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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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一、美国经济指标体系：构建经济指标间的联动“时钟”
对美国经济全景的刻画可以从私人投资、消费、就业、物价与政府支出5个层面来诠释，其中投资是领先信号，就业与物价相对滞后。
对经济指标的全景把握能帮助我们建立经济指标运行的联动“双时钟”，以期给投资者提供跟踪美国重大经济拐点的参考系，即美国经济步入衰退的顺序为：地产投资回落→收益率曲线倒挂→货币政策拐点→经济周期触底；而经济走向复苏的顺序为：货币政策转向→收益率曲线倒挂结束→地产投资复苏（降息领先地产销售复苏10-30个月）→消费支出回升（地产投资领先消费复苏2-4个季度）。在这一联动时钟中，我们正处在经济进入下行周期的证真阶段，货币政策已至拐点，资产价格正向美股下跌的拐点发展，历史看降息后可能至少10~15个月才会迎来地产复苏，而地产复苏前经济大概率难言触底。
二、美国经济当期行至何处？消费初现疲态，私人投资步入下行
从消费、投资、就业、物价的角度看美国当下经济现状：消费虽有所企稳但反映居民消费潜力的耐用品支出同比增速不及往年，消费初现疲态；私人投资中制造业投资与地产类投资均已出现显著下降；就业市场的新增就业人口结构并不健康，且就业作为滞后指标仍处于高点并非经济向好的信号；物价层面核心PCE也持续处于美联储设定的2%目标以下。
三、美国经济增长前景如何？经济领先指标的初探寻
未来的消费怎么看——增长后劲不足。居民消费潜力上，中长期看居民杠杆与储蓄率，短期看经济增长环境，目前居民杠杆已至金融危机前高位，制造业招聘放缓+时薪增长也预期复苏周期末端，指征未来消费增长后劲不足。
未来的私人投资怎么看——投资回升恐尚有时日。①制造业投资：制造业的领先指标制造业核心资本品订单、企业利润、PMI均处在下行区间，下半年制造业投资回升概率不大。②地产类投资：降息领先新屋销售复苏10-30个月，新屋销售领先新屋开工约一个季度，因此降息前半程地产数据还将继续回落，且考虑此次降息空间和速度均不及以往，只能靠领先来“凑”，实际看到地产的对冲效果可能会比以往更晚。
未来的就业怎么看？或是经济由盛转衰的信号。就业数据也可以被看做是一轮经济下行的先行指标，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。当前的失业率与时薪的组合与往年非农就业大幅下滑前组合十分类似，或是经济由盛转衰的前奏。
未来的物价怎么看？年内通胀下行已成触发美联储宽货币的因素。
四、逆周期调控：财政空间不足，贸易逆差未改善，逆周期捉襟见肘
美国逆周期调控可采用加大政府支出与缩减净出口逆差来实现，当前来看美国公共债务快速提升，政府债务负担沉重，财政空间不足；而2018年以来贸易逆差并未缓解，对GDP的环比拉动率也未提升，逆周期调控空间捉襟见肘。
五、如何研判美国经济未来的景气度？华创宏观·美国经济领先指数的构建
可参考官方及第三方机构建立的经济景气度领先指标：包括纽约联储衰退概率、费城联储国家领先指数、芝加哥联储全国活动指数、OECD综合领先指标、ECRI领先指标、美国咨商局领先经济指数，指标多指向美国经济的下行方向。
同时，华创宏观建立了一套美国经济景气程度观测体系，覆盖消费、投资、政府支出、就业、物价等30个指标。并在这一指标池的基础上筛选出统计意义最为显著的领先数据构建【华创宏观·美国经济领先指数】，该指数涵盖5个指标，可用于判断GDP同比增速的方向，对GDP有领先一个季度的预测效果，经过检验对历史GDP走势方向的判断准确度达70%。根据指数当期的预测值，2019Q3实际GDP同比增速将继续下降。
风险提示：美联储货币政策超预期宽松，美国经济增长超预期
