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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
这一期的全球央行双周志，以不确定性与经济增长之间的关系作为主题，整理了各国央行最新的研究是如何评估不确定性对经济的冲击。一、欧央行（ECB）：G7国家多数经济指标在受到不确定性冲击时会出现下降。为了评估全球不确定性冲击的定量影响，欧央行的这一研究采用脉冲响应分析，研究了G7经济体对不确定性的反应，结果发现，（1）产出、价格、短期利率和出口在受到不确定性冲击后会出现下降；（2）信贷对不确定性的冲击反映较为温和反应，在大约四个季度后出现了更为明显的下降；（3）多数汇率相对于美元贬值，再现了一个普遍的经验发现：在不确定性上升的时期，投资者会将资产转移至以美元计价的资产。另外，从各经济体的特点来看，欧元区国家受到冲击的影响大于其他国家；同时，欧元区国家应对冲击恢复的时间也较其他国家更久。二、英格兰银行（BoE）：宏观经济不确定性对经济具有永久性的损害。英格兰银行最近的论文从长期的角度出发，对美国的经济数据进行研究，认为宏观经济不确定性的冲击对经济活动具有负面的长期影响，这种影响远远超出了商业周期的频率。主要体现在：1）宏观经济不确定性冲击会导致消费、产出、实物投资和研发投资连续40多个季度的显著下降，从而导致生产力的下降，并对经济产生永久性的伤害；2）当家庭考虑到经济的长期风险后，会增加预防性的储蓄，进一步加剧对经济的负面影响。三、圣路易斯联储（St. Louis Fed）：贸易自由化背景中，一国的经济衰退会对邻国产生负溢出效应。圣路易斯联储的研究建立了一个跟踪经济衰退跨国传播的模型，观察美国、加拿大和墨西哥的经济衰退是如何跨国界传播的。研究发现，美国的货币政策冲击会影响加拿大与墨西哥经济衰退的可能性，并且更重要的是贸易自由化会提高各国之间商业周期的同步性，越强的贸易自由化背景会导致一国的经济衰退对邻国的负溢出效应越显著。四、亚洲开发银行（ADB）：美国货币政策的不确定性影响亚洲国家货币的波动性而非绝对水平。亚行研究了美国货币政策不确定性的冲击对亚洲国家货币汇率的影响，研究发现：（1）货币政策的不确定性对大多数国家的汇率水平不会产生系统性的影响，即美国利率水平不确定性的提升未必会导致美元对亚洲国家货币系统性的走强或走弱；（2）但货币政策的不确定性可能会增加亚洲国家货币的波动率，导致汇率水平不稳定性的提升。风险提示：美国经济增长超预期回落、中美贸易关系超预期恶化。近期，美、欧、中、日等主要经济体政治经济层面的不确定性大幅提升，导致了全球各国经济增长、以及全球大类资产价格的波动。这一期的全球央行双周志，我们就以不确定性与经济之间的关系作为主题，浏览各国央行最新的研究如何评估不确定性对经济的冲击。通过对论文的梳理，我们总结了在各项研究中普遍会涉及的议题：
欧央行的研究中构建了以美国数据为基础的不确定性测量模型，这一模型表明了基于美国的不确定性是塑造全球不确定性的主要因素。欧央行分别研究了不确定性对GDP、CPI、出口、利率、信贷规模的影响，多数经济指标受不确定性的冲击均有下降。英格兰银行的研究则从更为长期的角度出发，认为宏观经济不确定性冲击会导致多数经济变量连续40多个季度的显著下降，对经济产生永久性的伤害。欧央行的研究发现全球的不确定性对欧元区国家的冲击程度与持续时间都最大，可能的原因是欧元区经济的僵化。圣路易斯联储的研究从贸易自由化的角度出发，以美加墨为例，发现贸易自由化程度高的国家之间，一国经济的衰退会对邻国产生更强的负溢出效用。欧央行的研究表明：不确定性会对股票市场产生负面冲击，其中欧洲市场冲击最大，日本则较小。同时研究发现，汇率方面，不确定性的提高会导致英镑和加元对美元贬值，而欧元往往会升值。亚行的研究则聚焦在美国货币政策不确定性的冲击对亚洲国家货币汇率的影响，研究结果发现美国货币政策的不确定性并不会对亚洲国家的汇率带来系统性的贬值影响，而会显著增加亚洲国家汇率的波动性水平。欧央行（ECB）：G7国家的多数经济指标在受到不确定性冲击时会出现下降
