【华创宏观·张瑜团队】1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？——每周经济观察第10期

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（微信 18482259975）

（一）五轮新冠疫情救济法案回顾

为了应对疫情对美国经济和社会造成的损失，去年至今，美国已经推出了5轮财政救济法案，总的刺激规模大概在3.9万亿美元左右。前4轮在去年3-4月推出并开始实施，最新一轮的9000亿美元救济法案在去年年底获得通过，目前已经落地实施，当下部分救济措施也即将到期。

第1轮：2020年3月6日推出的《防备和应对冠状病毒补充拨款法案》，总额为83亿美元，主要用于疫苗开发及疫情治疗和诊断、疾病监测和提供灾难贷款。

第2轮：2020年3月18日推出的《家庭优先冠状病毒应对法案》，总额为1920亿美元，该法案主要措施包括提供带薪病假、税收抵免、免费新冠病毒测试、扩大食品援助和失业救济、增加医疗补助资金等。

第3轮：2020年3月27日推出的《CARES法案》，总额为2.2万亿美元，CARES法案是美国通过的第一个综合性救助法案，通过PPP项目、直接发放现金、为企业提供贷款及救助等方式，来减轻疫情对美国经济和社会的影响。

第4轮：2020年4月24日推出的《薪资保护计划和医疗保健增强法案》，总额为4840亿美元，该法案为CARES法案提供了追加拨款，主要包括再次为PPP项目拨款3700亿美元，以及为美国卫生部拨款1000亿美元用于医疗救助。

第5轮：2020年12月27日签署的9000亿规模的《CRRSA法案》是继《CARES法案》之后的新一轮综合性救济法案，救济项目涵盖经济和社会多个领域。相比《CARES法案》，该法案更加侧重于关注美国居民部门，而不是企业部门（详情请见《【华创宏观】美国9000亿救济花在哪？对出口意味着什么？》）。

在第4轮和第5轮救济法案推出之间，特朗普在去年8月还签署了若干延长救济项目期限的行政令，主要措施包括：延长已过期的额外失业救济金，将房客暂缓驱逐令、学生贷款暂停还款、推迟支付部分工资税等措施延长至去年年底。

在第5轮救济法案刚落地实施之际，拜登在美国当地时间1月14日晚间公布了总规模约为1.9万亿美元的新冠疫情救济计划——“美国救济计划（the American Rescue Plan）”，并表示“越来越多的顶级经济学家一致认为，在当前的危机时刻，在利率处于历史低点的情况下，我们承担不起无所作为的后果。”

（二）“美国救济计划”包含哪些项目？

“美国救济计划”是拜登的“两步走”计划中的第一步。总规模为1.9万亿美元的“美国救济计划”是拜登的“救援和复苏计划”中的第一步，拜登表示，他将在首次出席国会联席会议发表演讲时提出第二步——“重建更好未来复苏计划（Build Back Better Recovery Plan）”，第二步的计划将在基础设施和制造业、创新、研发和清洁能源方面进行历史性的大规模投资。但是根据《国会山》报道，2月11日众议院议长佩洛西表示“在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。这是第一要务。”2月16日白宫发言人普萨基表示，“现在还没有确定国会联席会议的日期”。所以直到3月第一周，拜登仍然没有发表“在国会联席会议上的演讲”，也没有“机会”提出第二步的计划，这是数十年来新任总统发表讲话时间最晚的一次。

目前新一轮的新冠疫情救济法案已经落地，在不久后，当拜登发表“在国会联席会议上的演讲”时，他或许将提出“第二步”复苏计划。总的来看，拜登的第一步计划聚焦于疫情救济，第二步计划聚焦于经济复苏、气候变化和种族平等，这也是拜登承诺的上台后优先推动的四个事项领域。

