【华创宏观·张瑜团队】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济·系列五

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）

（一）美联储缩表缩的是什么？

从资产端来看，缩表在收缩美联储持有的国债与MBS规模：2008-2012年美联储开展QE向市场注入大量流动性，通过四轮大规模资产购买计划（LSAP）以及两轮扭曲操作（MEP），美联储将资产负债表规模由金融危机前的1万亿美元扩张至4.55万亿美元，资产结构上由80%为国债资产调整为国债、MBS各占比约50%、40%。2017年10月缩表计划启动至今，资产端收缩至3.85万亿美元，缩表规模约6700亿美元，其中国债收缩3500亿美元、MBS收缩2200亿美元。

从负债端来看，超额准备金是缩表规模的制约因素：匹配资产端的扩张，大规模资产购买带来了美联储负债端的大幅增长。央行负债主要由流通中的货币与存款准备金构成，其中流通中的货币增速大致与名义GDP增速相等[1]，可扩张的空间有限，因此负债端的扩张主要体现为存款准备金规模的扩张（由金融危机前500亿美元左右扩张至最高2.5万亿美元左右）。从银行体系实际运行的角度来解释，美联储QE对银行系统释放大量流动性，压低了联邦基金利率，当其低于美联储可提供的超额准备金利率时，银行倾向于将所有的富余资金存入美联储享受超额准备金利息，导致了超额准备金的大幅扩张。由于超额准备金规模是市场根据资金价格自行选择的结果，因此超额准备金是央行在缩表过程中最需要小心呵护的制约因素。

（二）如何理解超额准备金？

商业银行持有的超出法定部分的准备金均为超额准备金。商业银行可以通过持有库存现金（vault cash used to satisfy required reserves）的方式满足一部分的存款准备金要求（规模小，全部为法定存准金），库存现金不足的部分可以以存款形式存放在美联储（total reserve balances maintained），其中超出法定准备金的部分全部被称之为超额准备金。在QE前，美联储的超额准备金占比相对较小，约80%左右，而QE后超额准备金规模迅速上涨，占准备金的比重也提升至95%左右。

美联储负债端的准备金又可分为非借入准备金（NBR, nonborrowed reserves）与借入准备金（BR,borrowingreserves）。借入准备金为美联储的贴现贷款，非借入准备金主要来自美联储公开市场操作，由于贴现贷款全部会存入法定准备金，因此美联储对贴现贷款带来的准备金变动控制力较强，而公开市场操作带来的非借入准备金变动则是央行被动的选择，控制力较弱。通常来说，在金融体系稳定时期，借入准备金的规模远小于法定准备金，非借入准备金的边际增量中有一部分会计入法定准备金，但目前流动性环境充裕，法定准备金占比极小，因此可以粗略地将非借入准备金的边际增长全部看作是超额准备金的增长。

（三）如何理解这些“率”？

美联储价格型货币政策框架下，通过设定政策利率以引导市场利率变化。其中主要的政策利率包括存款准备将利率、贴现率、隔夜逆回购利率等，主要的市场利率则为联邦基金利率。

Ø  联邦基金利率（EFFR）：即联邦基金市场隔夜拆解利率，是反映联邦基金市场中隔夜拆解成本的市场化利率，也是美联储设定联邦基金目标利率的调控对象。

Ø  贴现率：商业银行和其他存款机构向联邦储备银行贷款（贴现）的利率，通常是用来发挥央行最后贷款人的作用，缓解银行系统的流动性压力。

Ø   超额准备金利率（The interest rate on excess reserves，IOER）：美联储为超额存款准备金支付的利率。2008年10月前该利率为0，在美联储实施QE与货币政策正常化政策以来，IOER利率成为了调整EFFR至目标利率区间的工具。

Ø   隔夜逆回购利率（The overnight reverse repo program，ON RRP）：美联储以事先规定的利率向金融机构出售国债等资产，金融机构可主动投标认购。ON RRP的参与主体突破了IOER的范畴，涵盖了存款性机构+支付支持性企业+货币基金等几乎所有的金融机构。从操作的本质来看，ON RRP相当于央行为非银机构提供了变相的“超额准备金利率”，从而补充美联储的货币政策工具，控制EFFR的下限。

