【华创宏观·张瑜团队】国企违约冲击就此结束了吗？——每周经济观察第46期

违约风波的开始

10月以来，国企接二连三暴雷，对市场造成恶劣影响，具有两大特征：1、违约主体集中于地方国企违约，完全打破了“国企信仰”。2、违约之外，还发生了更恶劣的“逃废债”行为，导致后续债权人的追偿之路更为曲折。

波澜效应的层层递进

1、违约后续的第一阶段：触发，地方国企信用债调整（11.10-11.13）。第一阶段的影响主要波及在信用层面，一级发行大规模取消，二级市场地方国企价格调整。11月，地方国企取消发行规模达619.6亿，达2019年来最高值。11月10日-13日，二级市场地方国企信用利差中位数抬升了7.6bp，但这一阶段民企信用利差中位数反而压降了12.1bp。

2、违约后续的第二阶段：恶化，流动性危机发酵（11.16-11.20）。第二阶段的影响进一步波及到流动性层面，出现流动性分层危机，非银流动性遇挫，与此同时信用层面民企与地方国企信用债共同下跌。货币市场上的非银杠杆承压的同时，债券违约后的基金赎回潮也进一步导致机构投资者被动平仓。

3、违约后续的第三阶段：应对，危机暂停恶化（11.21-至今）。监管开始表态稳定市场情绪，并有意呵护市场流动性。11月21日，金稳会要求严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。11月25日，GC007成交额放量达6230亿，相应的，流动性危机和信用危机的恶化趋势暂停。民企信用利差中位数收窄9.7bp，地方国企信用利差中位数收窄2.3bp。

未来政策可能如何应对

结合历史经验和监管最新的表态来看，监管合意的应对方案或是在流动性上定点式宽松，在信用问题上针对性惩处为主。短期内以降准来给市场集体打一针强心剂，这恐怕是难以见到的，货币政策仍然将回归正常化。

回顾2018年4月后的民企违约潮，是宏观经济问题到微观信用事件的映射，并不是个例。对应的，政策从广义流动性、金融市场流动性到基本面调控做出了全面应对。2019年5月的包商事件，是金融市场流动性分层引致信用分化，且两个分化迟迟未见好转，同时基本面经济下行压力持续。期间，央行采取了SLF、CRMW以及窗口指导等多种手段针对流动性分层问题，但根本上直至9月央行大规模降准释放长期资金约9000亿元，信用分化才出现了转机。

而本轮信用冲击的根源，是疫情冲击经济和金融资源按效率分配的情况下，低资质国企遭遇的末位淘汰，但宏观经济基本面已开启全面修复，顺周期的经济增长动能在加速释放。只是在金融资源的分配上，本轮融资政策确实更注意对民营企业的支持和对国有企业的限制。国企加杠杆明显受到资产负债约束，地方政府对于加杠杆的态度也比以往周期谨慎的多。结合历史经验来看，在宏观基本面向好，社会融资需求积极的情况下，暂不足以激化央行降准应对。

后续演进与大类资产影响

我们预计短期内流动性及信用分化的局势难有明显好转。流动性层面，一则信用事件带来的冲击仍需要一定时间缓解。二则货币政策正常化和金融监管趋严的大趋势下，商业银行尤其是中小银行的负债压力依然较大。信用层面，央行强调要保证宏观杠杆率稳定，依据效率原则和风险控制原则，地方国企和地方政府杠杆都将成为重点把控的方向，弱资质国企的淘汰不可避免。

对利率债，工业经济名义增速和社融-M2缺口决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度，流动性分化的压力难以完全消除，也导致短期内利率向下修复的空间比较有限，依然建议保持谨慎。对于权益，考虑到微观信用事件与宏观经济趋势的背离，我们认为本轮违约冲击对权益的影响有限。

风险提示：地方国企再违约的风险