【华创宏观·张瑜团队】政府工作报告的潜台词

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）

本次两会相比以往最明显的直观变化是一切从简——会期缩短（从10天缩短到7天，同时全体会议从4次缩减到三次）；采访精简（部长通道和代表通道人数减少，大多通过线上采访进行替代）；报告篇幅缩减（本次几乎是史上最短两会报告，过去三年平均篇幅2万字左右，本次仅1万字）。一切从简就意味着在信息包含度上是少于往年的，不仅定量的关键信息比以往要少（不设经济目标增速、特别国债细节未表、赤字率只给了下限、铁路投资额未直接明确），定性方面论述也是更加精简（改革方面论述少于往年），那么读懂这精简篇幅下的“潜台词”就变得更加重要。

对于“明着说的”总基调而言：主要有以下几点：

1）对于未来全球疫情及经济环境持高度不确定性预判，脱贫、就业及民生是核心约束，经济增长只是配合性指标，因此并不设定具体经济增长目标，整个天平在改革与兜底中向兜底进一步倾斜。

2）财政组合包括3.6%+赤字率（比去年增量10000亿左右）、一万亿特别国债、3.75万亿新增专项债（比去年增加1.6万亿），总计3.6万亿财政支出增量，总量符合预期。结构上看，如果将一般赤字看做是周期性财政缺口（经济下滑，税收收入自然减少，支出维持刚性，赤字被动增加，流量管理属性），特别国债与专项债看做扩张性财政空间（以项目和形成资产为主的，资产管理属性），那么市场之前预期为扩张性财政空间加码为主，但最终结果更加注重周期性财政缺口（保民生、扶贫、保地方运营），因此结构上略有预期差。

3）货币（去掉阀门，允许社融和M2明显高于去年、加强监管，防止资金“空转”套利、鼓励银行合理让利），表述基本符合预期，其中对于资金空转套利单独点出，可见该问题已经进入最高层视野（正如我们五月初报告《三个细节看当下宏观》中重点提示）。一季度是比较特殊的经济陡差+宽货币+松监管的组合，股熊债牛；二季度是稳货币+宽信用+收监管的组合，股稳债震；下半年大概率是经济修复+宽信用+收监管+中美情绪波动的组合，股债双牛只有经济差+宽货币+松监管+银行夺利的环境中才会出现，因此下半年基本可以排除这种概率。如果内需修复的力度可以强于中美情绪波动，权益相对比债好；如果内需修复不及预期，那么债比权益好；如果因中美关系恶化出现汇率大波动，短时间内有股债双杀风险。

4）逆周期发力主要聚焦两新一重，投资发力的方向明确，加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。并未有大规模消费支持出台，消费的修复主要依靠收入端的自然修复而非补贴端的外生拉动。

5）过去两年虽然经济也是下行，财政也要发力，但大环境透露出中央对地方支出纪律的不信任，因此收紧PPP、加强隐形债务监管、强调专项债的中央审批安排，此次中央政府带头过紧日子，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上，同时特别国债和赤字都给地方，体现出对地方财政的支持和倾斜，这符合地方政府天然冲在保民生保就业和脱贫前线的定位及需求，财政集权边际下放。

对于“没有明着说”的潜台词而言：

1）没有说的约束。十三五25个指标中，脱贫是约束型，经济增长是预期型，即可理解为何当经济压力逐步加大后，脱贫攻坚的政治高度越来越高，经济增长的相对容忍越放越低，脱贫与就业是当下第一约束。

2）没有说的经济增速。两会政府工作报告未对全年经济增长设定具体目标，但从新增城镇就业与赤字率两个明确指标来看，政府对全年实际经济增速的隐含假设可能在3%-4%之间。