1、“美国救济计划”正式落地

在美国，一项法案要成为法律，主要有五个步骤：引入（Introduced）-委员会审议（Committee Consideration）-议院审议（Floor Consideration）-通过两院并解决分歧（Passed Both Chambers & Resolving Differences）-总统签署并成为法律（To President & Became Law）。议员提出法案草案，送交两院下面的小组委员会和委员会审议，然后进行两院审议并投票，如果参众两院都通过（如果两院最终通过的法案版本不一样，需要进行协商达成一致），最后才能送交总统签署并成为法律（如果总统不签署，可以经国会2/3的议员投票强行通过）。

大多数法案在两院投票中是按“简单多数”的原则来通过。但因为参议院对议案的讨论没有时间限制，所以少数党议员可以通过冗长辩论（Filibuster）来阻止议案通过。强制结束辩论需要在参议院获得60及以上票数（Super Majority），目前民主党只有51张票。所以为了推动刺激法案快速通过国会，2月初国会启动了预算和解程序，在预算和解程序下，参议院必须在20小时之内完成讨论，并且法案在“简单多数”下即可获得通过。这为拜登“美国救济计划”的推出提供了条件。

2月27日，美国众议院通过了“美国救济计划”刺激法案，同时提交至参议院审议投票。

3月6日，美国参议院通过了众议院提交的“美国救济计划”刺激法案，但是对部分条款进行了修改，因此法案将交回众议院重新审议和投票。根据众议院多数党领袖民主党霍耶的声明，众议院将在9日进行重新投票。如果众议院通过，则将提交给拜登签署成为法律。

3月10日，美国众议院通过参议院版的“美国救济计划”。

3月11日，拜登正式签署“美国救济计划”，1.9万亿财政刺激正式落地。

2、1.9万亿资金将主要花在哪些地方？

整个救济计划大体上可分为以下五个部分：

第一，启动全国范围的疫苗接种计划、遏制新冠疫情、让学校安全开学（约3000亿）。主要措施包括：在全国范围内建立社区接种中心，扩大新冠疫情的检测和跟踪，消除防疫资源供应短缺的问题，加大对高质量新冠治疗方法的投资，加大拨款和资助以帮助绝大部分学校在拜登上任百日内安全开学。

第二，向遭受疫情冲击的美国家庭和工人提供各方面的救济（约11000亿）。主要措施包括：向每人发放1400美元的现金支票，继续提供失业救助金，提高儿童税收抵免金额，提供直接的住房和营养援助，扩大安全可靠的儿童保育，为提供带薪休假的雇主提供税收抵免，为养老金计划注资等。

第三，为州和地方政府提供资金（3600亿）。向州和地方政府提供3500亿美元紧急资金以确保其有能力让第一线的公共工作人员继续工作并获得报酬，同时还能有效地分发疫苗、扩大测试规模、重新开放学校和维持其他重要服务。提供100亿美元的基建援助项目以帮助地方政府继续完成某些重要的资本项目。

第四，为困难的中小企业提供援助（590亿）。主要措施包括：向受影响最严重的小企业提供灵活赠款，建立“餐馆振兴基金”，为PPP计划再度融资并将范围扩大至非营利性组织。

第五，为交通运输行业提供支持（560亿）。主要措施包括：给救灾紧急基金注资，援助交通运输机构、机场、美国铁路公司和航空公司等。

很明显的一点是，救济法案的救济焦点越来越着重于居民部门。最开始的《CARES法案》更加注重救助对企业部门的救济；其次的9000亿救济法案已经将救济重点从企业部门转向居民部门；这次的“美国救济计划”可以说基本上就是完全针对居民部门的救济。在总规模1.9万亿美元的救济计划中，直接对企业部门提供的救济规模仅大约1000亿，而且还只是针对受疫情影响最严重的小企业、餐饮业和交通运输业。

