【华创宏观·张瑜团队】库存周期上行的阻力在哪？---每周经济观察第31期

1、库存的全景图包括哪些？

除了关注度较高的工业产成品库存，还应包括批零环节的渠道库存（如钢贸商、汽车经销商手中的库存）及地产行业的库存。此外，对于部分大宗商品，港口、交易所、投机客手中的库存同样值得关注。

2、库存周期一般怎么划分？过去有什么特征？

一般以工业产成品库存同比数据作为库存周期的划分依据，同比上行为补库，同比下行为去库。2000年以来共经历六轮库存周期。分为三个阶段：

阶段一：2000年-2009年，经历三个库存周期。特点是：需求好，供需平衡，价格强势，库存周期的补库阶段时间长度逐渐拉长，库存峰值逐渐上移。

阶段二：2009年-2016年，经历两个库存周期。特点是：产能过剩，供需恶化。价格弱势。库存周期的去库存阶段时间长度拉长，库存峰值逐渐下移。

阶段三：2016年至今。目前尚未走完一个库存周期。特点是，经历供给侧改革后，供需平衡有一定的修复，价格较为强势，库存周期的补库时间较长，但峰值较低。

3、哪些行业更值得关注？

对于工业细分行业而言，上游材料业的库存变动与库存周期基本保持同步；中游装备同步或领先，下游消费则同步或滞后。因而，对于库存周期的判断，从行业角度看，中上游更值得关注。

4、当前库存周期上行的阻力在哪？

中游角度看，两个阻力。1）一些行业库存仍处于高位，如通用设备制造业、专用设备制造业、电子设备制造业，与之相关的制造业投资与出口，短期未见底，因而，这些行业的库存有下行压力；2）一些行业库存虽然较低，但渠道库存较高，短期仍难以补库。如汽车、家电等行业。

上游角度看，两个阻力。1）钢铁的库存明显偏高。受益于地产建安的韧性，今年钢铁需求明显高于以往，带动钢铁产量及库存明显上行，当前库存隐含较高的9-10月的需求预期，除非地产及基建需求大超预期，否则钢铁行业库存难以继续上行；2）有色行业的库存偏低，但下游需求较为疲软。以铝、铜为例，库存并不高，但下游的汽车、家电需求较弱。补库仍需等待。

5、什么时候才会见到库存周期的上行？

两个前提。1）库存去化更充分。比较过去四轮库存周期，补库期间库存同比均值与去库期间相比，补库期间要更高一些，当前这一特征尚未显现，库存去化并不充分。2）需求开始企稳。无论是社零、出口、制造业投资还是建安投资，表征需求的指标在库存补库期间表现都更好一些。当前需求指标尚未企稳，补库条件尚不具备。

时间上，PPI是个很有效的预测指标。一般库存周期滞后于PPI 1-2个季度。我们判断PPI四季度有望企稳，补库快则四季度，慢则明年2季度开始。

6、每周经济观察

地产方面，上周地产销售有所企稳，但三线城市仍明显回落。土地成交则继续回落，政策方面，信托监管继续加码。汽车方面，零售数据仍较为疲软。工业生产方面，日均耗煤依然明显走高，或与去年同期限产有关。钢铁库存明显高于以往，需持续关注库存去化情况。通胀方面，猪价大幅上涨，8月以来累计上涨26%，蔬菜与鸡蛋同样有所上行。利率方面，上周货币利率小幅回落，十年国债维持在3%附近。汇率方面，人民币小幅贬值，贸易摩擦继续加剧。

风险提示：地产销售大幅下滑；海外经济恶化。

一

上游的阻力在哪里？

什么时候才会见到库存周期上行？

七