3）没有说的财政细节。首先，2.5万亿减负都减在哪？已经做到位了还是下半年仍有政策增量期待？根据我们的估算，目前已经出台的减税降费政策合计降税降费已经接近2.5万亿，后续继续出台新的减税降费政策的可能性不大。其次，地方财政支出能有多高？我们估算，财政两本账（一般公共预算与政府性基金），今年地方政府层面广义合计支出规模可能大概在32.6万亿至33.3万亿，同比增加3.4万亿至4.1万亿，支出增速在11.8%至14.2%左右。高于去年。再次，基建增速能拉到多高？仅考虑中央预算内投资、专项债、特别国债三项资金，能够提供的基建增量资金合计在2.75万亿至3.38万亿左右，拉动基建增速至15.1%至18.6%左右。最后，旧改投资体量在1400-5000亿之间。

4）没有说的就业细节。1）新增城镇就业目标为900万人。2）城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右；3）今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。4）支持农民就近就业创业，扩大以工代赈规模，让返乡农民工能打工、有收入。背后的潜台词是，今年新进入就业市场的人群中可能有200-400万人面临就业压力。同时存量城镇就业人员中可能有100-344万人面临新增就业压力。两者合计在500万-600万人左右。通过高职院校扩招的方式为200万人提供去向，剩余的300余万人或将影响失业率0.8个百分点左右。

两会政府工作报告未对全年经济增长设定具体目标，但从新增城镇就业与赤字率两个明确指标来看，政府对全年实际经济增速的隐含假设可能在3%-4%之间。

1）从新增城镇就业角度，今年目标是900万人，相比2019年减少200万人。城镇新增就业人数与经济增长密切相关。我们统计下来，过去三年，按2008年不变价计算的GDP算，每增加31万左右的GDP，可以新增一个城镇就业岗位。据此，按今年新增900万个就业机会估算，需要的经济增速在3.8%至3.9%。

2）从赤字率角度，今年目标是3.6%以上（赤字规模明确但经济增速未明确下，可能会由于增长低于预期，使得赤字率被动上行）。对应名义GDP总量在104万亿左右，即名义GDP上限 5.4%。考虑到1季度GDP平减指数在1.61%，而与平减指数密切相关的CPI，全年基本成下行态势，四季度甚至有转负可能，全年平减指数大概率低于1.61%。我们按平减指数在1.3%至1.6%作估算，则全年实际GDP增速在3.7%至4.1%左右。

（一）2.5万亿的减负都在哪？已经够了吗？

两会政府工作报告对减税降费表述如下：“今年继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度，新增减税降费约5000亿元。前期出台六月前到期的减税降费政策，包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费，减免小规模纳税人增值税，免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税，减免民航发展基金、港口建设费，执行期限全部延长到今年年底。小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年。预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。”

根据我们的估算，目前已经出台的减税降费政策合计降税降费已经接近2.5万亿，后续继续出台新的减税降费政策的可能性不大。2.5万亿的主要构成如下

1）今年继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度，新增减税降费约5000亿元。

2）免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费，延长至年底，全年减税降费1.1万亿左右。

3）增值税的结构性减免。一是减免小规模纳税人增值税；二是免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税；三是对二手车经销商销售旧车减按销售额的0.5%征收增值税。合计这三项全年减税降费5800亿左右。

4）其他的一些体量较小的税费减免。如减免民航发展基金、港口建设费；如减免困难中小企业的房产税、城镇土地使用税等。大概2000亿左右。

（二）今年地方财政支出增量多大？

今年财政预算安排上，对地方财力的保障幅度较大。具体措施有：1）加大对地方的转移支付，增长12.8%，增速历年最高。2）增加的1万亿赤字全部给地方。3）发行1万亿抗疫特别国债，全部给地方。4）发行专项债3.75万亿，同比去年增加1.6万亿。5）建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。

我们估算，财政两本账（一般公共预算与政府性基金），今年地方政府层面合计支出规模可能大概在32.6万亿至33.3万亿，同比增加3.4万亿至4.1万亿，支出增速在11.8%至14.2%左右。高于2019年的地方财政支出增量，大概率也高于2018年的地方财政支出增量。

（三）财政支出对基建的拉动有多大？

今年财政支出用于基建的资金明显增加。我们测算，仅考虑中央预算内投资、专项债、特别国债三项资金，能够提供的基建增量资金合计在2.75万亿至3.38万亿左右，拉动基建增速在15.1%至18.6%左右。事实上，若考虑一些其他资金，比如今年增加国家铁路建设集团资本金1000亿（其中500亿来自发行铁路建设债），比如今年信贷用于基建部分明显多于去年，实际基建增速高于这一预测区间的可能性同样存在。