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对美国经济全景的刻画可以从私人投资、消费、就业、物价与政府支出5个层面来诠释，其中私人投资是领先信号，就业与物价相对滞后。从支出法角度来看美国GDP的结构，消费、投资、净出口、政府支出分别占比69%/19%/-5%/17%，消费是GDP最大的拉动项。从波动幅度的角度来看，投资的弹性远高于个人消费支出与政府支出，反映了企业部门对经济波动的敏感性更强；从经济传导的先后顺序来看，由于企业投资行为对经济环境的变化更为敏感，因此通常领先消费约1个季度，是经济波动的领先信号；而就业与物价则是经济的滞后指标（下文会进一步展开分析），因此在经济拐点到来之前，经济指标的变化会经历先后顺序。目前来看，Q2美国GDP分项中投资拉动已跌落至负增长，而消费增速在二季度仍保持强劲。
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对经济全景的把握帮助我们构建经济指标与资产价格的联动关系“双时钟”，把握研判未来2年美国经济周期的“手表”，以期给投资者提供跟踪美国重大经济拐点的参考系。根据我们在《【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒》、《【华创宏观】紧握黄昏中的手表 ——海外年报&请回答·2019系列之三》的观点，美国经济步入衰退的顺序为地产投资回落→收益率曲线倒挂→货币政策拐点→经济周期触底。而在本文我们也将分析到，美国经济走向的复苏的顺序通常为货币政策转向→收益率曲线倒挂结束→地产投资复苏（降息领先地产销售复苏10-30个月）→消费支出回升（地产投资领先消费复苏2-4个季度）。因此从这一联动双时钟的运转中，我们可以把握住未来2年美国经济周期各重大拐点的先后顺序与大致时间点。当下来看，我们正处在经济进入下行周期的证真阶段，货币政策已至拐点，资产价格正向美股下跌的拐点发展，历史经验看降息后可能至少10~15个月才会迎来地产复苏，而地产复苏前经济大概率难言触底。
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美国经济当期行至何处?消费初现疲态，私人投资步入下行
美国当前部分经济指标已进入近10年平均水平之下，就业与物价等领先指标目前仍较强。通过对比美国当下各项经济数据与历史10年平均值的相对位置，可以看到部分指标目前已进入近10年平均水平之下，其中投资指标疲态最为明显，消费指标中耐用品支出、服务支出等指标已出现一定的下滑迹象，而就业与物价指标作为经济的滞后变量目前仍表现较强。![]()
我们在美国消费体系数据中选择月度个人消费支出数据用于观测消费情况。美国商务部经济分析局（BEA）在报告期当月过后的第4周发布个人收入和支出数据，该数据与GDP支出法中的个人消费支出数据完全一致，但统计频率为月度数据，能够跟踪到每个月的真实消费情况。在个人收入和支出数据发布前2周（报告期当月过后的第2周），商务部还会发布零售额数据，该数据类似于国内的社零，仅包含商品销售、不含服务支出，且对部分产品的统计口径与个人消费支出有所出入（如汽车），因此在需要短期提前预判当月消费的情况下，零售额数据更具实效性，但在中长期经济规律的分析以及对未来经济的研判中，采用个人消费支出数据相比零售数据更为真实有效。![]()
个人消费支出经历2018年底大幅回落后逐步企稳，耐用品支出的同比增速有所企稳，但增长不及往年，已显疲态。美国消费结构中，耐用品/非耐用品/服务的占比分别约13%/23%/64%；尽管耐用品占比不高，但由于耐用品包含了汽车、家具等非生活必需品，对经济的敏感程度更高，月度波动较非耐用品更大（图表6）。目前来看，耐用品消费同比增速近期有所企稳，但仍不及往年平均水平；同时，占比60%的服务消费增速也在持续下滑。![]()
从个人消费支出的分项来看，耐用品分项在经历了2018年底大幅下滑后已有企稳，但增速中枢已下移。耐用品消费中，机动车和零部件、娱乐和交通消费分别占比超过30%，为耐用品消费的主要组成组分；可以看到，2019年以来这两项分项的同比增速有所回升，但增速中枢已出现下移。另外，非耐用品支出各分项尚较为稳定；服务支出各分项同比增速则已由高点回落。
