【华创宏观·张瑜团队】美股美债怎么看？——疫世界的资产观

前言

全球股市暴跌、美债利率陡降，落下的到底是刀，还是绣球？接，还是不接？这是无法粗暴回答的问题。投资风险和收益永远都是匹配的，世上没有确定的绣球也没有无缘无故的刀。不同风险偏好的人即便是基于一样的事实也会有不同的选择。这次剧烈的外生疫情冲击可能会产生明显的长尾效应，持续性和影响范围都会比想象中要更为严峻，2020年的宏观假设需要全部重构，我们可能会见证一个资产轨迹突变的新世界。

一、美国爆发经济危机（债务危机）的概率高吗？

对于家庭部门而言，无论是债务总量指标还是债务流量指标都是整体健康的。对于企业而言，虽然整体杠杆水平高于2008年，但并未出现过度融资的极端化。对于金融部门而言，整体杠杆回落明显，结合居民部门的健康情况可知，“居民杠杆爆掉→地产暴跌→抵押缩水→银行破产”链条的风险系数较低，但共同基金的交易波动更加值得关注。

美国居民部门目前尚看不到爆发大风险的基础，公共部门债务虽极端高但没有必须爆发风险的导火索，只有企业部门风险有些担忧且与金融市场联动紧密，更值得关注的风险链条是 ：资产价格波动→共同基金的交易抛售→企业信用收缩。

二、美股还有多少跌幅？如何跟踪？

触发股市波动有很多第一层次的理由，但无论什么因素，包括此次疫情，最终都会通过情绪与交易传导到金融市场中，通过各种渠道收口定价到几个核心指标上，因此可将分析收敛到第二层次的“指标”上——股价和盈利的长期回归、ERP指标、国债利率10y-2y期限溢价。

本次暴跌与2018、2019年初的两次明显不同，美股相对盈利出现了极度超涨，泡沫幅度仅次于2000年，虽然大类资产配置吸引力仍在，但对于经济衰退担忧已在边，疫情与桑德斯政见加速了这种担忧。假设2020年美股每股盈利0增长，那么标普500指数10%左右的跌幅才能完成泡沫消化，如果疫情发酵使得经济衰退风险增加，每股盈利更差，考虑到量化交易的自我螺旋强化，跌幅和持续时间都可能加大。

三、美债如何看？迎接破1%的新时代？

从基本面定价模型看，有破1%的可能性；从交易盘面看，目前也有多头继续加码的子弹空间。美债一季度基本面定价中枢在1%-1.4%区间，但考虑到交易子弹空间仍充裕，有可能在情绪发酵下短期震荡突破1%，但能否维持住在1%以下，需要基本面的进一步明朗（疫情对经济的冲击、通胀的回落等）。

四、中国资产会受到影响吗？

对国内权益而言，在全球风险偏好剧烈回落的背景下，难以独善其身，波动性主要来自海外影响，也增加了海外疫情发酵对中国经济疫情后修复的担忧。

对国内债市而言，经济开始明确抢工等高频动能修复之前，美债利率陡降，拉高中美息差到160bp，同时国内还有增量货币政策动作可以期待，给予了利率债和高收益的波段做多空间，10y境内国债有望冲击2.6%低点，但低等级信用危险系数仍高。

对于汇率而言，外部看，美元短期破100担忧解除，美元重回弱趋势；内部看，一季度汇率的跨境资本流动基本面是稳健的，汇率无贬值之忧。但在经济受损背景下，决策层或也难容忍大幅度升值，整体平稳波动在6.9-7区间之间。

风险提示：全球疫情持续扩散