【华创宏观·张瑜团队】“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战——疫世界的资产观系列二

我们从三个维度来理解和研判当下油价：

第一个维度是长期多重均衡角度：原油价格存在多重均衡点-高价均衡和低价均衡，过去百年，这种均衡大切换一共发生过四次。最近的一次高低均衡点大切换是2014年，油价从高位均衡（80-120美金/桶左右）降至低位均衡（30-80美金/桶左右），目前而言，这个均衡仍难以突破，价格区间仍维持在低位均衡甚至在往更低价格靠拢。

第二个维度是中期供需角度，在判定油价的均衡区间（高价位均衡或低价位均衡）后，油价在区间内的走势主要由供需基本面决定。在这一维度中我们提示投资者注意两点——美国管输产能的提升会累积库存、中国工业名义增速对油价具有的领先性。

库存方面，供需双杀，中国工业经济作为全球早周期已经明确了原油拐点。

供给端，美国页岩油产量于2019年12月再创新高，2018年以来美国管输产能的提升会累积库存。

需求端，疫情扩散冲击将冲击全球需求，且贸易与运输是首当其冲的受损领域，中国作为生产大国更加体现早周期属性，这一点可以体现在10y美债相对同步油价（同步关系也对应的不佳），但10y中债领先油价6-9个月（不仅领先，且对应关系好）。

综合来看，全球原油大概率将再次进入供过于求的基本面，库存大概率将再次提升，中国经济不能形成实质触底企稳前与美国疫情达到峰值之前，油价料将难有起色。

第三个维度是当下各个产油国的博弈现状，市场份额变化如何？油价成本分别是多少？谁更能抗？油价底部在多少？虽然俄罗斯狭义开采成本（17美元/桶）高于沙特等中东国家（平均10美元左右），但财政平衡价仅有沙特（沙特2020年预估财政平衡价83美元/桶）的六成，因此沙特与俄罗斯打开价格战是杀敌八百自损一千的恶性博弈，短期没有一方感到疼痛难以告终。

如将沙特俄罗斯的财政平衡价与美国页岩油的盈亏平衡价做比较，依次排序为沙特（83美元/桶）、俄罗斯（49美元/桶）、美国页岩油（35-40美元左右），因此在恶性博弈中，美国页岩油虽然不是主动参与方，但可能承受明显的“意外伤害”，因此35美元左右的油价大概率是短期的油价底部中枢，如突破35美元，俄罗斯沙特份额占比提升了，双方价格战仍不罢休，那么很可能有挤压美国页岩油产出的效果。预判，2020年油价中枢或以35-45为中枢震荡，难有大起色。

前有2014年的俄式危机，俄罗斯敢于在低油价迎接价格战的底气来自于哪里？第一个底气，其基本面稳健，可承受一定的价格战，不妨打打看；相比2014-2015年油价暴跌时期，当前俄罗斯无论是财政状况、外储状况还是国内经济基本面都有所改善。第二个底气，俄罗斯与中方签订的采购订单已提前锁定了一部分订单价格，对于当下的油价暴跌而言也额外增强了承受力。

最后，我们展望低油价可能对全球宏观的八大影响：1、美国通胀回落压力加大；2、美国能源企业垃圾债风险值得担忧；3、MLP资产表现受累；4、拖累国内PPI增速；5、俄罗斯基本面优于2014年，其有底气“打打看”，短期尚看不到2014年俄式风险重复的可能性；6、利于中国收储；7、国内货币政策空间更加从容；8、供过于求的原油背景有望增加中国上海期货交易所的能源期货的话语权。

风险提示：疫情影响下全球需求大幅回落，产油国大幅增产