【华创宏观·张瑜团队】踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

前言：2020年投资战场由三大宏观边界所框定——于经济边界，GDP6%未必是底，但经济下行动能见缓；于通胀边界，CPI 6%未必是顶，但通胀摸高回落节奏清晰；于政策边界，只托不举，不执迷旧范式，节奏上不抢跑经济，力度上呈挤牙膏状态。宏观边界之下应“持盾击矛”灵活部署结构，需要持盾以守——制造业与地产链条的下行压力仍存；可以击矛以搏——汽车、消费与出口或平稳修复。如何双线动态跟踪？一则以M1跟踪库存周期前奏，二则以国民企业经营状态跟踪民营活力修复。

一、边界勾勒：三个轮廓

（一）经济增长：6%未必是底，但继续下行动能较低。从经济内生动能走势看，去库尚未结束，出口、制造业投资、地产链条在明年上半年仍有一定的下行压力，经济边际继续微回落的可能性仍然存在。但继续下行动能较低。需求端，全年看，边际好转的因素在增多，如消费、出口。生产端，继续去库压力明显小于今年，从M1及PPI的角度看或于下半年迎来弱补库。

（二）通胀：6%未必是顶，但冲高回落的趋势较为确定。短期难以解决的猪肉供需缺口及明年的春节错位将助推CPI在1月迎来高点，高点有破6可能。但2020年单边回落的翘尾因素奠定了CPI将在摸高之后逐步下行的基调。

（三）政策：调控的锚不仅是经济增速，还有就业与翻番。回顾本轮逆周期政策，只托不举，定力增强这一特征较为明显。展望明年，预计经济普查结果或将缓释经济增长目标。就业压力不明显加大的情形下，政策依然会保持克制，力度上呈挤牙膏状态，节奏上不抢跑经济。

二、边界之下：持盾击矛

持盾以守：1）制造业投资：有压力，但前低后高。压力来自上游。今年上游依然较高的投资增速及较差的利润增速将对明年制造业投资形成拖累。但考虑到出口及消费的微改善，下半年或有所上行。但考虑到中美贸易摩擦达成阶段性协议或者继续恶化的可能性都会存在，这一因素可能提升或抑制制造业投资。2）地产链条：稳中有降，销售或略好于投资。投资的压力一是来自今年较弱的土地出让，明年新开工及施工面积受此影响或增速下行；二是省际分布来看，各省投资均较为均衡，存在一定的尾部下行风险。

击矛以博：1）出口：谨慎基调下的微弱回暖。美国经济在财政+消费的托底下不至衰退；欧洲脱欧靴子落地后不确定因素消退，同时德国汽车产业冲击减弱，投资拖累逐步消退；新兴市场国家/地区受产业转移与贸易情绪缓和影响，投资情绪得以修复。外围环境边际改善下2020年出口或在谨慎基调下见微弱回暖。2）消费：或迎来平稳修复。第一，控地产下，居民杠杆率上行斜率已有所趋缓，对消费的挤出影响有所减弱。第二，汽车销量望迎来周期性复苏。3）库存：弱补库，中游好于上游。预计明年补库力度不强。但结构上，受出口回暖，汽车复苏影响及当前较为充分的去库状况，中游将好于上游。

三、如何跟踪？两个脉络

（一）M1：关注经济内生动能的修复。M1反映企业的在手资金变化情况，当现金流逐步改善时，往往意味着补库能力增强，经济回升动能改善。展望明年，地产销售增速边际下行、非标湮灭速度减缓但新增概率不高，地方债融资发力但置换节奏放缓，M1预计有一定的回升，但幅度可能依然不大。

（二）民营企业修复状况。民企的经营状况关系就业与制造业投资。前者是政策主要锚定变量，后者是经济能否回升的重要因素。今年以来，对于尾部民企，利润率有一定修复，但幅度不大。筹资能力转弱，投资支出减少，但好于尾部国企。整体而言，有好的迹象，明年需持续跟踪后续走势。

风险提示：贸易摩擦继续加剧；地产销售与投资大幅下行。

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边界之下：持盾击矛

如何跟踪？两个脉络