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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
华创证券宏观研究员：杨轶婷
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）
（一）LPR改革改在何处？
报价方式：按公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成；报价频率：由每日报价转为每月，提升报价质量，匹配MLF操作频率；报价期限：在1年期以外增加5年期；报价银行：新增城商行、农商行、外资行、民营银行各2家，且由贷款加权平均转为算数平均，增强LPR代表性，针对性解决小微企业融资难题。监管助力：把LPR应用情况及贷款利率竞争直接纳入MPA考核。
（二）LPR如何明显下降实际贷款利率？
从当前已确定的报价形成机制来看，未来政策利率→贷款利率的传导如下：
MLF+加点A=LPR → LPR+加点B=贷款利率
决定权上，相较过去降息降准国务院定，由MLF做LPR挂钩基础实质上增加了央行的主动权。
影响因素上，MLF考虑当前货币政策走向，加点A考虑18家银行的资金成本、运营成本和利润息差，加点B考虑了银行在发放贷款时对不同客户所提出的风险溢价，以及非报价行相对报价行而言的成本差异。
综合判断，短期内LPR在政策取向和监管要求下能够有效推进实际贷款利率降低（MLF利率下调空间打开引导LPR下行，加点A在银行从形式化的老LPR转向市场化的新LPR过程中逐步收缩，加点B因银行在监管要求下降低风险溢价而收缩）。但长期看，加点A趋于刚性（我国银行负债成本存款占比高，稳定性强），加点B由信用供需决定，因此LPR改革在中长期来说并不意味利率有明确的方向性变化，重在机制改革，立于长远。
（三）下降的实际贷款利率先放给谁？
（1）先给增量不给存量。（2）先给优质企业贷款和小微贷款。此次LPR改革实际上是非对称降息，银行面临净息差收缩的压力，或选择信贷资质下沉来保住净息差，从而实现解决企业融资难的问题。但面对净息差和不良率的左右为难，以及2019年上缴利润弥补财政收入缺口的负担，银行信贷资质下沉的空间有限，优质企业贷款或是首选。而小微贷款作为当前“宽信用”的重点方向，年内需达到综合融资成本降低1个百分点的目标，也应当较为受益。（3）房贷整体以“量”守“价”。尽管新增部分同样享受到此次改革后贷款利率的下降。但结合此前颁布的一系列地产融资限制政策，在“量”不增长的前提下，“价”的下调实际影响有限，这也是央行当前敢于迅速推行LPR改革的原因之一。而在严格限量的情况下，房地产企业集中度或将进一步提升。龙头企业或以新增置换旧贷的方式降低存量融资成本，而中小房企调整空间相对受限。
（四）资产价格如何表现？
LPR机制改革以政策利率引导贷款利率下行，利好利率债和高等级信用债。对于利率债，LPR改革成功构建了政策利率向贷款利率的传导渠道，提升了后续MLF操作的灵活性和下降空间，并有望牵引收益率曲线的下行。同时为防止银行负债端成本压力掣肘资产端贷款利率下行，配套定向降准或可期待。对于信用债，高等级相对受益。优质企业贷款和小微贷款将会成为银行信贷资质下沉的首选，尤其是优质企业以增量融资偿还旧债务，将能明确的看到存量融资成本下行。而低资质信用债发行主体一方面借贷顺位靠后，一方面仍面临经济下行时期利润收缩的压力，现金流改善程度依然存疑。
（五）后续还有哪些细节值得关注？
8月20日新LPR第一次报价日：1年期LPR向下调整幅度、5年期LPR水平 / LPR应用纳入MPA考核的细节 / 存量贷款过渡计划的细节 / 新旧贷款不同利率机制，企业是否能有主动置换贷款合同的选择权等。
风险提示：房地产政策调整
