【华创宏观·张瑜团队】美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角

当下是美国地产的“好时候”——美国居民资产负债表是近20年来最健康的时候，美国地产一二手库存是近20年最低的时候，美国建筑商是近20年对地产最乐观且现金流最充裕的时候，美国按揭利率是近30年最低的时候。

一、美国房地产在经济中的重要性：

1）从GDP占比来看，美国房地产和租赁业以12%的权重位居美国的第一大行业。2）从经济增长波动来看，住宅投资波动大，是造成美国经济大幅起落的重要因素。3）从就业角度来看，美国房地产和租赁业吸纳的就业人数相对很少，仅占美国就业人数的1.5%左右。4）从利润分配角度看，房地产和租赁业公司的税前利润仅占全美的公司税前利润的0.8%左右。5）从通胀的角度看，居住价格在美国通胀中的权重占比最大(通胀中权重占比为20%~40%)，对美国通胀走势的影响较大。

二、疫情后的美国房地产市场有多“热”？

1）价格：2020年美国房价逆势上涨9%左右，年涨幅是2006年以来最高，房价已高于次贷危机前高点21%。此外，独栋住宅的价格涨幅比公寓和合作式住宅更高，即越贵涨的越多。

2）销售：疫情爆发后美国房地产市场供需两端急速下跌后快速反弹。2020年末，房屋开工和销量的季调折年值已超过疫情前的水平，创2007年以来的新高，和2002年相当。此外，二手房市场比新房销售更有弹性，疫情初期跌幅更大，下半年涨幅更大。

3）投资：住宅建造支出同比高增，从去年6月的3%上升至年底的21%，目前增速是过去5年最高位。营建许可领先住宅建造支出3-6个月左右，目前营建许可同比仍在高位，预计后续住宅建造支出同比或将继续上行。

虽然房地产市场迅速升温，但住宅投资对美国经济增长的拉动还未体现在去年三季度的GDP数据中（拉动2020Q3实际GDP同比0.27个百分点）。住宅投资计入GDP是按照实物建造量统计的，受疫情影响，工人无法顺畅施工，住宅开工和建设进度较慢。随着疫情防控逐渐到位，建造施工逐渐提速，美国住宅投资对GDP的拉动已在Q4数据中体现（拉动2020Q4实际GDP同比0.52个百分点，仅次于私人商品消费）。随着美国房市销售的火热（销售领先住宅投资约1个季度），预计住宅投资对今年美国经济增长的拉动或偏强。

三、“四”个字全观美国房地产市场的基本面

1）买：居民有没有能力买？有没有需要？愿不愿意买？“非常”有能力：目前来看，居民仍有加杠杆购房的能力，2020Q3居民部门杠杆率77.5%，较2008Q1的峰值98.6%仍低21.1个百分点；可用于购房的现金流仍然相对充裕，抵押债务/“自由现金流”的比值处于金融危机后的最低水平，目前是59%，金融危机前高值是88%；美国目前的租售比与2004年年中的水平大致相当，并未极端。需求仍有空间：虽然住房自有率接近历史峰值但购买需求难言“快要耗尽”，目前为65.8%，金融危机前高点为69%，但2001年至2006年房市大牛期间，住宅自有率也仅上行了1个百分点。当下还有近三个点的上升空间，房屋自有率并非是美国房市的核心制约。购买意愿很强。追踪居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量的MBA基本指数维持在2013年下半年以来的高位。

2）建：地产建筑商对未来预期好不好？有没有现金流？预期好：美国地产建筑商对房地产市场的未来预期仍然较好，信心扩散指数目前为83%，处于历史高位。资产负债表良好：地产建筑商资产负债表情况良好，利润率达到2014年以来的高点，现金流较为充足，现金及其等价物占资产的比重为15.5%，是2013年以来的新高；短期偿债能力强，速动比率达到2014年以来的高点，良好的资产负债表状况可以支撑其继续投资建造扩大住宅供给。

3）库：美国住宅库存低不低？库销比如何？库存低：目前美国住宅库存低、库销比也处于低位。目前新建独栋住宅待售量为30.8万套，库存水平在近60年历史中处于30-40%分位；但库销比处于近60年历史低位，库存仅能支撑4.6个月的销售。二手房库存约为104万套，二手房库销比为1.9个月，两者均处于30年来绝对低位。住宅供给或仍然偏紧：处于70年历史低位的自有住宅空置率（目前为1%）指征着住房供给非常短缺；此外建筑业就业人数仍尚未恢复至疫情前水平（较疫情前下降1.8%左右），即使美国疫苗接种符合市场预期，建筑业就业人数在今年逐渐恢复，但还不足以对库存构成累库压力，相对于火热的销售，住宅供给或仍然偏紧。

4）融：购房的融资成本如何？今年美债长端利率大概率将上行，预计今年长债利率高点或达到1.8%-2%。鉴于按揭贷款利率和长债利率走势基本一致，抵押贷款利率大概率也会上行。这会增加居民的购房成本，对房地产周期向上形成一定的制约。但即使按揭贷款利率大概率有所回升，从绝对值看仍处于30年来最低水平，对有真实购房需求的居民来说，购房或仍是一个不错的选择。

四、今年美国房地产市场或将延续热度，主要有三点：

1）本轮美国地产的走强表面看起来是短期因素，但背后有中长期基本面支撑。早在2019年美国地产周期就已有启动迹象，疫情下的超宽松与财政刺激成为了该轮地产爆发的催化剂，其背后是美国居民资产负债表持续十年的改善与地产行业持续十年去库的“厚积薄发”。

2）当下是美国地产的“好时候”。美国居民资产负债表是近20年来最健康的时候，美国地产一二手库存是近20年最低的时候，美国建筑商是近20年对地产最乐观且现金流最充裕的时候，美国按揭利率是近30年最低的时候。

3）还有什么疑虑？居民收入还能持续增长吗，按揭利率上行会冲击房市吗？第一，居民收入今年将维持高增。去年是“按揭利率下+居民收入上”，二者“合力”利好房市。今年大概率是“按揭利率上+居民收入上”，二者“角力”。短期内（1年维度左右），相比于按揭利率上行带来的制约，居民收入维持高增对房市的“利好”力量更强。拜登1.9万亿财政刺激即将落地，或将推动居民收入继续维持高增，预计今年美国居民收入同比在6%-8%之间（2019年为3.9%，2020年为6.3%）。第二，按揭利率上行对房市的冲击有限。按揭利率上行可能会对房市形成一定制约，但今年按揭利率即便有所反弹，从绝对值看仍处于30年来最低水平，对有真实购房需求的居民来说仍十分具有吸引力。

最后的结论：我们对今年美国房地产市场的预期偏向于乐观，美国地产仍具韧性。预计今年美国房地产周期将继续向上，但销售增速或将有所放缓。另一方面，鉴于销售领先住宅投资约1个季度，随着美国房市热度延续，预计住宅投资对今年经济增长的拉动或仍然偏强。

风险提示：美国长债利率大幅上行