【华创宏观·张瑜团队】基建投资的四个维度的跟踪——扩内需系列三&每周经济观察第15期

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866） 

【扩内需系列报告】

扩内需系列二：特殊疫情时期，特别国债扛鼎

基建投资怎么跟踪? 我们觉得需要至少从四个维度予以全方面位的跟踪。单一的线索不足以判断基建投资的实际情况。我们选择的四个维度，分别对应基建投资项目的申报与批复阶段、融资阶段、招标阶段、施工阶段。从时间顺序上看有一定的连贯性。基建投资如果持续的保持向上的趋势，可能需要这四个维度的数据基本都同步保持向上的态势。这四个维度，我们一共观察十几个数据。基本都较为高频，便于我们及时把握基建投资动向。

目前四个维度的数据看，项目的申报与批复、专项债与城投债的发行情况、企业资本开支计划、地方政府基建类投资安排等基建领先指标均明显好于去年。但建筑企业的订单尚未明显增加。施工相关高频数据每周环比都在好转，但与去年同期相比，还稍弱一些。预计基建投资增速同比情况逐月好转中，2季度有可能同比接近两位数。

项目申报与批复阶段，我们关注两个数据。一个是发改委的项目批复情况。另一个是项目申报数据。

对于发改委的项目批复，我们整理了2018年以来，发改委官网披露的项目批复数据。与基建相关的主要是轨交、城际、铁路、机场、水利、管道这六类。2018年合计批复金额为1.34万亿。2019年为0.86万亿。2020年截止至4月10日，累计批复金额4103亿。其中：本周，4月10日，发改委同意对《深圳市城市轨道交通第四期建设规划（2017-2022年）》的方案进行调整，调整内容涉及增加投资大概914亿。原方案在2017年获得通过，涉及5条线路的建设，投资金额为1344.5亿。调整方案涉及9条线路的建设，投资金额大幅增加。

对于项目申报数据，我们梳理在线审批监管平台上的基建相关的三个行业的实行审批制的项目申报情况。审批对应的是政府投资项目，核准与备案对应的是企业投资项目。对于基建投资，实行审批制的项目可能更值得关注。

2020年截止至4月10日，与基建相关的三大行业，审批类项目合计申报金额为9万亿。2019年截止至4月10日，这一数字是4.24万亿。今年项目申报金额大幅增加。全年看，2018年、2019年基建相关三大行业审批类项目申报金额分别为13.3万亿，20.4万亿。今年截止至4月10日的申报金额，接近2019年全年的一半。

项目融资情况，我们关注六个数据。即预算内投资金额、专项债发行情况、城投债、企业债、企业资本开支计划、地方政府基建类年度投资安排。这六个数据基本都与基建投资相关度较高。

对于预算内投资金额。重点关注中央预算内投资金额以及特别国债的发行金额，地方预算内投资金额主要参考地方政府基建类年度投资安排。今年全国两会尚未召开，目前尚不清楚具体数字。对于中央预算内投资资金，可以参考的是2019年，根据2019年政府工作报告，“今年中央预算内投资安排5776亿元，比去年增加400亿元。”

对于专项债发行情况，参考章节3.5，我们每周更新专项债的数据。截至4月10日，年内已新增发行地方债15593亿，占提前下达额度的84%。其中专项债已新增发行10969亿，完成提前下达额度的85%。

对于城投债，今年1季度净融资额明显增加，尤其是3月发行与净融资均大幅上行。1季度城投债净融资额为6337亿（WIND口径），2019年1季度净融资为3634亿；2018年1季度净融资为2050亿。

对于企业债（与城投债的口径有一定的重叠），3月初企业债的发行改为注册制。3月单月发行量较高，达到574亿，1季度合计发行860亿。发行量与2019年1季度基本持平。净融资情况看，目前单月企业债净融资额依然为负。1季度净融资为 -635亿。4月截止至4月10日，企业债发行量为199.6亿，4月总偿还量达到670亿。