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（二）当下的私人投资怎么样？投资增长已进入下行趋势制造业投资与地产类投资均已出现显著下降。与中国的统计数据不同，美国并无固定资产投资完成额这类常用的月度投资数据，因此对真实投资情况的跟踪只能采用季度的GDP分项数据。以2019年Q2的数据来计算，美国私人投资总额占美国GDP比重约15-18%，私人投资可进一步划分为固定资产投资（97.4%）与存货投资（2.1%）。而固定资产投资中，18%为住宅类投资，非住宅类投资中19%为建筑投资，我们将建筑投资与住宅投资合并计为地产类投资，占固定资产投资比重约33.8%；而将非住宅类投资中的知识产权投资与设备投资合并为制造业投资，占固定资产投资的比重约67.2%。以这一口径来计算，进入2019年以来，制造业投资与地产类投资均出现显著下滑。![]()
（三）当下的就业怎么样？就业增长结构并不健康
新增就业人口结构并不健康，主要分布在时薪中等偏下的行业。一方面，新增就业人口集中在低薪领域。2016年以来的增量就业人数中，教育和保健服务、一般服务业比重大幅高于存量结构，反映了新增就业人口主要集中在低薪行业，一旦出现消费回落和经济增速的调整，失业风险会快速反弹。另一方面，信息业、制造业、贸易等中高薪行业的新增就业人口则少于存量结构，反映了特朗普上台以来一直宣传的制造业回流实际效果一般，而在贸易战持续发酵的背景下，美国国内贸易行业的发展也受到冲击。
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就业健康程度也不及金融危机前，且部分指标已提示就业数据或将至拐点。1）“由于经济原因从事非全日制工作的人数”说明了在经济下行时期，企业无法提供充裕的全日制岗位，该指标金融危机前在370-420万人附近波动，7月该值为390万人左右，已基本回到金融危机前的较低水平。2）“失业持续时间”则体现了失业人口的失业时长，失业期越长、社会的不稳定因素则越高，该指标金融危机前在16-17周附近波动，危机时最高达到40周，目前降至20周左右；但2019年以来平均失业时长下降趋势开始趋缓。3）“主动辞职率”衡量求职者为了更好的工作机会而自愿放弃工作的人所占的比重，主动辞职率的提升反映了对现有就业环境的乐观预期，目前该指标达到了危机后的新高。目前衡量就业健康程度的指标均已回到历史极值水平，持续失业时长的降幅趋缓，需要高度跟踪这一系列指标后续的变动方向。![]()
（四）当下的物价水平怎么样？年内物价持续处于美联储2%的目标之下从美联储对通胀的预测来看，年内通胀的压力不大。常规的消费者物价指数CPI分项主要包含食品和饮料，住房，服装，运输，医疗，娱乐，教育和通信以及其他商品和服务等8大类，其中核心CPI排除了食品和能源等高波动性分项，更能体现经济中真实价格水平的变化。2019年以来核心CPI同比增速在2.0%-2.2%附近波动，与2018年的增速相比同比有所下降。与CPI相比，美联储用于跟踪通胀的指标为核心PCE。由于PCE相比PCI考虑了消费者在物价上涨时购买替代产品的可能性，并且PCE的计算权重更符合居民的实际消费支出结构，因此PCE反映的通胀更为真实；2019年核心PCE持续处于美联储设定的2%的目标以下。![]()
（一）未来的消费怎么看？消费增长后劲不足，复苏末端信号隐约出现消费者信心指数对消费回升有较强的领先性，但对下行的领先意义不强，实质是居民部门对经济下行的敏感度较差，因此尽管当前的消费者信心指数仍强，但并不能作为消费继续强劲的证据。观察从1980年至今的消费者信心指数与个人消费支出的关系可以发现，消费者信心指数与个人消费支出同比增速在趋势上较为一致，在经济从周期底部回暖时（橙色阴影部分），消费者信心指数通常会提前约2个季度回升；但在经济自顶部下滑时，消费者信心指数则并没有表现出明显的领先性，短期来看消费者信心指数对消费下行的领先意义不强，这背后的本质其实是居民部门并不能像企业部门那样对经济下行拐点有提前的预判，他们通常会在失业率与时薪出现实质性的拐点后才会调整既有的消费习惯。因此在当前就业市场数据尚未回落的前提下，消费者信心维持在高位是正常现象，但不能作为后续消费继续强劲的证据。![]()