（四）准备金供求曲线：串联这些术语的分析模型

根据货币金融学的理论，我们可以用准备金的供求曲线来找到联邦基金利率的均衡状态，同时利用这一模型，我们还可以将二、三小节中提到的货币政策术语串联起来，系统地理解这些概念之间的关系。

准备金需求曲线R_d：商业银行对准备金的需求=法定准备金+超额准备金。商业银行持有法定准备金规模取决于法定准备金率*存款规模，持有超额准备金的规模则根据其流动性需求自行决定。但商业银行持有超额准备金需承担机会成本，等于将超额准备金出借可赚取的利率（即联邦基金利率EFFR）-央行为超额准备金所支付的利率（超额准备金利率，IOER）。因此准备金需求与联邦基金利率EFFR呈负相关，需求曲线向右下方倾斜；而当EFFR低于IOER，商业银行倾向于将所有的资金存放于央行超额准备金账户，需求曲线变为水平。

准备金供给曲线R_s：央行准备金的供给=非借入准备金（NBR）+借入准备金（BR）。商业银行向美联储贴现贷款形成准备金（BR）的成本即为贴现率，当联邦基金利率EFFR低于贴现率时，商业银行将不会向央行申请贴现贷款，即BR=0，准备金供给=NBR，供给曲线是垂直的；当EFFR高于贴现率，商业银行则倾向于无限量地向央行借入资金，并在联邦基金市场拆放，供给曲线变为水平。

准备金市场的均衡：当准备金的需求=供给时，准备金市场实现均衡，此时均衡的联邦基金利率为EFFR^*。另外需要说明的是，静态环境下，市场利率的变动只导致准备金规模沿着R_d曲线移动，但货币政策变化、银行对流动性偏好的变化以及监管政策等外生变量的变动，会导致R_d曲线自身的位移，从而动态的影响均衡点的位置。这一点对我们在下文中理解为何当前美联储货币政策面临“十字路口”至关重要。

通过准备金的供求模型，我们串联起了准备金、联邦基金目标利率、IOER、EFFR与贴现率之间的关系，但到目前为止ON RRP尚未进入我们的分析模型，我们会在下文对货币政策框架演变的回顾中继续利用这一模型，进一步分析这些利率。

（一）危机前，执行利率走廊框架下的小额准备金规模

金融危机前，R_s位于R_d曲线倾斜部分，美联储通过小规模公开市场操作调节R_s，实现EFFR在贴现率与IOER（为0）之间波动。金融危机前，美联储的NBR规模较小，约300-500亿左右，R_s位于R_d曲线的倾斜部分。FOMC可以通过公开市场操作调节准备金供给量R_s，进而调整EFFR。同时，当EFFR大于贴现率、或小于IOER时，商业银行可在联邦基金市场与美联储之间进行套利，因此EFFR实现在贴现率与IOER（2008年10月之前IOER一直为0）之间波动。美联储的这一货币政策执行框架被称为利率走廊框架，从历史数据来看成功地将联邦基金利率控制在贴现率与准备金利率之间。但正如供求模型所限定的，执行利率走廊的前提是美联储提供较小规模的准备金供给，从而保证R_s与R_d相交于需求曲线倾斜的部分，小规模的公开市场操作可以精准控制利率变动。

2007-2008年金融危机期间，美联储经历了1年左右的货币政策框架调整期。金融危机期间，美联储于2007年9月开始降息，而由于当时联邦基金市场流动性极度紧缺，导致联邦基金利率快速上升，不断在贴现率附近波动，原先的利率走廊框架被打破。而这一期间回顾借入准备金的变动也可观察到，银行向美联储贴现的规模急剧扩大。直到2008年11月美联储正式启动QE，联邦基金利率开始逐渐下降至贴现率之下。