我们还可从另一个更为直接的角度来比较三大法案，即居民可直接获得的钱或间接增加的现金流。1）在CARES法案中，符合条件的美国人可直接获得的钱：一次性现金支票1200美元；失业援助4800美元（300美元/周*16周）；免除10个月的学生贷款利息，共计4000美元（学生贷款利息平均400美元/月）；间接增加的现金流是推迟的按揭贷款利息17844美元（1487美元/月*12个月，按揭没有被免除只是延期，相当于短期内增加了现金流）。2）在CRRSA法案中，符合条件的美国人可直接获得的钱：一次性现金支票600美元；失业援助3300美元（300美元/周*11周）。3）在美国救济计划中，符合条件的美国人可直接获得的钱：一次性现金支票1400美元；失业援助6900美元（300美元/周*23周）。虽然CRRSA法案和美国救济法案没有关于学生贷款延期免息和按揭贷款延期的救济条款，但拜登上台后签署行政命令已经将学生贷款延期免息措施延长至今年9月、将按揭贷款延期措施延长至今年6月。因此，如果只从现金发放和失业金救济规模来看，美国救济计划的力度最大，CARES法案其次，CRRSA法案最小。

3、相比最初版本，最终版有哪些修订？

相比拜登最初的版本，最终版的法案主要对四条措施进行了较大幅度的修订：

1）取消了“到2025年将联邦最低工资标准提高至15美元/小时”的措施。参议院内部裁决，以提高联邦最低工资标准不符合预算协调程序的规则为由，将这一条从救济计划中移除。因为伯德规则将预算和解中可接受的条款限定在与收入和支出相关的条款方面。

2）降低联邦失业补助金但延长了一周的时间。将失业补助金从400美元/周降低至300美元/周，但是将其持续时间从8月29日延长至9月6日。并且对受助者领取的1万美元的失业救助金免税。

3）缩小了可获得现金支票的个人或家庭的范围。最初的版本是：当个人收入在7.5万美元以上、夫妇收入在15万美元以上的，现金福利逐步减少；当收入分别达到个人9.9万美元和夫妻19.8万美元的门槛后取消福利。最终版本是：当个人收入在7.5万美元以上、夫妇收入在15万美元以上的，现金福利逐步减少；当收入分别达到个人8万美元和夫妻16万美元的门槛后，取消福利。 

4）将COBRA的保费报销从85%提高至100%。COBRA（1985年综合预算调节法）规定，失业者可以在前雇主那里继续购买医疗保险，只不过需要自费全部保费和一些手续费。救济法案的众议院版本提出，COBRA医疗保费的85%由政府承担，15%由个人承担；参议院的版本是政府承担100%的COBRA医疗保费。

4、此次救济计划值得关注的措施

此次救济计划值得关注的措施有以下八个：

1）向每人发放1400美元的现金支票。迄今为止，这是美国向其居民发放的第三轮现金支票，第一轮是《CARES》法案的每人1200美元，第二轮是9000亿救济法案的每人600美元现金支票。在疫情之后，超过1/3的美国家庭，尤其是一半的黑人和拉丁裔家庭都难以支撑其日常开销。拜登团队认为，此次的1400美元加上一轮的600美元支票将促进居民消费，从而提振经济。相比前两轮，此次参议院缩小了可获得现金支票的个人或家庭的范围。

2）失业保险救助金。延长和扩大失业保险福利，每周发放300美元，并将这一措施延长至2021年9月6日。这一次对失业群体的救助力度明显加大，《CARES法案》是每周600美元，持续16周；9000亿救济法案是每周300美元，持续11周左右；而这一次是每周300美元，持续23周左右，并且对受助者收到的失业救济金免税。

3）大力推进疫情防控和疫苗接种计划。拜登和国会对疫情防控特别重视，此次救济计划拨出超1200亿美元用于检测防控和疫苗普及等疫情响应相关工作，主要包括：160亿美元用于资助疫苗分销和供应链生产，500亿用于扩大疫情检测和追踪，拨款190亿启动一项公共卫生就业计划，雇佣10万名公共卫生工作者，拨款约87亿资金用于国际疫情应对响应和援助项目等。