从中长期视角看，当前储蓄率回升至2012年的较高水平。一般来说，储蓄率在较长时间内保持相对的稳定，当储蓄率出现大幅波动时，可能反映家庭对未来收入预期产生了大幅改变，从而改变了储蓄习惯；可以看到2008年、2012年个人消费支出出现下滑的时期，都伴随着储蓄率的大幅提升。当前储蓄率有所回升，已至2012年的较高水平，后续可持续跟踪储蓄率水平，若出现跳涨也将指征消费的下滑。同时，杠杆率角度，居民消费杠杆已经回到金融危机前的高位。2013年开始，居民消费杠杆持续提升，目前居民个人利息支付占可支配收入的比重约2.2%，接近2004年的水平；居民消费信贷余额占可支配收入的比重约2.8%，已超过金融危机前的最高水平。居民消费杠杆的快速攀升将是消费增长的掣肘之一。而从相对短期的视角看，制造业招聘放缓同时工资增加是复苏周期末端的最后信号。通常来说，在经济接近向下拐点时，企业当期订单依然充足，但未来的新增订单量出现收缩的迹象，此时企业会放缓新工人的招聘、同时增加现有工人的工作量与时薪。但这一迹象往往是经济向上周期末端的信号。目前来看，新增制造业非农就业人数出现减少，同时时薪持续攀升，可能也指向这一轮经济复苏周期即将行至末期。另外，地产投资领先个人消费支出约2-4个季度，今年下半年到明年上半年消费回落是大概率事件。地产投资对经济变化的敏感程度高于个人消费，而从数据来看也可得到验证，即地产投资领先个人消费支出约2-4个季度。因此基于当前地产下滑的趋势，今年下半年到明年上半年消费回落是大概率事件，8月消费者信心大幅下滑可能已有所反映。![]()
（二）未来的私人投资怎么看？投资回升恐尚有时日
1、制造业投资：新增订单与企业利润均指向投资继续下滑
当前制造业核心资本品订单、企业利润、PMI均处在下行区间，今年下半年投资回升的概率不大。美国并没有常用的制造业投资月度数据，因此我们利用季度GDP投资分项数据来跟踪经济中的投资活动。逻辑上来推演，当下游需求回暖→制造业新增订单增加→企业的利润出现改善→企业会加大设备、技术等投入，从而实现产能的扩张以应对更多的订单。而从历史数据也可以看到，制造业新增订单领先制造业投资约1个季度、企业利润领先制造业投资约2个季度、制造业PMI领先制造业新订单3个月；因此从目前的新增订单与企业利润趋势来看，今年下半年投资回升的概率不大。
存货投资可作为经济滞后指标验证经济活动的变化。尽管存货投资占投资总额的比重很低，但存货通常是经济增长的滞后指标，可以验证经济活动的冷热变化，当经济过热、企业加快产出而同时消费增长出现瓶颈时，库存/销售比会高企。2000年以来存货销售比抬升与经济增长放缓的对应关系较好。近期来看，存货销售比自2018年下半年已出现回升，也暗示了企业生产行为与消费的不匹配。
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新屋开工能够刻画住宅投资的变动趋势，新屋销售领先开工一个季度。通常来说，由于地产投资对利率的敏感性极高，因此可用来作为经济下行的领先指标；地产类投资中，主要包括了建筑投资与地产投资；地产投资指标中主要包含营建许可、新屋开工与新屋销售数据。地产投资缺少月度数据，但从数据间的关系可以看出，营建许可、新屋开工数据与地产投资大致同步，可以较好地刻画地产投资的趋势，因此可以采用新屋开工数据来替代地产投资的月度数据。从领先关系来看，新屋销售领先新屋开工约一个季度，新屋销售则对利率水平敏感性高。![]()
美联储虽启动降息，但降息空间有限，对地产销售的刺激作用恐有限。从历史来看，美联储的降息周期中新屋销售通常会出现回升。而7月新屋销售季调折年率63.5万户，环比下降12.8%，成屋销售542万套，略超540万套的预期，降息对当期地产销售的拉动效果并不显著。并且，尽管美联储已启动降息，但此次降息最多仅250bps的空间，而1989-1992年、2001-2003年、2007-2008年分别降息1537bps、1350bps、1100bps，与历次降息相比此次的空间也很有限，对地产销售的刺激作用恐也有限。