（二）危机后，地板系统框架下的充裕准备金规模

金融危机后，美联储启动大规模资产购买计划使得NBR规模大幅提升，R_s右移到需求曲线水平部分。根据准备金的供需曲线，这种情况下如果继续维持超额准备金利率为零，则联邦基金利率也将降至0，美联储将失去对基准利率的控制力。于是，2018年10月起，美联储开始对超额准备金支付利息，即需求曲线水平部分的位置上移至IOER处，由于EFFR不会低于IOER，因此美联储在QE期间可以通过调整IOER来控制EFFR位于目标利率附近，这一新的货币政策执行框架被称为地板系统框架。

由于QE后非存款性金融机构流动性大幅宽松，但这类机构无法参与超额准备金操作，因此将EFFR拉低至IOER之下。在实际操作过程中，IOER并不适用于诸如政府支持企业GSEs、联邦住房贷款银行FHLBs、货币基金等同业机构，但银行机构将多余流动性存入超额准备金账户而退出联邦基金市场交易后，导致这类企业对EFFR的定价权提升（图表10）；分割的市场+充裕的流动性使得这类机构仍有意愿以低于IOER的利率拆出资金，而存款机构可以以低利率借入资金后存放于超额储备账户进行套利，从而压低了联邦基金利率至IOER以下，IOER成为了实质上的利率上限。从供求曲线可以看到，维系地板系统必须要求美联储持有充裕的准备金规模，保证其准备金供给曲线位于需求曲线的水平部分，而这也决定了EFFR 长期必将低于IOER。

同时，新工具ON RRP利率成为联邦基金利率下限。上文已经介绍过，与IOER不同，ON RRP市场的参与者涵盖了存款机构+GSEs+货币基金等几乎全部机构，由于这些机构无法获得美联储对准备金提供的IOER，因此他们有意愿在市场中以无限低的利率拆出资金获得收益，从而使得美联储设置的ON RRP利率成为了地板系统中的利率下限。2013年以来，美联储的地板系统运行良好，联邦基金利率稳定处于IOER与ON RRP利率之间波动。

（一）货币政策正常化的计划：加息+缩表

2014年9月起，FOMC发布了货币政策正常化的原则和计划声明，“货币政策正常化”一词是指将短期利率和美联储证券持有量恢复到更正常水平的计划。实际上，美联储并未对货币政策正常化做出过准确的定义，即达到何种水平后，货币政策才恢复正常化，但从具体的政策手段来看，主要包括加息与缩表。

1、加息：设立ON RRP以引导利率上行

为配合加息，2013年9月美联储创立了新的货币政策工具ON RRP，回收市场超额准备金，引导利率下限逐步提升。2015年12月美联储决定通过提高联邦基金利率目标范围来开始货币正常化的进程；在加息前，美联储设置了ON RRP工具以引导利率的上行。由于加息过程中市场流动性仍然处于过度充裕的状态，非银机构仍有意愿以无限低的利率进行拆借，因此单纯依赖市场行为无法提升利率下限。美联储通过在提高联邦基金利率目标范围的同时，提高IOER与ON RRP利率，将利率的上下限同时抬升，从而实现对市场利率引导。

2、缩表：维持地板系统下充裕准备金的模式

美联储缩表后仍选择继续执行地板系统的货币政策框架，即需要维持充裕的准备金规模，使其与R_d的水平部分相交。2017年10月美联储正式启动缩表，我们在《【华创宏观】美联储7月将迎来降息，全球重启宽松浪潮——6月FOMC会议点评》中对缩表的具体方案进行过梳理。而根据2019年1月的美联储货币政策正常化声明，FOMC计划在缩表的进程中，继续实施充足准备金规模下的货币政策，确保对联邦基金利率和其他短期利率的控制主要通过美联储设定政策利率来实施，并且不需要积极管理准备金供给R_s（即不通过公开市场操作调节利率），即维持地板系统的货币政策框架。

在地板系统的给定框架下，美联储的缩表进程计划：缩表至较高的准备金规模→停止缩表，由银行自行调整准备金规模至合意水平→重启“扩表”。[1]

首先通过缩表，减少美联储的证券持有量，主动降低商业银行的准备金规模，直到一个明显高于合理规模的水平（above the level of reserves necessary to efficiently and effectivelyimplement monetary policy）；

