【华创宏观·张瑜团队】汇率当下主要矛盾在哪里？

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

报告正文

笔者秉持的汇率常规分析框架如下——长期看中美息差和跨境资本流动决定大的汇率方向，背后是中美相对经济、政策和资本流动的研判，这两个根本因素决定的是汇率这架飞机的大航线与大方向；中期看交易面、基本面、预期面，背后是相关交易、结售汇及预期指标的跟踪，这三面决定的是飞机在短期内偏离航线的位置和程度；短期看日度异常波动，背后是逆周期因子的估算，明确当下飞机的飞行状态到底是自动驾驶（纯反应外盘波动，维持一篮子稳定，无逆周期因子）还是手动驾驶（逆周期因子发力明显，体现短期政策意图），央行就是那个决定驾驶状态的机长。一般而言，长中期因素影响持续性长但是变化慢，短期因素不改长期趋势但是变化快，如果长期因素突然变化加快是可以扭转中期和短期因素的。灵活分析的要义就是逐个评估这些因素，分清主次，抓主要矛盾。

一

长期因素中，主要矛盾在于服务逆差缩窄与商品顺差减少的对抗

长期因素看，跨境资本流动与中美息差虽然与汇率短期波动对应不尽准确，但跨年度长期走势对应很好，所以长期来看，汇率的根本还是跨境资本逐利息差形成流动的结果。

息差并不能成为汇率当下的主要矛盾。由于2019年8月中美贸易摩擦升级后，汇率破7，逆周期因子频现大力调整，也就是飞机从自动驾驶频繁转为手动，汇率走势在这半年内并未与息差对应，甚至逻辑相反。除非息差短期内快速陡升或陡降，否则当下评估中，息差并不能成为汇率的主要矛盾，且无论十年期中国国债利率还是十年期美债利率短期出现大幅异动的可能性尚小。

跨境资本出现了息差之外的干扰因素——疫情。跨境资本的三个方面（商品、服务、金融）而言，商品进出口呈现顺差收窄，但体量尚难评估，一季度经济陡降，供需双缩且供给冲击更大，企业在产能一定的情况下，优先保内需，出口大概率走弱，顺差应当是减少的，利空汇率。但有两个因素使得该部分尚难评估：首先，三月是否能充足复工且抢工回补出口订单的幅度，其次，中美第一阶段协议中增加对美进口的实际进展尚不明确。服务逆差由于出国游受限会大幅缩减300-500亿美元，利多汇率。当年SARS期间，服务贸易中，旅行是顺差，也就是国外人来中国旅游消费居多，因此疫情冲击后该数值由顺转逆；目前每季800亿美元服务逆差中，旅行占8成，主要是国人外出旅游消费为主，疫情冲击后该逆差会大幅缩减，按照50-80%比例估计至少是一季度300-500亿美元的逆差缩减。金融账户而言，直接投资影响较小，外资证券投资秉持价值投资风格料保持稳定，对汇率偏中性。疫情对FDI冲击较小，FDI变化仍以长期产业转移变化和中美关系影响为主，证券投资方面考虑2018年权益大跌但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资流入整体会保持稳定，开市第一日，股市大跌8%，外资当日流入200亿人民币，已可佐证。

从这一点上看，一季度经济虽然陡降，但跨境资本流动不一定就是大幅流出，服务逆差缩窄（利多汇率）与商品顺差减少（利空汇率）的对抗是关键，背后需要观察三个信号——出境旅行何时放开、三月抢工回补出口订单的情况、中美协议的执行进度。

二

中期因素中，虽有情绪冲击，但汇率预期稳定

中期三层面中，我们区分为基本面（结售汇）、交易面（即期成交额）、预期面（贬值预期的跟踪），一般而言，三面叠加意味着中期走势有较强惯性，可能持续数月，飞机短期偏离航线的时间长且幅度大；如三面中仅有交易面扰动（如贸易摩擦加剧、疫情后开市第一二天等），预期和基本面保持稳定，那么是惯性最弱的情景，一般行情来的快反转也快，飞机短期偏离航线的时间短且幅度小。当下即处于没有明显惯性的状态，交易清淡且预期稳定。

基本面的结售汇数据数据尚未更新，目前一月和二月状况尚看不到，属于偏滞后指标。但从预期和交易面来看，当下依然是稳定的，需要关注2月数据变化。交易面的即期交易量清淡每日仅有170-220亿人民币左右，低于日均250-300亿的平均值。贬值预期来看，居民部门而言，黄金隐含汇率与即期汇率基本咬平，贬值预期幅度较小，相比2015、2016及2019汇率破7时，二者差值衡量的贬值预期相对稳定，后续可以持续跟踪；企业部门的出口结汇率与进口付汇率数据尚未有2月数据，需要持续跟踪。

三

短期因素中，逆周期因子重回视野，飞机自动和手动模式转换频繁

根据笔者估算的逆周期因子来看，2019年8月人民币汇率破7后，逆周期因子重回视野，避免汇率市场超调，2月初也再次出现较大发力，证明汇率飞机的驾驶模式在自动和手动之间频繁转换，这是短期汇率的最主要调控力量，这也意味着在逆周期因子发力阶段，基于中长期因素分析短期汇率走势是不现实的。

四

总结：疫情期间未必贬，疫情之后未必升，双向波动为主

从以上长中短期的全梳理可以清晰看到，当下汇率整体交易比较清淡，主要矛盾是服务逆差收窄幅度、商品贸易顺差减少幅度、逆周期因子调控力度，需要高度跟踪的是贬值预期的变化。

当下疫情期间，汇率有安全墙，未必贬。由于服务逆差缩窄量有望达到一季度300-500亿美元（2000-3500亿人民币），即便出现一定的商品顺差缩减和资本市场波动，也可以形成有效对冲，因此禁止出境游成为了当下汇率基本面最大的安全墙。

反之，疫情过后，汇率难升。虽然经济开始进入修复期同时风险偏好提升，但如果出境游放开，旅行需求有积压释放，旅行逆差的反弹增加反而会冲击跨境资本流动；叠加特朗普弹劾门基本结束，其注意力或将会再次回到大选和中美第一阶段协议执行进度上，对华施压可能再次激化。

政策建议而言，考虑到禁止出境游对汇率的安全墙效应，应当在二季度疫情完全消退且经济数据完全显现，资本市场充分price in后，再做出境游的放开，一是对于全球安全更为稳妥，二是对于汇率风险的控制将会更为有效，三是也有助于将积压的消费旅游需求更多的释放在境内。

具体内容详见华创证券研究所2月20日发布的报告《【华创宏观】汇率当下主要矛盾在哪里？》。

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【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度

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信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度

银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
 “资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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