从历史经验来看，降息领先地产投资复苏10-30个月，此轮修复期持续时间可能更长。通常降息前半程地产投资还会继续变差，降息后10-30个月才会出现地产投资的复苏，即2019年8月降息后，最快也要到2020年中前后地产投资才可能触底。但考虑到以往的经验是建立在降息的空间和速度都很大的基础上，而这次降息空间与速度都不足，只能靠领先去“凑”，因此实际看到地产的对冲效果可能会比以往更晚，即地产投资复苏的拐点最早可能会发生在2020年下半年前后。![]()
失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回暖时才会选择增加就业人数，但此时经济往往已经达到周期顶部，因此就业数据也可以被看做是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮经济周期达到顶点的信号，此后的1-2年会跟随着就业人数的大幅下滑以及经济下行周期的到来；同样地，每周初次申请失业金人数也领先失业率约12个月。从目前就业数据来看，失业率、时薪均处于历史最优的水平，或也暗示了经济已到达一轮周期的顶点。![]()
（四）未来的物价怎么看？通胀下行已成触发美联储宽货币的因素
美联储已下调2019、2020年核心PCE预期至1.8%、1.9%，物价水平较为紧缩。从物价传导的链条来看，时薪提升→消费预期抬升→消费回升→通胀回升，时薪快速上涨时期会导致物价出现向上压力。在《【华创宏观】三角度看美国就业市场韧性》中，我们分析了金融、贸易、服务、制造业四大行业时薪的领先指标，并指出从行业领先因素来看，时薪高增速当前将面临拐点，未来劳动力市场对时薪的压力不大。同时从美联储对物价水平的预测来看，6月议息会议下调了2019-2020年的物价水平，通胀下行已成为触发美联储降息的因素之一。![]()
逆周期调控：财政空间不足，贸易逆差未改善，逆周期捉襟见肘
美国经济内生增长动力下滑时，逆周期需求通常会发力。通过将GDP分项重组合，可以将个人消费支出与私人投资支出作为美国经济增长的内生动力，将净出口与政府支出作为经济增长的逆周期调节因素，可以看到历史上美国内生增长动力薄弱的时期，逆周期调整力度显著，从而熨平经济增速的波动。但当前来看，美国公共债务快速提升，财政债务负担沉重，财政空间不足，若内生增速下降，则逆周期调整的空间不大。① 截至2019年7月，美国债务总余额22.02万亿，2018年财年美国债务总额占2018年GDP的比重达到77.8%，且这一比重自2008年后快速上升，国会预算办公室预计该比重在2024年将达到80.7%，联邦政府债务负担已十分沉重。②2008年以来，美国名义GDP增加值-公共债务增加值在多数时期为负，2011Q3后美国的GDP增量已无法覆盖联邦政府债务增量，经济增长基本依托公共债务的购买。③ 2018财年，美国公共债务利息支出5230亿美元，相当于2018年10608亿美元GDP增量中49%都要用于偿还利息，每年的债务利息偿付压力大。![]()
美国对外发起贸易摩擦，但对缓解美国贸易逆差效果不佳。一方面，中美贸易摩擦对减少美国对华贸易逆差效果一般，正如我们在《【华创宏观】于细微处见知著—五大视角全面回顾中美贸易摩擦》中所分析的，以议价能力为标准，若美国需要提高自其它国家的采购价格进行中国商品的进口替代，则表明美国进口替代难度较高，这类商品占美国自中国进口额的至少40%，反映中美之间的贸易冲突对缓解中美贸易逆差未必能起到好的效果。另一方面，美国制造业或并未回流，仍将大量依赖商品进口。从就业数据的结构可以看出，2016年以来美国制造业新增就业人口占总就业人口比重6.16%，小于存量9.98%的占比，制造业回流或许并未发生，美国想重振制造业改变其大额贸易逆差的状况仍难实现。而从净出口数据来看，2018年以来贸易逆差并未缓解，对GDP的环比拉动率也未提升。
如何研判未来美国经济的景气度？美国经济领先指数的构建