之后，美联储停止缩表，保持资产端规模不变，由商业银行主动地（美联储被动地）通过调整现金和准备金结构，来寻找到有效执行货币政策的合理准备金水平（persistent gradual increases in currency and other non-reserveliabilities would be accompanied by corresponding gradual declines in reservebalances to a level consistent with efficient and effective implementation ofmonetary policy）；

最后当准备金余额下降至合理规模后，美联储将重新开始增加其证券持有量，以跟上美联储非储备债务的趋势增长步伐，从而维持合理的储备水平（Once that point is reached, the Committee will begin increasing itssecurities holdings to keep pace with trend growth of the Federal Reserve'snon-reserve liabilities and maintain an appropriate level of reserves in thesystem）。

准备金的合意规模取决于商业银行的实际需求，较难提前预判或观测，美联储与学术研究多数认为合理规模在1万亿美元附近。2019年1月美联储的高级财务官调查统计得出银行认为的合理准备金规模约7000亿美元[2]；堪萨斯城联邦储备银行Smith,Andrew Lee(2019) [3]认为“如果政策制定者选择以接近零的联邦基金利率-IOR利差运作，那么实施货币政策可能需要1.5万亿美元的准备金余额，如果选择更高的联邦基金利率-IOR利差，那么约1.1万亿美元的储备金可能就足够了”；伯南克在《Shrinking the Fed’s balance sheet》[4]一文中指出，通过利率下限体系实施货币政策所需的银行准备金的临界水平似乎可能远远超过1万亿美元，而且还在增长。但我们在构建准备金供需曲线的模型时已经指出，R_d和R_s会受到外生因素的冲击而发生位移，当美联储货币政策、外部经济环境等调整时，商业银行会相应调整其R_d的位置，而R_d位置的改变又会反作用于美联储的货币政策，二者动态均衡，难以提前预判，也为美联储的政策制定带来了难度。

（二）缩表以来地板系统出现变化，暗示货币政策走到十字路口

缩表以来，联邦基金利率不断靠近上限IOER，目前EFFR-IOER利差转正。从2017年10月美联储开始缩表起，EFFR-IOER利差开始就不断收窄，2018年10月起，EFFR触及上限IOER，EFFR-IOER利差为0，2019年3月起，利差开始转正。

EFFR-IOER利差的变动反映了R_s与R_d相对位置的变动，可能反映出当前的准备金供给规模或已进入准备金需求曲线的倾斜部分。根据准备金的供求曲线可以看到，静态来看，当R_s跨过R_d的拐点，则R_s的左移会导致联邦基金利率逐渐抬升（但此时仍在目标利率区间内），而当R_s继续左移跨过IOER的交点后，则地板系统将失效，IOER将重新成为利率走廊的下限。动态来看，由于缩表以来R_s不断左移，同时R_d在经济增长、监管政策等影响下也在逐渐右移，二者动态博弈下，美联储难以准确判断准备金的合意需求规模，或存在一定程度的政策误判，导致准备金供求曲线目前相交于略高于IOER的位置。缩表以来地板系统发生的这一变化，或许一定程度上暗示了随着银行体系内超额准备金规模的缩小，美联储通过设置政策利率对联邦基金利率进行调控的能力在减弱。

为此美联储数次利用技术调整压缩IOER与ON RRP的利差，促进联邦基金市场的交易活跃度。由于IOER与ON RRP利差反映了银行机构在央行与联邦基金市场套利的空间，因此从EFFR-IOER利差收窄开始，央行就逐渐通过技术调整压缩IOER与ON RRP的利差。2015年12月美联储首次加息，并将IOER设置为0.5%，ON RRP利率为0.25%，二者利差25bps，与联邦基金目标利率上下限与区间一致。此后，伴随每次加息25bps，美联储也同比例上调IOER与ON RRP利率，二者利差维持在25bps。但随着联邦基金利率不断靠近上限IOER，美联储于2018年6月、12月，在上调目标利率25bps时，只上调IOER 20bps，导致IOER与ON RRP利差收窄至15bps，从而促进联邦基金市场的交易活跃度。2019年5月，由于EFFR大幅提升并超出IOER，美联储首次在未调整目标利率的情况下下调IOER 5bps，IOER与ON RRP利差进一步收窄至10bps。