为了评估全球不确定性冲击的定量影响，欧央行的这一研究采用脉冲响应分析，研究了G7经济体对不确定性的反应，结果发现，（1）产出、价格、短期利率和出口在受到不确定性冲击后会出现下降；（2）信贷对不确定性的冲击反映较为温和反应，在大约四个季度后出现了更为明显的下降；（3）多数汇率相对于美元贬值，再现了一个普遍的经验发现：在不确定性上升的时期，投资者会将资产转移至以美元计价的资产。另外，从各经济体的特点来看，欧元区国家受到冲击的影响大于其他国家；同时，欧元区国家应对冲击恢复的时间也较其他国家更久。（一）不确定性的来源：美国经济的不确定性塑造了全球的不确定性美国经济的不确定性塑造了全球的不确定性。该项研究构建了一个基于美国数据的不确定性测量模型，模型的估计结果与VIX、VXO、国家金融状况指数和金融压力指数密切相关。这也表明了，基于美国的不确定性是塑造全球不确定性的主要因素。![]()
不确定性对金融市场带来负面冲击，其中欧洲市场冲击最大。反映了经济的相对脆弱性。当资产未来收益的不确定性增加时，投资者对安全资产（如商品或债券）的偏好更高，导致股票价格受到的影响，且受影响程度揭示经济体的相对脆弱性。从实证结果来看，大多数国家受影响程度相差不大，但欧元区国家受到的影响大于等于G7集团受到的平均影响。这背后的原因可能在于欧元区经济一体化程度高，并且实行共同的政策，因此受到全球不确定性冲击的影响更大。而相比之下日本较其他亚洲经济体所受影响则较弱，这也与日本股市在亚洲的中心地位的基本情况相符合。![]()
（三）对实体经济：多数经济指标受不确定性的冲击均有下降对GDP的影响：美国GDP的即期受损程度最大，其他国家的负面影响峰值出现在四个季度后，且欧洲受到冲击的持续性更长。如图表3（a）所示，可以看到图中所有的国家，在不确定性增加时，产量在几个季度后都出现大幅下降。从GDP受损的程度来看，由于美国往往是全球冲击的根源，因此，美国GDP的即期受损程度最大，并且在大约两个季度之后达到峰值。除了美国以外，大多数其他经济体的产出在最初仅有相当微弱的下降，之后在大约四个季度后达到峰值。从GDP恢复的速度来看，欧洲国家，包括德国、法国和意大利，受冲击的影响似乎比其他国家的平均时长更久，这可能意味着它们的经济更为僵化（economic rigidities）。对CPI的影响：美国和欧洲CPI会受到显著冲击，且影响仅是暂时性的，3-5个季度后会消退。如见图表3（b）所示，不确定性的冲击导致美国、法国和德国的通胀率有所下降，而其余国家的通胀率则没有明显的反应。然而，通货膨胀的反应只是短暂的，通常在三到五个季度内消失。对出口与汇率的影响：不确定性会导致所有国家出口的显著下滑，汇率方面英镑和加元对美元贬值，而欧元往往会升值。图表4描述了出口和实际汇率对美元的反应。贸易层面有两个发现值得强调：首先，国际不确定性的增加导致所有国家的出口都大幅下降。其次，全球风险与国际贸易之间存在密切的关系，全球不确定性的提升会对所有国家的贸易都产生显著的影响，且影响都十分类似。这一发现正印证了在全球金融危机期间，全球贸易创下了自大萧条以来的最大跌幅。汇率层面如图表4（b）所示，不确定性的冲击导致英镑和加元相对于美元贬值，而欧元区国家的实际汇率则反应较慢，并倾向于升值。![]()