8月17日，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，此次改革变在何处？（1）报价方式：按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成；（2）报价频率：由每日报价转为每月，利于报价行提升报价质量同时，在报价频率上匹配MLF操作频率，解决了市场此前对MLF是否要增加操作频次和LPR报价波动的担忧；（3）报价期限：在1年期以外增加5年期，反映以LPR降低实际贷款利率的效益将不仅局限于短期贷款，还将作用于企业长贷，以着重解决企业融资难、融资贵的难题。（4）报价银行：在大型国有行、股份行的基础上，新增城商行、农商行、外资行、民营银行各2家，且由贷款加权平均转为算数平均，增强LPR代表性，有助于针对性解决小微企业融资难题。（5）监管助力：首先，为避免出现过去去LPR报价一致化（同步基准利率）、LPR贷款模式化（根据基准利率倒算），以定价机制、部门监管及企业举报三方面来防止银行限制隐形下限，其次，把LPR的应用情况及贷款利率竞争被直接纳入MPA考核。8月16日国常会总理提出“用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低”，那么LPR究竟如何下降实际贷款利率？从当前已确定的报价形成机制来看，未来政策利率→贷款利率的传导如下：MLF（目前一年期3.3%）+加点A=LPR → LPR（目前4.31%）+加点B=贷款利率（目前加权贷款利率5.94%）其中，从决定权来看，MLF由央行决定，加点A由18家报价行决定，加点B由所有发放贷款的商业银行决定。相较过去降息降准国务院定，由MLF做LPR挂钩基础实质上增加了央行的主动权。影响因素上，MLF考虑当前货币政策走向，加点A考虑18家银行的资金成本、运营成本和利润息差，加点B考虑了银行在发放贷款时对不同客户所提出的风险溢价，以及非报价行相对报价行而言的成本差异。![]()
具体来看。货币政策上，央行促使“贷款利率下行”的意愿强烈，可选择调降MLF利率带动LPR同步下行；加点A长期刚性，但短期逐步收缩。当前我国商业银行负债端依然有62%是企业及居民存款，资金成本稳定性较强，运营成本则取决于银行的业务运营效率，难有改变，此外我国商业银行资产利润率长期保持在1%上下。因此我们预计长期维度看，LPR相对MLF的加点应当是相对稳定的，这从美国和日本的经验也可以佐证，但短期来说在银行从形式化的老LPR（简单跟随基准利率）转向市场化的新LPR过程中，应当会看到加点A的逐步收缩（考虑到新老划断，这一过程不会一步到位，以防对银行和存量客户形成定价混乱），最终才趋于一个稳定的spread。![]()
加点B短期内下行，长期由市场供需决定。首先在非报价行相对报价行的成本差异上，此次改革扩大报价行范围增强了LPR代表性，已经缩小了这一差异。其次在风险溢价上，长期虽然由信用供需决定，但短期内在政策取向和监管要求下（MPA考核），银行有较强的意愿压缩原本持续走阔的风险溢价（尤其是国有行）。![]()
综合判断，短期内LPR在当前宽信用、降成本的政策诉求下将推进实际贷款利率降低（MLF、加点A、加点B均有下调空间），但需要一个循序渐进的过程，长期看，LPR改革并不意味利率有明确的方向性变化，而是一个更为市场化的选择，重在机制改革，立于长远。（1）先给增量不给存量。央行公告中，当前先选择新老划断，存量贷款仍按照原合同约定执行，新增贷款主要按照LPR定价，暂未细致说明是否有业务区分。（2）先给优质企业贷款和小微贷款。对比以往货币政策降基准息的做法（存贷款基准利率双降），此次LPR改革实际上是非对称降息，存贷款分开走，银行面临净息差收缩的压力。改革因此也变相要求银行选择信贷资质下沉来保住净息差，从而实现解决企业融资难的问题。但信贷资质下沉多深？我们认为初期将停留在优质企业贷款和小微贷款。信贷资质下沉，在帮助银行保住净息差的同时，也增加了不良贷款率上行的风险，对我国银行系统暂时薄弱的风险定价能力提出了挑战。而2019年国有银行还承担着提高利润上缴比例来弥补财政收入缺口的重担。面对净息差和不良率的左右为难，银行信贷资质下沉的空间有限，优质企业贷款或是首选。另外，小微贷款也应当较为受益。此次LPR改革中，不论在报价行选择（着重纳入服务小微企业效果较好的中小银行）还是在改革目标（解决小微企业融资难问题，年内降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点），都足见当局对于小微贷款的重视程度。