但EFFR-IOER利差转正，暗示美联储的货币政策走到“十字路口”。从目前央行对IOER的调控目的来看，希望通过下调IOER，压缩银行机构在央行与联邦基金市场套利的空间，从而鼓励银行更多地参与联邦基金市场交易，压低EFFR的中枢，使其仍能够在联邦基金目标利率区间波动，而不至于超出目标利率上限。但随着EFFR超过IOER，IOER的调控力逐渐减弱，地板系统或难以为继。未来美联储将如何调整其缩表进程、如何对IOER利率做出调整，似乎已经走到了关键的十字路口，我们在报告的最后两部分对美联储可能的政策选择做出推演。

（一）可为：美联储可主动调整Rs的位置

根据美联储一直以来反复强调的观点，至少到缩表结束前，美联储都将采用充裕准备金的货币政策框架，利用政策利率手段调整市场利率，而不主动进行频繁的公开市场操作调整准备金规模。因此我们对美联储后续货币政策选择的推演也将基于这一前提。

1、EFFR重回IOER以下，维持当前政策框架不变

最好的一种假设即为美联储能够较好的把握R_s与R_d的相对位置，使得二者重新相交于IOER以下，此时美联储也无需调整其货币政策框架。这种情况可能需要美联储对银行体系的准备金需求进行更准确的调研、或是将准备金供给维持在更为充裕的规模。随着美联储货币政策正常化的不断推进与摸索，可能能够达到这一程度；但这对美联储准备金管理要求较高，实现的难度也较大。

2、美联储通过停止缩表、甚至扩表控制R_s不再左移

如果美联储难以很好的把握R_d规模，但至少可以通过停止缩表、甚至扩表的方式，主动控制R_s的位置使其不再左移、甚至右移，从而保障准备金的供给规模在其可控制的范围内，给予市场充分的预期：央行有能力维持充裕的准备金规模。

3、准备金规模持续紧张，倒逼美联储设立新工具

但如果美联储继续缩表，同时银行体系对准备金的需求规模仍在提升，那么有可能准备金的供求关系将延续目前的紧张格局，EFFR继续位于IOER上方，IOER不再是地板系统中有效的上限。但若美联储仍希望维持地板系统的模式，则可能会设置新的货币政策工具作为利率上限。6月FOMC会议纪要中首次提到“常备回购便利（Standing Repurchase Facility）”，这一工具允许交易对手通过与美联储的回购交易获得临时流动性，未来该工具有可能推出取代IOER成为新的利率上限。

（二）不可为：银行体系准备金需求的动态调整

美联储可为的是对未来货币政策提供可选的路径，但至于具体怎么做出抉择，还需要取决于准备金需求的变化。在构建准备金供求模型时指出了影响准备金需求变化的因素，包括货币政策变化、银行对流动性偏好的变化以及监管政策的变化。

1、银行的信贷需求：资产端信贷规模下降带来准备金规模上升

银行资产端主要的科目包括信贷、证券资产与准备金资产，随着美国经济下行拐点渐行渐近，银行的信贷规模预计也将出现下行。资产端中信贷规模的缩减将导致准备金规模被动的提升，从而引起准备金需求曲线的右移。

2、银行的风险偏好：期限利差倒挂风险下流动性偏好提升

近期由于美债利率期限结构部分品种已经出现倒挂，而核心的10-2年期国债利率倒挂风险也在提升。期限利差的倒挂会导致银行资产和负债端的收益与成本倒挂，导致银行的避险偏好提升，倾向于持有更多的准备金以防范风险。

