【华创宏观·张瑜团队】社融平稳M1抬升后，还需要跟踪什么线索？——12月金融数据点评

2019年12月新增社融2.1万亿，新增人民币贷款1.14万亿，M2同比增长8.7%，M1同比增长4.4%。

社融平稳，不靠口径改变

2019年12月起，国债和一般债纳入社融口径。根据分析看，口径修改对社融增速并无拉动。从单月数据看，政府债券项12月仅同比多增286亿元。从全年增量角度看，2019年社融多增，各细项中除政府债券、股票融资两项外，其余各项同比均实现改善。从全年存量角度看，社融10.7%的增速中，0.4pt的上升源于非标融资拖累的减缓(+0.6pt)以及企业信用债融资的拉动(+0.3pt)。

社融口径的修改，更大的意义在于进一步增强社融对广义信用的代表性，更清晰的反映社会各部门融资扩张和收缩的行为变化。

M1增速继续上升，未来可期

12月金融数据的一大亮点，在于M1的快速抬升。我们认为这一现象背后除了有基数效应，亦有实体部门活力回升的推动，未来M1中枢回升可期。

基数方面， 2018年末M1增速居于低位，单月增量低于季节性形成低基数效应。估算12月M1仅按季节性变化即可提升近0.5个百分点。基数效应之外，自三季度末起，商品房销售额增速同比改善、地方债存量融资规模增速触底、非标融资湮灭速度持续放缓三因素共振下，企业增量融资渠道初步修复值得注意的是，11月20日5年期LPR调降，也对12月居民长期贷款同比改善起到促进作用。

展望2020年一季度，M1中枢回升在望。一则开年财政发力方向明确，力度可期。二则存量贷款换锚工作开展在即，有利于促进实体融资成本降低，改善企业现金流，从而促进M1的回升。当然，一季度金融数据还受到春节错位效应的干扰，初步估算1月M1增速或回落至2%-3%，再于2月抬升至6.5%附近，随后在5%附近寻找新的平衡。

追踪经济动能，后续如何跟踪？

在2020年度策略报告中我们曾提出以两条脉络关注经济动能的修复：1、M1增速回升动向；2、民企经营修复状况。

就线索一，当前我们对M1增速的回升报以期待。从M1对于企业库存周期稳定的领先性看，若一季度M1增速中枢回升，或预示三季度末补库可期，尽管补库力度对比过去几轮周期较为薄弱，但结构性补库尤其是汽车和出口链条的复苏值得关注。

就线索二，我们认为民企经营状况值得持续关注，后续修复有想象空间。未贴现银行承兑汇票已持续增长2个月，或反映贸易战局势缓和下，民营和中小微企业的融资需求边际改善。近日公布的“民企28条”作为支持民企发展的纲领性文件，也将助力民企利润修复。而尾部国企民企的利润率差距，正是民企融资真正修复、产业债利差收缩的关键。要实现民企融资的根本改善，尾部民企利润率反超尾部国企以作为偿债的有力担保至关重要。从三季度有公开财务数据的5000家企业数据来看，总资产规模后10%的尾部民营企业利润率虽然有修复，但仍低于尾部国有企业利润率。在先天所有制信仰缺陷，后天偿债没有利润保障的情况下，民企金融资源吸引力不强，产业债利差收窄空间有限，投资者信用资质难以下沉。

风险提示：地方债发行不及预期