4）对州、地方和部落政府提供资金援助。计划提出，要向州和地方政府提供3500亿美元紧急资金以确保其有能力提供必要的公共服务。对地方政府的援助一直是去年4月后两党迟迟不能达成刺激协议的焦点话题之一，民主党支持对地方政府提供援助，而共和党则反对。在赢下参议院后，民主党再一次将对地方政府的援助加入了救济计划。根据《华盛顿邮报》的报道，面对严重的预算缺口，自去年疫情爆发以来，美国州和地方政府已经裁员130万人，裁员率超过5%。

5）与教育救济相关的支出达到1760亿美元。为了使学校早日开学，此次救济计划加大了对K-12教育和高等教育机构的援助。

6）为养老金计划注资。美国救济计划还将为“多雇主养老金计划（multi-employer pension plans）”提供860亿美元的资金。民主党认为，该计划将为陷入困境的养老金计划提供足够的资金，足以支付数十万退休人员未来几十年的养老金。不过，该救助项目也遭到了美国社会的一些批评，他们认为该项救济与新冠疫情并无关系。在美国大约有1000多个多雇主养老金计划，覆盖人群约1000万人，大约十分之一的养老金计划的资金在疫情发生前已经快要耗尽。

7）提高儿童税收抵免额，抵免额可全部退还。此次救济计划提出，将今年的儿童税收抵免全额退还，并将抵免额从每个儿童2000美元增加到3000美元(6岁以下儿童3600美元)。

儿童税收抵免是指，有孩童的纳税家庭在年度纳税时，可以抵免部分税款，抵免额随着纳税人调整后总收入[1]（Adjusted Gross Income）的增加而减少，调整后总收入超过25万美元时，将丧失儿童税收抵免的资格。在2017年税改后，儿童税收抵免从1000美元提高至2000美元，并且如果纳税家庭所交税款不足2000美元，美国国税局会将儿童税收抵免额退款给纳税家庭（可以理解为直接获得一笔钱），退款额为年度的调整后总收入超过2500美元的15%，最多可退还1400美元。

举例说明，如果一个家庭的年度纳税额为3000美元（超过了2000美元），则该家庭在年度纳税时可以少纳税2000美元，只需缴纳1000美元的税款。如果纳税额不足2000美元，那么该家庭可获得儿童税收抵免额的退款，最多可退款1400美元。假设该家庭的年度调整后总收入为10000美元，那么退还额为（10000-2500）*15%=1125美元。只要调整后总收入超过11830美元，就可以获得最高额度的1400美元退款。

所以，这一条措施的意义在于，对于那些有孩童的美国家庭而言，可以获得一笔额外收入。如果该家庭的纳税额超过3000美元，可以直接抵免3000美元税款，比以前多了1000美元，相当于多获得了1000美元的钱；如果纳税单位的纳税额不足3000美元，那最多可获得3000美元的退款，比以前多了1600美元，相当于多获得了1600美元的钱。并且如果孩子的年龄在6岁以下，抵免额将提升至每个孩子3600美元。

8）截至2025年，对被免除的学生贷款免征税。此次救济计划并没有关于延续学生贷款延期免息的救济措施，但是提出“截至2025年，对被免除的学生贷款免征税”。在美国，被免除的学生贷款额是作为应纳税收入计算的，需要缴税。此前拜登已经提出要直接为每人减免1万美元的联邦学生贷款债务，而一些激进的民主党议员，比如参议员舒默、众议员普莱斯利等共62位发起人提出一项决议，要求拜登根据《高等教育法》直接为每人取消5万美元的学生贷款债务。所以，这点措施的意义或是为未来可能出台的直接免除学生贷款债务的救济措施进行铺垫。

