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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（微信 yinwenqing15）
1、ISM制造业PMI高增的决定因素是谁？ISM制造业PMI综合指数的权重确定为：新订单、产出、就业、供应商交付、自有库存五个分项以20%等权重进行加权平均。近期新订单、产出与供应商交付分项为主要正向拉动因素，其中供应商交付分项近期的高企主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响，而非正常经济向好时期供不应求的状况。因此当前PMI的高增长一方面确实反映了生产端在持续好转，另一方面也存在供应商分项带来的数据“失真”。2、历次经济衰退后制造业PMI走势的特点。由于PMI为扩散指数，反映制造业活动的环比变化，因此在历次经济衰退后的复苏过程中，制造业触底回升、环比改善速度较快，都出现了PMI早于工业产值触顶的现象。3、PMI高增下，美国目前真实产出情况如何？目前美国制造业产能利用率、工业总产出与制造业新增订单已分别修复至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右，订单需求基本恢复正常，但工业生产依然受阻。值得关注的是，制造业订单增速与工业总产值增速差（反映制造业订单需求与实际生产间的缺口）和美国进口需求走势较为一致。近几个月PMI新订单分项强于产出分项，也反映了订单需求与实际生产的缺口走阔，进而带来美国进口需求的回升。往后看，美国PMI新订单与产出分项差或可作为观测美国进口需求走向的参考指标之一。1、高频数据：消费数据方面受防疫措施收紧影响，餐厅就餐及出行指数均回落；不过受圣诞假期影响零售数据有所改善。工业生产方面，美国工业生产指数大致稳定，未收到疫情显著影响，而欧洲工业数据则在疫情冲击下小幅走弱。2、综合表现：美国Q4经济改善显著，WEI指数修复6成。近两周花旗欧洲经济意外指数回落，而美国经济意外指数则相对小幅回升。美联储总资产规模回落至7.38万亿美元。近两周美联储总资产规模有所回落，主要以MBS资产的下降，以及企业信贷融资工具CCF、货币市场共同基金流动性便利MLF与定期资产抵押证券贷款工具TALF大量到期，导致资产规模分别大幅回落202、96、60亿美元为主。不过由于目前美国金融市场融资环境正常，疫情期间紧急贷款工具的到底并未导致美国金融条件出现收紧的迹象。美国大选尘埃落定，民主党实现blue wave。上周佐治亚州参议院选举落地，民主党重获对参议院的控制，也意味着大选因素带来的资产价格的不确定性已尘埃落定。由于拜登支持财政扩张、清洁能源建设，加征企业所得税等，有助于美国经济修复、但加税冲击企业盈利，因此支持美元偏强，美股周期股偏强、科技股偏弱、美债上行。目前疫苗对疫情控制的时点成为大类资产与经济修复的主要风险点。在情景一疫苗年中如期实现发达经济体群体免疫的情况下，美元有望走强，美股在经济加速复苏下呈现风格切换，中国出口份额也将更快回落带来出口承压；在情景二疫苗实现群体免疫时点慢于预期的情况下，美元或相对偏弱，美股整体也将偏弱，对我国出口份额或有利，支撑出口延续偏强。警惕在情景一下美联储于下半年传递出货币政策收紧的信号。美联储发布的12月议息会议纪要中显示，货币政策委员会成员一致赞同保持当前的资产购买速度稳定；但同时有部分委员提及如果经济逐步达到充分就业与通胀目标，则可以逐步开始缩减购债规模，类似2013-2014年。因此我们仍然认为需要警惕：如果2021年美国疫苗接种顺利，经济实现真实复苏，则尽管美联储货币政策难有缩表、加息等实质性紧缩操作，但在前瞻指引上存在转向的风险，或将带来美债利率大幅回升，新兴市场流动性大幅收紧。风险提示：海外疫情反复超预期，海外复工不及预期，逆周期政策不及预期。![]()
