紧，市场如何反应？

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：杨轶婷

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）

回顾城投美元债的发行历程，体现出监管追随市场变化，发行深受政策调控的特征——

2016年城投美元债迎来发行高峰，政策宽松加上利率降低，发行人海外融资意愿增强。2016年全年城投发行近140亿美元，相较2015年发行规模翻番。同时发行主体在中国地图上呈现快速的从沿海至内陆、从直辖市/省会城市到普通地级市的迁移路线。

2017年，奔赴海外融资的城投平台资质不断下降引起监管关注，2017年5月3日，财政部公布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，依法明确举债融资的政策边界和负面清单，同时发改委收紧城投平台海外发债批文。2017年上半年城投美元债发行规模不及30亿美元。直至2017年Q4政策边际放宽，城投美元债发行重新放量。

2018年对比市场震荡下行的表现，城投发行规模逆市增长，全年共计发行近200亿美元，背后推动的原因：一是严重依赖再融资的地方融资平台在境内融资渠道收窄的背景下主动转向境外融资作为替代选择，二是在汇率贬值环境下，城投平台以美元债融资形式引入外资（所得资金作为FDI投资转入国内），减少外汇损失。但限于国家“去杠杆”，控制地方政府债务的政策，管控外债风险的要求，2018年对出海融资平台的资质要求有所提高，也吸取了往年单个省份多平台密集发行的经验教训。

2019年城投美元债发行再提速。截至2019年5月底，城投美元债当年共计发行近80亿美元，同比增长65%。同时，地级市城投平台发行占比再度提升。

目前市场上活跃的城投美元债共计538亿美元，按省份分布来看，北京、江苏存量规模最大，北京高达86亿美元，江苏次之有近70亿美元规模。按到期情况来看，城投美元债在2021年将迎来到期高峰，2019年仍有近100亿将到期，其中江苏年内到期规模最大（42亿美元），且发行主体基本为地级市城投平台，如无锡、镇江。其次为云南省，年内有近8亿美元即将到期。

首先，强调备案完备性、真实性。要求所有企业，并且特别强调包含地方国有企业，境外发债前向发改委备案登记，并保证申请材料的真实性。2019年2月，发改委曾经通知中央及地方企业按要求做好外债备案登记安排，此次额外强调地方国有企业，指向性更强。

其次，要求城投平台信用和地方政府信用不划等号。一是明令地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；二是在债券募集说明书等文件中，严禁掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息。

最后也是最重要的，限制城投外债发行规模。“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”。除了说明城投境外融资将仅限于外债滚续外，特别框定期限，较以往的外债管控通知都更为明晰，后期执行力度也可能更大。管控外债发行规模，同时也配合了隐性债务化解的基调，避免城投平台以境外融资作为替代窗口。

总体而言，此次通知在一般企业外着重聚焦在地方国有企业，是配合国有企业去杠杆的政策要求和坚持“结构性去杠杆”的政策主线，同时在国内基建发力的背景下，坚持隐性债务化解，避免内债转外债导致风险外移。2018年9月24日，中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出至2020年，国企资产负债率需要在2017年底的基础上降低2个百分点，为未来两年国企去杠杆描绘出清晰边界。

从政策方向看，我们认为中资美元债监管将由分散转向统一。过去中资美元债的监管呈现多部门分散状态，外管局、发改委、财政部等各管一部分，未来监管格局或将逐渐重构和成体系。

从市场影响看，首先，城投美元债供给小幅收缩。统计来看，一年内到期的中长期外债（发行期限1年以上）有近115亿美元。而一年内到期的短期债券（发行期限1年以下）有近11亿美元，这一部分美元债或难以借新还旧。其次，城投美元债信用分化。在监管加强外债风险管控、配合境内“结构性去杠杆”工作的态度下，优质城投平台存续依然有保障（外债滚续），但低评级或是以短期融资为主的城投平台或将就此退出市场，短期内面临存续压力。

5月以来，美元债市场风险偏好转向，整体情绪偏弱。一方面年初以来利差大幅压缩，接近2018年贸易战前夕，进一步下行空间有限。另一方面，宏观压力再现。全球经济增长动能不足，贸易战争端再起，同时国内经济在财政前倾和信贷开门红后稍显乏力，包商事件亦可能在未来对宽信用形成阻碍。市场观望期，投资者抱团取暖，我们预期高评级短久期城投债将更受市场青睐。

下半年来看，美元债市场预计呈现两大主线，投资级利率跟随美债利率进一步下探，高收益级利差跟随境内信用风险抬头大概率走阔。我们依然维持年报观点，投资级表现料将优于高收益级。