而年初以来在宽信用政策之下，国有行在小微贷款上发挥“头雁”作用，政策响应效果显著，大概率仍将持续。（3）房贷整体以“量”守“价”。在房地产相关贷款中，不论是房地产开发贷款还是住房按揭贷款，在央行未进一步说明的情况下，新增贷款均按照LPR定价，因此新增部分同样享受到此次改革后贷款利率的下降。但结合此前颁布的一系列地产融资限制政策，以及政治局会议和央行对于当前房地产融资的表态，“房住不炒”的红线不改变，在“量”不增长的前提下，“价”的下调实际影响有限，房地产政策连续性和稳定性得以保障，这也是央行当前敢于迅速推行LPR改革的原因之一。而在严格限量的情况下，房地产企业集中度或将进一步提升。结合银行下沉信贷资质的需求来看，龙头房企的融资渠道丰富，现金流有保障，相较中小房企是较佳选择，即便是在总量把控的前提下，龙头也能以新增置换旧贷的方式小幅降低存量融资成本，而中小房企则相对受限。LPR机制改革以政策利率引导贷款利率下行，利好利率债和高等级信用债。对于利率债，LPR改革成功构建了政策利率向贷款利率的传导渠道，提升了后续MLF操作的灵活性和下降空间，并有望牵引收益率曲线的下行。同时为防止银行负债端成本压力掣肘资产端贷款利率下行，配套定向降准或可期待。对于信用债，高等级相对受益。根据上述分析，优质企业贷款和小微贷款将会成为银行信贷资质下沉的首选，尤其是优质企业以增量融资偿还旧债务，将能明确的看到存量融资成本下行。而低资质信用债发行主体一方面借贷顺位靠后，一方面仍面临经济下行下利润收缩的压力，现金流改善程度依然存疑。
（一）房市持续降温，30城周度成交量已至开年来最低商品房销售面积环比持续回落，30城商品房周均成交量已降至开年来最低水平。30大中城市商品房日均成交面积40.87万平方米，环比下降13.48%，一线、二线、三线城市成交量分别环比下降7.85%、16.41%、12.02%，二线城市回落幅度最大（图表1）。7月政治局会议重申“房住不炒”，强调“落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产市场降温明显。7月份商品住宅销售价格涨幅平稳，一二三线城市同比涨幅较6月均有所回落（图表2）。7月份，70大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨0.6%，同比上涨10.1%。其中，一线城市新建商品住宅价格同比上涨4.3%，涨幅较上月回落0.1个百分点；二线城市新建商品住宅价格同比上涨10.7%，涨幅较上月回落0.7个百分点；三线城市新建商品住宅价格同比上涨10.2%，涨幅较上月回落0.7个百分点。
土地成交市场降温。截至8月11日，100大中城市成交土地占地面积一周成交565.65万平方米，环比下降33.8%。其中，一线城市土地成交面积环比降幅最大。百城成交土地溢价率报9.57%，环比下降2.68个百分点。
住建部再提住房保障立法。14日，住建部发布《努力实现让全体人民住有所居——我国住房保障成就综述》，文中对我国住房保障工作取得的成就进行了回顾：“到2018年底，全国城镇保障性安居工程合计开工约7000万套”、“截至2018年底，3700多万困难群众住进公租房，还有累计近2200万困难群众领取了公租房租赁补贴。”。此外，住建部相关负责人表示，“将加快推动住房保障立法，明确国家层面住房保障顶层设计和基本制度框架。”![]()
乘用车日均零售、批发双回落。零售端，截至8月11日，乘用车当周日均厂家零售销量2.72万辆，同比下降31%；截至8月11日，乘用车当周日均厂家批发销量2.7万辆，同比增速下降32%（图表7）。受排放标准切换影响，6月份汽车销量大涨，推动社零大幅回升。但汽车销售回升趋势难以持续，甚至透支了一部分后续消费。7月汽车销量如期大幅回落，限额以上汽车类当月同比为-2.6%，较上月回落将近20个百分点。我们估计8月份汽车销量大概率同比负增长。![]()
