【华创宏观·张瑜团队】经济能更好吗？股票能更贵吗？ ——12月经济数据点评及大类资产展望

2020年最后一个月的宏观数据公布后，资本市场将面临两个月的宏观数据真空期，“真空”之中易生幻相，更要把握住“实”——我们认为当下有两个客观事实，首先是经济峰值已现，其次是股票相对债券估值贵到极点。

（一）经济事实: 此轮经济峰值已现，今年上半年经济偏平，1季度偏低。

我们认为经济峰值大概率已现，主要逻辑是一产、二产、三产都很难进一步上行。我们此处分析二产中工业增加值的情况。建筑业与三产的分析见正文。

工业增加值预计12月的7.3%是高点，今年很难突破。（注：去年12月的上行主要是天冷导致发电、煤炭生产、天然气生产进一步带动，制造业持平于11月）。工业对应的需求侧，包括制造业投资、商品零售、出口、地产与基建投资等。社零，四季度扣除价格增速是5.2%，甚至还略高于2019年四季度的4.7%。从量的角度，社零基本恢复到位了。制造业投资，四季度增速是8.7%。2016年以来仅2个季度的增速高于这一值，即2018年三季度、四季度，都在11%左右。制造业投资整体进一步上行空间也不大了。出口，四季度是增长16.7%，非常之高。地产投资与基建投资，预计逐季慢回落。

今年上半年的节奏如何重构？前低后高。疫情对1季度经济的影响，参见我们的报告《【华创宏观】国内疫情现状及对经济影响评估——每周经济观察第3期》。

（二）股票估值事实: 从股债相对估值而言，股票是过去三年中最贵的时候，仅次于2015年峰值。怎么衡量贵不贵？从ERP指标（PE倒数-10y国债利率）来衡量的风险溢价来看，目前由于无风险利率在相对高位（10y国债利率3.2%左右），风险资产的补偿是过低的。换句话说，现在放弃债市无风险利率去购买权益风险资产所获得的额外风险补偿太小了，意味着股票相对债券的估值是极其昂贵的。

（一）经济明确了利率走势。预计2020年12月到2021年3月之间由于PPI仍在低位+疫情冲击工增微回落，名义利率出现回落；预计3月到5月由于PPI快速冲高+工增微回升，名义利率仍有冲高风险。

（二）股债的极端估值暗示着股市开始接近拐点。历史上看，ERP指标的相对低位往往同步指引股市拐点风险（对大类资产配置而言，ERP过低意味着买股的性价比已经很低，股票太贵，债券太便宜，应该卖股买债，一般而言是股债跷跷板配置的翻转时刻），准确度极高。

（三）拐点何时出现看什么催化剂？是无风险利率。预计3月前利率微落平稳，一定程度上呵护了股票使其可以继续“贵”，春季躁动是也；预计3月开始利率仍有冲高风险（PPI是否超预期、出口是否超预期、政策春节后是否微收紧、或利率债供给第一个月度高峰），利率走高会进一步促使ERP走低破位，意味着春节后的股票就很难更贵，那么指数调整风险就要值得警惕，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。

详细内容参见正文。值得关注的包括：社零的结构向好，虽然会由于疫情暂时中止这一态势。制造业投资的结构变化，出口相关行业强势上行。居民消费倾向出现明显恢复，虽然仍低于2019年同期。产能利用率创2013年以来新高，通用设备、电气机械值得关注（产能利用率创新高、出口受益）。