2020年以来美国制造业ISM PMI数据持续超预期，近期更是屡创新高，背后的原因主要在于新订单、产出与供应商交付分项。2001年以来，ISM制造业PMI综合指数的权重确定为：新订单、产出、就业、供应商交付、自有库存五个分项以20%等权重进行加权平均。根据权重测算PMI综合指数中各分项的拉动幅度，近期新订单、产出与供应商交付分项为主要正向拉动因素，就业、库存仍为负向拉动，不过库存则在正常时期也为负向拉动。其中供应商交付分项近期的高企主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响，而非正常经济向好时期供不应求的状况，且供应商分项提升的斜率还高于新订单分项。因此当前PMI的高增长一方面确实反映了生产端在持续好转，另一方面也存在供应商分项带来的数据“失真”。![]()
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经济衰退后PMI普遍领先工业产值触顶。由于PMI为扩散指数，反映制造业活动的环比变化，因此在历次经济衰退后的复苏过程中，制造业触底回升、环比改善速度较快，都出现了PMI早于工业产值触顶的现象。在本轮经济复苏过程中，PMI的持续高增仍对美国制造业的环比修复趋势有较强指引意义，但结合本轮PMI高增存在供应商分项的“失真”，且PMI数据本身仅代表环比变化，因此对制造业活动的真实情况仍需结合“硬数据”进行判断。![]()
通过美联储发布的月度美国工业产值与制造业产能利用率数据可观测工业总产出与产能利用情况，商务部发布的制造业新增订单数据可观测新增订单需求。目前美国制造业产能利用率、工业总产出与制造业新增订单已分别修复至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右，订单需求基本恢复正常，但工业生产依然受阻。值得关注的是，制造业订单增速与工业总产值增速差和美国进口需求走势较为一致。制造业订单增速与工业总产值增速差可反映制造业订单需求与实际生产间的缺口，二者缺口走阔通常带来进口需求扩张，例如金融危机后的2010-2011年。今年疫情期间，经济面临订单需求与实际生产同时陷入停滞，而随着财政补贴对需求端的刺激，近几个月PMI新订单分项强于产出分项，也反映了订单需求与实际生产的缺口走阔，进而带来美国进口需求的回升。往后看，美国PMI新订单与产出分项差或可作为观测美国进口需求走向的参考指标之一。![]()
（一）高频数据：消费端高频数据仍低迷，生产端呈改善趋势消费数据方面：受变异病毒和持续收紧的防疫措施影响，英国餐厅就餐人数大幅下跌；德国、美国餐厅就餐人数仍在低位波动。圣诞假期和2021年初美国零售数据回暖，12月26日当周美国红皮书商业零售同比+8.9%，1月2日当周同比+5.5%。另外，年初全球主要国家计划航班数量略有上升。工业生产方面：2021年第一周美国用电量高于2020年同期，铁路运输量略低于去年同期， 12月美国Markit制造业PMI录得57.1，高于前值56.5，工业生产活动大致稳定；德国12月乘用车产量同比+2%，略低于前值6%，欧元区12月制造业PMI录得55.2，略低于前值55.5，或受到疫情冲击而导致工业活动小幅走弱。![]()
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12月美国新增非农就业再度转负，不过经济整体仍呈修复趋势。12月新增非农就业转负的主要拖累行业为受冬季疫情影响较大的休闲住宿业与教育医疗业，新增就业分别录得-49.8万人与-3.1万人，其余行业如零售业、建筑业、制造业等新增就业人数仍在提升，反映经济中受疫情干扰较小的部分仍在持续修复。受到疫情影响11月零售业、工业生产数据修复程度均有所下滑，但四季度WEI指数均值-2.9，修复达6成，较三季度均值-6.1、修复3成左右显著改善。考虑到WEI指数与美国GDP季度增速走势较为一致，Q4美国经济整体仍呈现出显著改善。近两周花旗欧洲经济意外指数回落，而美国经济意外指数则相对小幅回升。一方面近两周发布的欧元区经济数据普遍偏弱，数据层面开始反映出欧洲疫情对经济，尤其是服务业与零售业的冲击。另一方面近期欧洲新增死亡病例增幅相较美国有所提升，且防疫措施层面英国、德国均在收紧。![]()