3、监管因素：金融危机后强监管提升准备金需求

金融危机后，诸如巴塞尔协议Ⅲ等监管政策的出台加强了对商业银行资本金的要求，大型商业银行为了应对监管倾向于保持大的准备金规模，也进一步提高了准备金需求规模。

需要注意的是，尽管从静态层面我们可以大致推演出准备金供给和需求端的可能变化，但实际经济运行中二者一定是互相内生、动态调整的过程，美联储也一定会根据供求的相对变化动态作出政策选择，我们无法完全剥离动态环境下供给和需求端的具体变化，因此我们能做的，就是在后续持续跟踪美联储几大核心利率与准备金规模的变动，从中窥见美联储可能的货币政策抉择。

美联储7月降息几乎是板上钉钉，但降息并非故事的全部，从美联储对三大政策利率的调整中，我们更可以窥见美联储未来的货币政策选择。从美联储加息的操作来看，除了提高联邦基金目标利率区间，还同时上调IOER与ON RRP利率区间引导利率上行，而在缩表后为了应对EFFR不断贴近IOER，美联储对IOER做了技术调整，收窄IOER与ON RRP利差。那么这次降息，美联储除了降低联邦基金目标利率区间，对IOER与ON RRP利率又会如何处理呢？首先，由于ON RRP一直以来作为利率下行运行良好，同时降息也势必要同时调低制约EFFR的下限，因此ON RRP大概率将继续保持对称下降的趋势。那么，IOER呢？我们认为，对IOER的调整方式，可能暗含了美联储后续货币政策的方向。

1、对称降息：IOER下降幅度=目标利率下降幅度

IOER下降幅度等于目标利率下降幅度，美联储维持当前的操作方式不变。这可能反映了美联储在前景尚不明朗的当下，仍希望利用当前的政策手段调控市场，留下更多的政策缓冲期。但需要主要的是，即使短期美联储对IOER不作出调整，但若希望引导市场利率下行，在上限IOER失效后，美联储对EFFR能否维持在目标利率区间的控制力会大大减弱，因此美联储必然需要采用一些手段来解决IOER失效的问题，即回到第四部分中提到的美联储三种“可为”的政策选择。

2、非对称降息1：IOER下降幅度<目标利率下降幅度

IOER下降幅度小于目标利率下降幅度，IOER与ON RRP利差再次被拉大。这可能反映了美联储放弃通过技术调整的方式，以压缩IOER与ON RRP利差的方式来促进联邦基金市场活跃度；而可能会通过更为宽松的准备金供给，将联邦基金利率逼回地板系统区间，继续维持充裕准备金的货币政策；即回到第四部分中提到的美联储三种政策选择中的第1、2条。

3、非对称降息2：IOER下降幅度>目标利率下降幅度

IOER下降幅度大于目标利率下降幅度，IOER与ON RRP利差继续被收窄。这可能反映了美联储有意引导IOER与ON RRP贴近，消除银行在央行与非银机构之间的套利空间；同时不再要求IOER作为联邦基金利率上限，有意选择新的上限工具；即回到第四部分中提到的美联储三种政策选择中的第3条。

综上，美联储7月的议息会议不仅仅决定了降不降息，更决定了如何降息、未来货币政策如何走。但正如我们在第四部分中做出的假设，美联储尽管有三条路径“可为”（调整准备金供给到合意水平、设立新的货币政策工具、停止缩表），但最终决定货币政策抉择的还是需求端美联储的“不可为”，并且需求端的变化同时也受美联储货币政策的影响，二者内生影响、难以剥离，美联储和投资者所能做的，恐怕只有持续密切的跟踪并作出调整。

[1]张启迪. 美联储缩表最终规模测算和进程展望[J]. 金融理论与教学, 2018,No.148(02):7-10.

[2] Statement Regarding Monetary Policy Implementation and BalanceSheet Normalization

[3] February 2019 Senior Financial Officer Survey

[4] Smith, Andrew Lee, 2019. "How Many Reserves Does the FederalReserve Need to Supply?," Macro Bulletin, Federal Reserve Bank of KansasCity, pages 1-3, Mar 6

[5] Ben S. BernankeThursday, 2017, Shrinking the Fed’s balance sheet, January26

具体内容详见华创证券研究所7月16日发布的报告《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济·系列五》。