对短期利率与长期利率的影响：央行会采用降息手段以应对风险，导致短期利率普遍下行；但长期利率由市场决定，因此高负债的日本与意大利长债利率上行但美国与德国则下行。图表5（a）对短期利率动态的反应显示，为应对不确定性意外增加，短期利率通常会下降。其中，欧洲央行会通过降息来应对不确定性冲击；然而，对于加拿大和日本而言，短期利率的下降并不显著，这可能是因为该研究的样本中包括了零利率时期。图表5（b）对长期利率动态的反应显示，不确定性的增加会导致债务水平较高的国家的长期利率上行（例如，意大利和日本），同时导致德国和美国等避险国的利率下降。对信贷的影响：全球不确定性的提升会导致信贷的收缩，峰值出现在3个季度之后。图表6显示了总信贷规模对不确定性的反映。由于经济主体通过对未来现金流贴现来评估项目，而不确定性的增加会导致未来现金流贴现值的减少，从而导致特定项目的净现值降低以及私营部门可用信贷的减少(Krishnamurthy，2010)。这与最近危机期间的实际发展情况一致：不确定性水平的升高导致了一些国家可用信贷的收缩，以及由危机带来的低投资和长期减产。![]()
英格兰银行（EoB）：宏观经济不确定性对经济具有永久性的损害
英格兰银行最近的论文对美国的经济数据进行研究，认为宏观经济不确定性的冲击对经济活动具有负面的长期影响，这种影响远远超出了商业周期的频率。主要体现在：1）宏观经济不确定性冲击会导致消费、产出、实物投资和研发投资连续40多个季度的显著下降，从而导致生产力的下降，并对经济产生永久性的伤害；2）当家庭考虑到经济的长期风险后，会增加预防性的储蓄，进一步加剧对经济的负面影响。从下图不确定性与全要素生产率的关系图可以看出，当宏观不确定性提升时，往往对应了全要素生产率的下行。![]()
（一）脉冲响应分析：不确定性对经济产生永久性的冲击短期来看，不确定性会导致消费消费下降约0.2%、实物资本投资下降0.5%，研发投资下降0.45%；且研发投资的下降会导致TFP下降0.2%。另外，产出在起初的8个季度中会降低0.3%；生产力的下降导致通货膨胀出现上升。但短期内为应对不确定性的冲击，货币当局会采取降低利率的方式抵消产出的大幅下滑。从长期来看，TFP、产出、消费、资本投资和研发投资仍比平均水平低约0.1%，因此不确定性对经济的冲击是永久性的，而工时、通胀、利率等在40个季度内恢复到稳定状态。![]()
（二）传导路径分析：不确定性→家庭消费→企业投资→生产率第一步：不确定性首先导致家庭消费的减少，减少的程度取决于家庭的风险厌恶程度。由于家庭都是风险厌恶型的，当风险提升时，家庭出于预防的需求会增加储蓄。当假设家庭的风险厌恶程度较低时，预防动机减弱导致消费下降的更少。第二步：家庭的预防性动机导致消费下降、劳动力供应增加，从而降低工资水平。在价格完全灵活时，企业可以保持利润加成（markup）不变，劳动力的供给增加会导致产出的提高。但在价格粘性时，产出由短期需求决定，家庭消费的减少会导致企业投资的减少，但由于全社会的资本和研发存量一定，因此企业只能降低资本和研发利用率，进而导致生产率的下降，并对经济产生永久性的影响。![]()
圣路易斯联储（St.Louis Fed）：贸易自由化背景中，一国的经济衰退会对邻国产生负溢出效应
圣路易斯联储的研究建立了一个跟踪经济衰退跨国传播的模型，观察美国、加拿大和墨西哥的经济衰退是如何跨国界传播的。研究发现，美国的货币政策冲击会影响加拿大与墨西哥经济衰退的可能性，并且贸易自由化会提高各国之间商业周期的同步性，越强的贸易自由化背景会导致一国的经济衰退对邻国的负溢出效应越显著。
（一）国内经济衰退的冲击可能产生跨国溢出效应
从图表11的脉冲响应函数可以看到，美国经济衰退的不利冲击对加拿大和墨西哥也产生了显著的负面影响，增加了其经济衰退的概率。加拿大与墨西哥对另外两国也有同样的效应。
（二）美国的货币政策冲击会影响加拿大与墨西哥经济衰退的可能性
当美联储开始加息时，美国经济的不确定性开始提升（尽管在即期的反映并不显著）；并且美国货币政策的冲击对加拿大与墨西哥均产生冲击，增加了这些国家经济衰退的概率（图表12）。
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（三）贸易自由化会提高各国之间商业周期的同步性