（三）两轮财政救济对个人总收入同比的拉动有多大？

今年，美国有两大救济法案落地实施，一是9000亿救济法案，二是“美国救济计划”。在两轮财政刺激下，今年美国个人总收入同比将再次经历一轮高速增长，预计全年美国个人总收入同比增速均值或达到9.4%。

去年4-12月份个人总收入同比高速增长的主要原因就是财政救济和补贴。去年4-12月个人总收入同比均值为7.1%，去掉救助和补贴后，个人总收入同比均值为0.3%，救助和补贴对个人总收入的同比拉动为6.8个百分点。在9000刺激法案落地后，美国今年1月份的个人总收入同比再度升高至13.1%，其中救济对个人总收入的拉动高达11.9个百分点。

假设今年全年去掉救助和补贴外，随着美国经济的内生修复，个人总收入的同比增速逐渐恢复至正常水平的4.6%（2018-19年均值为4.6%）。在上述假设条件下，我们估计今年美国个人总收入的同比均值为9.4%，其中，救助和补贴对个人总收入的拉动有5.8个百分点。

（四）储蓄率偏高是否会“吞噬”居民的消费力？

在美国个人总收入同比高增的背景下，储蓄率偏高是否会“吞噬”居民的消费力？我们目前还没有看到这种情况发生。从历史经验看，经济危机后，美国个人储蓄率的上升幅度都较小，甚至还会出现下降的情况。2000年互联网危机后，美国个人储蓄率略有下降：1998-99年个人储蓄率为5.9%，2001-02年个人储蓄率为5.5%。2008年金融危机后，美国个人储蓄率上升幅度也不到3个百分点：2006-07年个人储蓄率为3.7%，2009-10年个人储蓄率为6.3%。9000亿刺激法案实施后，美国个人储蓄率再次冲高达到20.5%,相比疫情前还高13个百分点（2020年11月为13.4%，2019年均值为7.5%），1.9万亿救济计划落地实施后，预计美国的个人储蓄率还将保持在较高水平。这就意味着“收入增加+储蓄率下降”这个激发居民消费的组合还没有被打破，未来仍将发挥作用，美国零售销售仍有上行动能。

[1]根据美国国税局的定义，调整后总收入(AGI)是总收入减去某些调整项后的收入。总收入包括工资、股息、资本利得、业务收入、退休分配以及其他收入。调整项包括教育费用、学生贷款利息、赡养费支付或退休金账户。调整后总收入永远不会超过总收入。

碳中和相关政策，本周值得关注的有如下几个：

1）3月13日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出，“实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值。推动能源清洁低碳安全高效利用，深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型。加大甲烷、氢氟碳化物、全氟化碳等其他温室气体控制力度。……十四五期间，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%，主要污染物排放总量持续减少，森林覆盖率提高到24.1%。”

2）生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》，部分条款如下：

——第八条  温室气体排放单位符合下列条件的，应当列入温室气体重点排放单位（以下简称重点排放单位）名录：

（一）属于全国碳排放权交易市场覆盖行业；

（二）年度温室气体排放量达到2.6万吨二氧化碳当量。

——第四条  生态环境部按照国家有关规定建设全国碳排放权交易市场。

全国碳排放权交易市场覆盖的温室气体种类和行业范围，由生态环境部拟订，按程序报批后实施，并向社会公开。

——　第二十二条  碳排放权交易应当通过全国碳排放权交易系统进行，可以采取协议转让、单向竞价或者其他符合规定的方式。

全国碳排放权交易机构应当按照生态环境部有关规定，采取有效措施，发挥全国碳排放权交易市场引导温室气体减排的作用，防止过度投机的交易行为，维护市场健康发展。

3）两会期间，3月9日，全国政协委员、中国人民银行上海总部副主任兼上海分行行长金鹏辉在提案中建议，加快发展碳市场应从加快完善碳市场法律法规制度、建立统一的全国碳市场、加大碳金融培育力度等五方面推动。