对于企业资本开支计划：主要关注国家电网、三大通信运营商、国家铁路集团等大型基建相关类国企的资本开支计划。目前信息看，国家电网与三大通信运营商2020年资本开支均有明显增长，铁路集团的资本开支暂定与2019年持平。国家电网新闻发言人王延芳在3月23日接受央视采访中表示，“国家电网将追加2020年电网投资额。全年投资总额将由年初计划的4080亿元上调至4500亿元，增加420亿元，增幅10.3%。”2019年国家电网实际完成电网投资4473亿元，同比降低11%。2019年是国家电网近5年来，电网投资金额首次跌破4500亿元。根据三大通信运营商的年报，2020 年资本开支总计划为3348 亿元，同比增长12%，其中5G 投资达1803 亿元，同比增长338%。今年1月2日，国家铁路集团工作会议上，会议要求，“全面完成国家下达的铁路投资任务，确保投产新线4000公里以上，其中高铁2000公里。”2020年目前根据交通运输部的部署，目前铁路投资计划仍是8000亿元。

对于地方政府基建类年度投资安排，我们梳理了各个省的情况，由于各省口径略有差异，包括今年与去年的，直接汇总计算增速难免存在口径问题。我们重点关注体量较大的省份。比如西南地区的四川、云南、重庆、贵州；华东地区的江苏、浙江、山东以及广东、广西这几个省份后续的投资情况。从目前披露的数据看，2019年与2020年均披露年度基建类（主要是交通类）的省份有27个，2019年投资计划为2.29万亿，2020年投资计划为2.65万亿，增速在16%。

我们重点关注建筑业项目订单情况。从2018-2019年的基建投资增速与建筑业（四家披露月度新签合同的上市公司：中国建筑、中国化学、中国中冶、中国电建）订单增速来看，两者走势基本一致。今年1-2月，基建投资（宽口径，含电力）增速为-26.86%，四家上市公司新签合同增速为-13.4%，订单情况好于基建增速情况。

由于月度订单数据的披露较为滞后，我们进一步关注建筑业上市公司的重大项目中标情况。且关注的上市公司中包括中国铁建、中国中铁、中国交建这三家千亿市值的公司。4月以来主要的重大项目中标为：中国铁建：4月2日，中标新建杭州至温州铁路义乌至温州段站前工程 HWZQ-1 标，中标工期 1414 天，中标价约32.28 亿元。

此外，部分上市公司披露季度的订单数据，我们一并予以关注。4月10日，四川路桥发布公告，1季度项目中标金额为59亿，同比增长-49%。

反映项目施工情况的数据较多，较为重要的有螺纹钢的库存、开工率、价格；水泥的开工率、价格；挖掘机的销售、挖掘机利用小时数等几个指标。3月的挖机销售进一步超预期，挖机利用小时同比收窄至-16%左右，显示3月实际施工情况恢复较好。预计4月上旬建筑业复工率基本能达到九成以上。从目前周度的高频数据看，螺纹的开工率在持续上行，螺纹价格基本止跌，螺纹的库存每周下行60-70万吨左右，水泥开工率持续上行，部分区域的水泥价格开始止跌。预计基建投资增速单4月同比实现正增长，甚至可能接近两位数。

（一）工业复工率多少?

本周，发电耗煤数据看，本周在低位徘徊，相比过去三年同期均值（阳历），大概保持在85%左右。中小企业复工率有所提升，工信部数据，截止至4月8日，中小企业复工率已超过80%。在3月28日时，中小企业复工率为76%。分行业看，根据发改委4月10日的发言，“目前主要的汽车企业已经全面复工，日产量也逐步恢复到去年同期水平的75%以上，从经销商来看，经销商订单恢复到正常水平的65%以上”。

开工率数据看，全钢胎开工率小幅回落至62.18%，上周为63.37%，2019年均值为70%。半钢胎开工率小幅回落至58.36%，上周为61.2%，2019年均值为67%。螺纹钢主要钢厂开工率为66.89%，上周为65.9%，2019年均值为73%，本周螺纹开工率继续上行。线材全国钢厂开工率为66.86%，上周为67.46%，2019年均值为71%。PTA4月9日开工率为89.13%，4月2日为84.48%，2019年均值为84%。炼油厂本周开工率为73.68%，上周为68.49%，2019年均值为78%。