从表13中的数据可以看到，在北美自由贸易协定之前，美国经济衰退的跨国溢出效应微不足道，对加拿大的衰退概率仅增加1.38个百分点、墨西哥增加0.27个百分点，但贸易协定之后，美国经济衰退的冲击使得加拿大和墨西哥次年经济衰退的概率分别增加8.24个百分点和7.59个百分点。因此，当前全球贸易一体化的背景下，国家之间互相的经济影响变得更为显著。
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亚洲开发银行（ADB）：美国货币政策的不确定性影响亚洲国家货币的波动性而非绝对水平
对于亚洲国家来说，汇率是一个关键的经济变量，这一变量可能受到美国利率不确定性的影响。从逻辑上来推出，美国利率的不确定性，可能导致人们对美国资产相对于亚洲国家资产的吸引力产生分歧，这将影响投资者的情绪和行为，从而影响资本流动和新兴市场国家的汇率。而亚行在这一研究中发现，（1）货币政策的不确定性（MPU）对大多数币种的汇率水平不会产生系统性的影响，即美国利率水平不确定性的提升未必会导致美元系统性的走强或走弱；（2）但MPU可能会增加亚洲国家/地区货币的波动率，导致汇率水平不稳定性的提升。
货币政策不确定性指数反映了美联储行动及其影响的不确定程度。亚行在这一研究中采用了由Baker、Bloom和Davis（2016）提出的MPU指数，这一指数利用世界新闻数据库（该数据库的数据覆盖超过2000家的美国报纸），搜索诸如“货币政策”、“利率”、“联邦基金利率”、“联邦公开市场委员会”等词汇，并将1985-2010年间的每个分类序列都通过一定的算法统一化。货币政策不确定性指数当前仍在上升，这很可能体现了全球贸易紧张和全球增长放缓对美联储政策的不确定性影响。下图即为采用Baker、Bloom和Davis（2016）的方法计算的货币政策不确定性指数图，选取了1985年1月至2019年1月的数据。图片中的峰值出现在不确定性较大时，例如黑色星期一（1987年10月）、2001年9月11日的袭击、2003年3月的伊拉克入侵、2008年9月雷曼兄弟的倒闭、2015年10月召开联邦公开市场委员会会议之前的“起飞不确定”、2016年脱欧以及2016年11月的美国选举。由于贸易不确定性和2019年1月美国联邦政府“停摆”，最近曲线似乎也有所上升。![]()
（二）实证检验结论：美国货币政策的不确定性会提高亚洲国家/地区汇率的波动性
美国货币政策的不确定性增加并不会对亚洲国家/地区的汇率带来系统性的影响。图表14描述了美国货币政策不确定性对亚洲10个国家/地区汇率收益率水平的影响，结果表明货币政策的不确定性对汇率水平的没有系统性的影响，它对某些国家/地区有积极的影响，而在其他国家/地区有消极影响。出现这一现象的原因可能在于：（1）这些国家/地区的中央银行试图消除汇率波动；（2）这些国家/地区的市场参与者可能消化了关于货币政策不确定性的消息。
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美国货币政策的不确定性增加，显著增加了部分亚洲国家/地区美元汇率的波动性水平。这些结果在规模和方向上因国家/地区而异。图表15描述了美国货币政策不确定性对亚洲10个国家/地区汇率收益率波动率的影响，结果表明货币政策不确定性的提升导致一些国家/地区的汇率波动率显著增加。
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具体内容详见华创证券研究所8月13日发布的报告《【华创宏观】全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？——全球央行双周志第20期》。
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