【华创宏观·张瑜团队】明年1季度还会开门红吗？——每周经济观察

今年1季度开门红有哪些特征？

对于开门红，我们认为有两层含义。一是经济金融数据呈现的经济状况较好。二是与预期相比，超预期的幅度较大。今年的开门红，二者皆有之。

第一，于经济数据而言，四股力量的走强，包括财政及专项债的大幅前倾，助力1季度经济增速远远好于市场的预期，6.4%的GDP增速大幅缓释了市场对经济上半年下行的担忧。第二，于金融数据而言，社融与M1的触底反弹，极大的提振了市场对经济下半年企稳回升的乐观预期。第三，于权益市场而言（更多反映预期层面），在2018年年底较低的预期叠加较低的仓位配置下，1季较好的经济及金融数据，带来较大的正向预期差，叠加中美之间全面达成协议的乐观预期下，迎来一波强劲的股市反弹。

明年1季度还会再现开门红吗？

今年1季度的开门红使得大家开始对明年1季度有所期待。但整体感觉，明年开门红的重复难度较大。一方面经济金融数据或不及今年1季度般亮眼，另一方面，在预期层面，当前预期较高，实际数据高于预期的可能性在减小。

第一，于经济数据而言，今年助力经济增速走强的四股力量中至少有两股有所弱化（地产投资有所回落，工业增加值受基数扰动难以上行），今年1季度拖累经济的出口与制造业投资在明年1季度或将继续拖累。经济数据再度走强的难度在加大。同时，财政前倾及专项债提前下发在高基数的影响下，或对经济整体的带动效果不及今年。

第二，于金融数据而言，M1或在春节错位因素扰动下2月末再度跳升，但全年改善力度可能仍较弱，在今年上行证伪背景下，市场或更加理性看待1季度M1的跳动。社融数据在信贷抢资产及专项债继续提前发行的背景下，一季度表内外综合发力仍值得期待，但或难再实现接近1个百分点的高增。

第三，于权益市场而言，当前市场无论私募还是公募的仓位都较高，一定程度上反映了对明年依然存在较高的预期。如仓位持续高位，警惕明年一季度数据情景有不及资本市场预期的可能性。如仓位后续有下行调整，那么预期差将有所收窄。

明年1季度哪些数据的波动值得关注？

1、工业增加值与产成品库存：基数的扰动值得关注。我们测算今年1季度实际工业增加值增速大概在6%-6.2%左右，抢开票因素带来的高基数或将使得2020年1季度工业增加值低于实际增速0.3%-0.5%左右。明年1季度工业增加值增速可能上行幅度不大。对于产成品库存，明年1季度末在低基数下或存在跳升的可能，彼时是否代表库存周期的上行值得警惕。

2、基建：依然存在较大的变数。尽管从财政一般预算支出的角度看，明年1季度空间不大。但专项债的提前下发的额度，以及用于基建比例的变化，仍可能给基建增速带来较大不确定性。考虑到2019年1季度基建投资额在2.6万亿左右，260亿的增量投入即可拉动基建1季度增速提高1%，基建1季度的增速弹性较大。

3、地产投资：方向或向下。今年1季度施工面积的同比回升，既因为新开工保持较高增速，也有2018年1季度施工面积基数相对较低的因素。明年看低基数这一因素不在，施工面积增速在1季度可能开始回落。全年看，在新开工增速放缓的因素下，或持续向下。

4、M1：2020年春节位于1月，恰与2019年形成错位，或导致明年一季度M1于1月骤降至1%左右，再于2月跳升至5%附近，随后在4%附近寻找新的平衡。这与2019年年一季度M1直线上行的态势仍存在一定反差。

风险提示：中美贸易摩擦达成协议或进一步恶化；专项债发力超预期。

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