稳外贸方面，本周国常会出台四个举措。第一，在已设立59个跨境电商综合试验区基础上，再新设46个跨境电商综合试验区。推动跨境电商规模持续快速增长。2019年，我国跨境电商零售进出口额达到了1862.1亿元人民币，是2015年的5倍，年均增速49.5%。第二，对加工贸易保税料件或制成品内销，年底前暂免征收缓税利息。降低企业内销成本。第三，扩大内销选择性征税试点，将加工贸易企业内销可选择按进口料件或按成品缴纳关税的试点，扩大到所有综合保税区。降低实际税赋。第四，第127届广交会于6月中下旬在网上举办。将推动2.5万家广交会参展企业全部上线展示。

（二）建筑业复工率多少?

根据国家统计局投资司调查显示，至3月底我国建筑业企业、房地产开发企业复工率将达到九成左右，比2月底有大幅提升。

工业品的量价数据看，本周螺纹钢开工率继续上行，螺纹钢单周去化幅度依然在60万吨左右，螺纹钢价格甚至小幅上行，现在施工需求较好。3月的挖掘机销量较好，根据协会数据，主要企业挖机销售4.94万台，同比增长11.6%。挖机利用小时看，根据小松数据，3月挖机利用小时快速上行至114小时，同比为-16%。水泥的数据看，中南区域价格基本企稳。全国水泥磨机开工负荷达到60.75%，相比上周上行6.94%。华东与西南区域磨机开工负荷在70%以上。

（三）服务业复工率多少?

本周服务业复工率数据没有太多更新的内容。参见上周周报。

（一）需求：土地供应上行，溢价率明显回落

需求端，观察地产、汽车与土地的成交。其中地产销售数据，本周30大中城市日均销售量在36.3万平左右，大概是过去三年同期均值（阳历）的84%左右，地产销售持续回暖中，2季度大概率同比正增长。汽车数据3月最后一周，同比有所回升，达到-24%，3月累计同比达到-35.8%。土地供应情况基本恢复正常，3月100大中城市住宅类土地供应面积为3086万平米，同比38%。4月5日当周供应土地面积601.89万平米，同比19.2%。土地成交溢价率有所回落，4月5日当周降至11.1%。

（二）生产：粗钢产量大幅增加，螺纹库存持续回落

生产端，重点观察六大发电集团日均耗煤、汽车批发量、粗钢产量旬度数据。其中日均耗煤数据，在低位徘徊。4月10日日均耗煤55.31万吨。低于一周前（4月3日）的56.53万吨。与过去三年同期（阳历）均值相比，大概在85%左右。汽车批发数据看，3月最后一周同比-33%，3月累计同比为-49.9%，批发依然弱于零售。3月下旬的粗钢产量进一步上行，日均产量达到303.27万吨。3月月度平均日均产量为284.19万吨，同比增长17.8%。库存端看，本周螺纹钢库存减少65万吨。连续三周去库保持在60-70万吨之间。但螺纹钢开工率持续上行，显示建筑业施工情况持续好转中。价格端看，螺纹钢HRB400 20mm上海4月10日价格为3480元/吨，4月3日为3420元/吨。水泥价格仍在回落中，但回落幅度已经明显放缓，中南区域开始止跌。

（三）通胀：食品价格持续回落，通胀关注点切换至需求侧

食品价格继续回落，鲜菜继续下跌，猪肉跌幅加大。菜篮子产品价格200指数收于126.97，环比下跌1.0%（前值下跌0.8%）。其中，蔬菜平均批发价本周下跌0.9%，猪肉价格本周下跌3.4%。鸡肉价格继续维持震荡。