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美联储总资产规模回落至7.38万亿美元。近两周美联储总资产规模有所回落，主要以MBS资产的下降，以及企业信贷融资工具CCF、货币市场共同基金流动性便利MLF与定期资产抵押证券贷款工具TALF大量到期，导致资产规模分别大幅回落202、96、60亿美元为主。不过由于目前美国金融市场融资环境正常，疫情期间紧急贷款工具的到底并未导致美国金融条件出现收紧的迹象。美国大选尘埃落定，民主党实现blue wave。上周佐治亚州参议院选举落地，民主党重获对参议院的控制，也意味着大选因素带来的资产价格的不确定性已尘埃落定。由于拜登支持财政扩张、清洁能源建设，加征企业所得税等，有助于美国经济修复、但加税冲击企业盈利，因此支持美元偏强，美股周期股偏强、科技股偏弱、美债上行压力。目前疫苗对疫情控制的时点成为大类资产与经济修复的主要风险点。在情景一疫苗年中如期实现发达经济体群体免疫的情况下，美元有望走强，美股在经济加速复苏下呈现风格切换，对中国出口份额而言也将更快回落带来出口承压；而在情景二疫苗实现群体免疫时点慢于预期的情况下，美元或相对偏弱，美股整体也将偏弱，但对我国出口份额或将有利，支撑我国出口延续偏强。警惕在情景一下美联储于下半年传递出货币政策收紧的信号。美联储发布的12月议息会议纪要中显示，货币政策委员会成员一致赞同保持当前的资产购买速度稳定；但同时有部分委员提及如果经济逐步达到充分就业与通胀目标，则可以逐步开始缩减购债规模，类似2013-2014年。因此我们仍然认为需要警惕：如果2021年美国疫苗接种顺利，经济实现真实复苏，则尽管美联储货币政策难有缩表、加息等实质性紧缩操作，但在前瞻指引上存在转向的风险，或将带来美债利率大幅回升，新兴市场流动性大幅收紧。详见《大选对资产价格的不确定性落地——美国参议院选举结果点评》。![]()
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截至2021年1月8日，全球累计确诊病例8943.6万例，较上周（1月1日）新增499.7万例。英国、日本单日新增病例数量持续飙升，欧洲多国新增病例均有显著回升；美国在2020年12月中下旬单日新增病例数量有所下降，但近半个月内迅速反弹并超过前期最高值。为遏制疫情反复，多国加强封锁措施。英国首相约翰逊下令1月5日到2月中旬在英格兰全境实施防疫封锁，包括关闭所有小学、中学和大学，严格执行“居家令”，新的限制措施将很快成为法律。德国延长封锁至1月31日。日本政府考虑暂停所有外国人入境，要求大型购物商店将闭店时间提前。韩国要求所有通过机场入境的外国人提交核酸检测（PCR）阴性证明。疫苗接种工作持续推进，英国已为130万人次接种新冠疫苗（截至1月6日），美国完成接种592万剂疫苗接种（截至1月7日）。同时，欧盟已经购买了额外的辉瑞疫苗，预计将与BioNTech公司扩大合同，所有合同累计疫苗数量将达到23亿支，到2021年底将获得5亿支。根据辉瑞公司和得克萨斯大学医学分校的一项初步研究，辉瑞和BioNTech的mRNA疫苗可能仍然能够有效抵抗英国和南非发现的新型病毒株。![]()
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未来2周海外重点数据包括：1）美国12月地产相关数据：新屋开工、营建许可、成屋销售；2）美欧12月CPI数据；3）美欧1月领先指标，包括美欧1月制造业/服务业初值，欧元区1月ZEW经济景气指数，美国1月纽约联储制造业指数；4）美国12月工业产出增速与零售销售增速。![]()
具体内容详见华创证券研究所1月12日发布的报告《【华创宏观】美国PMI为何持续创新高？——海外双周报第1期》。
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