除了观察描绘美国经济基本面的数据外，美国官方机构以及第三方机构构建了较多的衡量经济景气度的领先指标。通过将这些指标对GDP预测准确度的历史表现进行对比，我们梳理了以下准确度较高的指标供投资者参考。同时，华创宏观也建立了一套美国经济景气程度观测体系，并以该指标池构建了美国经济领先指数，该指数对历史上GDP的走势方向判断准确度达到70%。纽约联储基于美国国债收益率曲线的衰退概率：该指标的构建原理是美国国债收益率曲线与经济活动之间存在一定的负相关关系，且提前大约4-6个季度。从历史来看，该指标预测了每一次美国经济增速的下滑，基本同步或略领先GDP增速的拐点。当前来看，衰退概率已出现上扬，2020年7月的衰退概率达到31.48%（2008年金融危机前该值为40%左右），美国当前经济下滑的风险加大。费城联储国家领先指数&芝加哥联储全国活动指数：这两个指标的构建原理是选用了一系列经济数据池，以实际经济表现为基础构建指数。从历史来看，这两个指标的预测准确性也较高，其中芝加哥联储全国活动指数围绕0附近波动，指数大于0则表明经济活动表现优于平均水平。近期这两个指数呈现小幅下降的迹象，可作为对经济走势研判的参考依据之一。OECD综合领先指标：该指标也由一系列经济指标组成，从历史来看领先GDP约1个季度左右，当前该指标也出现了显著下行，预示着美国经济未来或将继续下行。![]()
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ECRI美国每周领先指标（WLI）：ECRI（美国经济周期研究所）是一家以研究经济增长与经济周期为主要任务的独立机构，其编制的WLI指数每周公布，指标涵盖了美国就业、生产、收入、销售等数据。WLI指数自2018年10月开始自高点下降，并维持了下降的趋势，表明经济增长的趋势或将放缓。美国经济咨商局领先经济指数（LEI）：The Conference Board同样是一家独立的经济研究机构，其编制的LEI指数由10个部分组成，包括制造业周工时、初请失业金人数、制造业新订单、PMI、交货速度、营建许可、标普500、10-2年期国债利率、M2供应量、消费者信心等。7月LEI指数同比增速0.2%，表明经济仍将继续增长但增速或将下降。![]()
通过对美国当前经济指标的全景描述，以及领先指标的梳理，我们构建了针对消费、投资、政府支出（逆周期调控）、就业、物价五大层面的美国经济景气程度的观测体系。该观测体系内共有30个指标，从指标近期的走势来看：① 制造业投资数据的领先指标多数下行，地产投资数据近2个月有所回升，但并未改变疲弱态势；② 消费数据领先指标指征消费有疲弱迹象，但从消费者信心指数与即期消费数据来看尚无直接指标证明消费走弱，但由于消费相对投资有所滞后，对消费前景仍需继续观察；③就业当期数据较好，但考虑到就业是经济中的最滞后指标，需要警惕就业达到历史极值后可能出现的大拐点；④逆周期调控在政府高债务负担的背景下空间有限。![]()
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通过筛选构建【华创宏观·美国经济领先指数】，该指数可用于判断GDP同比增速的方向，根据指数当期的预测值，2019Q3的实际GDP同比增速将继续下降。在这一观测体系的基础上，我们运用统计工具找出各指标的领先期数，并将具有显著统计意义的领先指标进行全排列，与GDP走势进行拟合，选取拟合优度最高的指标组合构建了华创美国经济领先指数。该指数包含了5个经济指标，分别为：制造业PMI、新屋销售同比增速、制造商库存销售比、消费信贷余额/居民可支配收入、标普500指数，指数对GDP有领先一个季度的预测效果，经过检验对历史上GDP的走势方向判断准确度达到70%。需要指出的是，该指数并不用于判断GDP的具体增速，仅用于判断GDP增速的变化方向，根据该指数当前的预测结果，2019Q3的实际GDP同比增速将继续下降。
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具体内容详见华创证券研究所9月5日发布的报告《【华创宏观】美国经济全景——“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七》。
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