疫情后期，在农产品生产供给逐步恢复的情况下，食品价格持续下行，反映复工伴随的需求回升并不强劲，3月CPI快速回落至4.3%也是一个映证。在此环境下，前期试图通过涨价弥补疫情损失的龙头餐饮品牌本周纷纷表示将恢复至疫情前价格水平，比如海底捞、西贝。4月10日商务部组织投放19700吨中央储备猪肉。春节以来，已分10批投放16.7万吨中央储备猪肉。广州地区仍在继续实施鲜猪肉价格调控。

（四）资金：资金维持宽松，金融数据大超预期

本周央行回收700亿元7天逆回购，银行间资金利率略有上行但仍处于低位。周五，DR007收于1.6511%，DR001收于1.3265%，较上周五分别上行7.6bp、35bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.6548%、2.3142%、2.5965%，较上周分别上行8.64bps、8.96 bps、1.25bps。

周五金融数据公布当月新增社融规模创纪录达5.16万亿，受此影响债市利率小幅上调。我们认为3月社融高增是“天时地利人和”的结果，具体分析详见报告《三个问题理解社融高增与宽松流动性——3月金融数据点评》。同时一季度金融数据发布会上，央行表示，1）关于“宏观杠杆率”，当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升以扩大对实体经济的信用支持，2）关于“同业负债”，银行机构同业负债不得超过三分之一的比例要求保持不变，3）关于金融支持实体，通过缓解银行创造货币的三个约束，流动性约束、资本约束和利率约束，货币政策传导效率提高，不存在流动性淤积现象，4）关于存款基准利率及银行负债，存款基准利率作为我国利率体系的压舱石要长期保留，部分银行实际存款执行利率已有下降，货币市场基金、结构性存款等市场化的类存款产品利率明显降低，已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨。

（五）地方债：新增发行暂缓，宁夏将迎年内专项债首发

截至4月10日，年内已新增发行地方债15593亿，占提前下达额度的84%。其中专项债已新增发行10969亿，完成提前下达额度的85%，一般债已新增发行4624亿，完成提前下达额度的83%。第三批专项债提前额度下达前，地方债新增发行节奏暂缓，4月上旬仅有湖北、广东、山东3省新增发行地方债，新增发行明显低于再融资。本周专项债新增发行124亿，全部来自湖北，主要投向收费公路、生态环保等，再融资发行133亿。一般债新增发行21亿，再融资发行350亿。下周专项债计划新增发行107亿，其中宁夏9.56亿，为年内专项债首发，主要投向城乡发展和收费公路，甘肃97.78亿，主要投向收费公路、农林水利等，再融资发行157亿。一般债计划新增发行32亿，再融资发行396亿。

（六）出口运价指数持续走低，原油价格有所企稳

CRB现货指数跌幅有所企稳，OPEC+再度召开会议，沙特与俄罗斯达成减产协议，OPEC+成员国或将在5月和6月实施大约1000万桶/日的减产协议，这一举措提振了原油价格，带来大宗商品CBR指数企稳。

运价指数延续低迷，中国出口运价指数继续回落。本周波罗的海运价指数同比下滑15.84%，延续低迷走势；出口集装箱运价综合指数与各航线数据环比继续回落。WTO在其最新一期贸易统计及展望报告中表示，因为新冠肺炎疫情发展将可能导致全球商品贸易在2020年可能会跌落13%到32%。全球贸易总量下跌有可能超过2008-2009年全球金融危机所带来的贸易下滑幅度。在这一国际贸易环境下国内二季度出口或将大幅回落（详见《系好安全带，二季度海外需求俯冲加速——每周经济观察第13期》）。

（七）贬值压力再度缓和，汇率近期波动较大

人民币汇率与贬值预期数据近期波动较大。本周逆周期因子上半周大幅走阔，且呈现出避免汇率过快升值的走势，而下半周逆周期因子则有显著弱化，同时汇率贬值预期也出现缓和。近期随着美元指数波动、国内复工带来进口需求增加以及资本市场资金流入流出的波动加大，汇率走势呈现较大波动，逆周期因子则呈现出稳定汇率波动的态势。

具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《【华创宏观】基建投资的四个维度的跟踪——扩内需系列三&每周经济观察第15期》。