（四）旧改怎么看？

政府工作报告对旧改的表述是，“新开工改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。”意味着，旧改体量与今年4月16日国务院政策吹风会上提供的数据一致。即改造老旧小区3.9万个，涉及居民700万户，同比翻倍。对应的改造资金体量，我们估计除非单户改造资金大幅扩大，比如都像丽江每户改造投入资金7万元以上（此时全年改造资金投入接近5000亿），否则，按2019年至今的改造情况看，今年旧改的投资体量大概在1400亿左右。具体参见报告《【华创宏观】稳增长下，“旧改”的变与不变——扩内需系列五》。

受经济增速下行影响，今年就业压力较大。工作报告中对就业的表述大概有四点值得关注。1）新增城镇就业目标为900万人。2）城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右；3）今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。4）支持农民就近就业创业，扩大以工代赈规模，让返乡农民工能打工、有收入。

背后的潜台词是，今年新进入就业市场的人群中可能有200-400万人面临就业压力。同时存量城镇就业人员中可能有100-344万人面临新增就业压力。两者合计在500万-600万人左右。通过高职院校扩招的方式为200万人提供去向，剩余的300余万人或将影响失业率0.8个百分点左右。

主要细节如下：

第一，受经济增速不及往年影响，新增就业人数会低于往年。但根据此前我们的测算，目前阶段每年需要的新增就业岗位依然是1100-1300万，参见报告《【华创宏观】“人”是最重要的——稳就业的四点看法&战“疫”系列十六》。因而，新进入就业市场的人，今年大概有200-400万人面临就业压力。

第二，城镇调查失业率下上调至6%，2019年实际是5.2%，意味着失业率可能会上行0.8%。考虑到目前我国城镇就业人口是4.3亿左右，全年新增城镇失业人员可能在344万左右。

第三，高职院校扩张200万人，相当于为200万人提供去向。高职院校扩张从2019年开始，当年目标扩招100万人，实际扩张116万人，主要面向退役军人、下岗失业人员、农民工、高素质农民等。

第四，综合考虑前三点，实际上对存量城镇人口失业问题的估算可能在100-344万左右。

注：此处我们探讨的是狭义就业概念，仅探讨“新增”失业，和在调查口径内的尚未放弃找工作的群体；同时考虑我们独特的城乡二元结构，农民工群体存在一定的返乡缓冲灵活度，由于数据质量较差，在此不尽展开。

十三五规划是全面小康收官年的具象，完成了十三五就是完成了小康。十三五规划中明确了包括四大类25个一级指标的量化目标体系，分约束性指标与预期性指标，经济好的时候并不做区分皆可完成，经济压力大的时候，约束性指标的优先性相对凸显，脱贫就是约束指标，经济增长是预期性指标，这也就可以理解为何当经济压力逐步加大后，脱贫攻坚的政治高度越来越高，经济增长的相对容忍越放越低。

今年是十三五收官之年。一些十三五规划中定的目标且尚未完成的到了最后冲刺阶段。此前我们整理过十三五目标二十五项指标截止至2019年的完成情况。参见报告《【华创宏观】十三五和小康到底要完成什么？——每周经济观察第14期》，约束性指标（约束政府行为）中大概有劳动年龄人口受教育年限、农村人口脱贫、新增建设用地规模、单位GDP能耗降低、单位GDP中二氧化碳排放降低、森林覆盖率等几个截止至2019年尚未完成预设目标。

这些指标中，相对而言实现难度较大的是农村人口脱贫。其他诸如单位GDP能耗降低、劳动年龄人口受教育年限按照时序进度看，到2020年年底达标可能性较大。截止到2019年年底，十三五期间已经减少贫困人口5024万人，还剩551万人需要在今年脱贫。

风险提示：海外疫情持续扩散，外需大幅回落。就业压力较大。

具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的报告《【华创宏观】政府工作报告的潜台词》。识别二维码，进入创见小程序。