生产端，发电耗煤量小幅回升，高炉开工率小幅下降。6大发电集团日均耗煤量73.91万吨，周环比上升2.34%（图表8），同比小幅上涨0.52%。6大发电集团煤炭库存1661.7万吨，环比下降3.74%。全国高炉开工率为68.09%，环比小幅下降1.39个百分点。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为69.14%、67.68%，环比分别下降2.34、2.21个百分点。价格端，工业品价格微涨，铁矿石价格继续下降，国际油价稳定。周五，南华工业品指数收于2231.2，环比小幅上涨0.51%；全国水泥价格指数收于143.65，环比微降0.18%；Myspic综合钢价指数收于140.69，环比下降0.49%；螺纹钢期货大涨，活跃期货结算价收于3714元/吨，环比上涨2.65%，粗钢价格收于3470元/吨，环比下降0.86%；铁矿石价格继续下降，国产铁矿石收于746.32元/吨，环比下跌5.5%，进口铁矿石价格788.67元/吨，环比下降3%。原油价格走势平稳，WTI原油收于54.87美元/桶，环比微涨0.68%；布伦特原油收于58.64美元/桶，环比微涨0.19%（图表9）。![]()
（四）猪价延续猛涨趋势，台风短期推升农产品和蔬菜价格台风利奇马对农产品价格影响显现，本周农产品价格与菜篮子产品批发价上涨明显。周五，农产品批发价格200指数收于112.05，周环比2.04%；菜篮子产品批发价格200指数收于113.68，周环比2.4%（图表10）。对比去年寿光受灾程度来看，今年台风对山东寿光的影响远小于去年，我们估计今年利奇马对农产品价格的影响不会很大，其影响主要体现在短期农产品价格波动可能加大。猪肉价格迅猛上涨趋势不减（图表11）。周五猪肉平均批发价突破28元/kg报28.27元/kg，周环比大幅上涨9.66%，我们再次提示下半年猪肉价格有超预期的可能。鸡蛋价格持续上涨，批发价报10.13元/kg，较上周五增长4.97%。蔬菜价格大涨，28种重点监测蔬菜价格报4.21元/kg，环比大幅上涨5.25%。鲜果价格延续跌势，7种重点检测水果价格较上周五下跌4.65%。![]()
市场流动性整体充裕，DR007走势平稳。周五，DR007收于2.6731%，较上周五上涨4.58个bp，DR001收于2.6613%，较上周五上涨6.46个bp（图表12）。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.5949%、2.9369%、3.0217%，较上周五分别上涨2.55bp、3.08bp、0.01bp（图表13）。央行开展逆回购操作，投放货币3000亿，本周无逆回购到期，净投放资金3000亿。![]()
周五USDCNY即期汇率收于7.0446，较上周上涨244个基点；USDCNH即期汇率定盘价收于7.0530，较上周上涨74基点（图表14）。美元指数上行，周五美元指数98.2049，较上周五上涨0.65%（图表15）。据新华网消息，特朗普政府将推迟3000亿中的部分商品加征10%关税的时间，主要包括电脑、玩具和服装类商品，受此消息影响，离岸人民币短线大涨1000余点，涨破7关口，后续跌回7以外。我们认为，剩余3000亿商品中，消费品占据大部分，电子设备行业产品占3000亿商品的1/3左右。美国对这类商品征收关税，对其国内消费者影响很大，并且这类商品美国较难找到进口替代，详细情况请阅览报告《【华创宏观】于细微处见知著——五大视角全面回顾中美贸易摩擦》。本周四，国务院关税税则委员会有关负责人表示，美方对3000亿商品加征关税这一行为严重违背中美两国元首阿根廷会晤共识和大阪会晤共识，背离了磋商解决分歧的正确轨道，中方将不得不采取必要的反制措施。我们认为短期内人民币不会大幅贬值的观点不变。从基本面来看，下半年中美经济相对走势不会对人民币走势形成贬值压力。从预期层面看，我国居民部门和企业部门对人民币贬值的预期不大（图表16、17）。![]()
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具体内容详见华创证券研究所8月18日发布的报告《【华创宏观】LPR改革的四个关注要点—每周经济观察》。
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