同时，他透露，由上海市牵头承担全国碳交易系统建设，目前各项工作正在紧张有序进行过程中，计划于2021年6月底前启动全国碳交易。

4）3月11日，中国气候变化事务特使解振华应邀出席视频会议，与《联合国气候变化框架公约》执行秘书埃斯皮诺萨对话，双方围绕推动第26次缔约方大会（COP26）取得成功进行了深入交流。中方表示，在提高气候雄心问题上要一步一个脚印，通过实实在在的资金支持和技术合作等手段，帮助广大发展中国家解决绿色转型面临的实际困难，推动技术和机制创新，一旦在世界范围形成潮流和趋势，全球温升目标控制在2摄氏度或者是1.5摄氏度以内都有望实现。

5）3月12日，发改委发布《关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》，“已纳入补贴清单的可再生能源项目所在企业，对已确权应收未收的财政补贴资金，可申请补贴确权贷款。……为缓解企业承担的利息成本压力，国家相关部门研究以企业备案的贷款合同等材料为依据，以已确权应收未收财政补贴、贷款金额、贷款利率等信息为参考，向企业核发相应规模的绿色电力证书，允许企业通过指标交易市场进行买卖。在指标交易市场的收益大于利息支出的部分，作为企业的合理收益留存企业。”

（一）需求：1-2月乘用车产销偏弱

汽车方面，中汽协3月11日发布报告《2021年2月汽车工业经济运行情况简析》，“1-2月,乘用车产销分别完成307.2万辆和320.1万辆，同比分别增长87.0%和74.0%。但与2019年数据相比，乘用车产销呈现下降，同比分别下降2.2%和1.4%，表现相对弱于商用车，说明汽车消费仍在持续恢复中。……2月，汽车企业出口10.5万辆，环比下降12.5%，同比增长1.3倍。本月出口数据继续刷新当月历史记录。”

地产方面，持续偏强。本周周一至周五，三十大中城市地产销售面积日均为58.4万平米。相比2019年同期，复合增速为17.9%。上周这一数据为25.2%，上上周为12.2%。土地溢价率上周有所回落，3月7日100大中城市成交土地溢价率为4.06%，上上周为16.34%。

螺纹表观消费方面，本周加快恢复中，目前当周消费量接近2019年同期。3月12日，当周螺纹表观消费为343万吨，上周为249万吨。2019年3月8日当周，螺纹表观消费为355万吨（注，2019年春节早于今年1周）。

（二）生产：唐山环保升级，钢厂或将有所限产

生产端，水泥价格下跌。3月12日，全国水泥价格指数相比一周前下跌0.5%。 

螺纹生产继续上行。本周主要钢厂螺纹产量是348万吨，上周为337万吨。2019年3月8日当周是323万吨。螺纹价格，进一步上行。HRB400 20mm上海3月12日价格为4700元/吨，3月5日为4660元/吨，2月26日为4630元/吨。螺纹库存上行大幅放缓，本周增加5.7万吨，上周为89万吨。预计下周螺纹开始去库。截止至3月12日，螺纹厂库+社库库存合计为1831万吨，虽然低于去年同期（2176万吨左右），但远高于2019年同期（1248万吨左右）。

3月13日晚，河北唐山召开重污染天气应急响应落实紧急部署会议，唐山副市长李贵富要求，“各企业要严格按照重污染天气应急预案要求，该限的必须限到位、该停的必须停到位，必保50%减排目标。各级各有关部门要对企业进行全面检查，查在线监测数据、查污染防治设施运行、查排放标准执行、查中控运行平台、查排污许可、查重型运输车辆出入，对未落实应急响应要求和违法排污的企业要坚决依法严惩，一律收回排污许可证，实施顶格处罚、按日计罚，污染排放绩效评级降为D级；一律清算未落实停限产要求多排放的污染物排放量，今后实施3倍惩罚性减排措施；一律对企业法人实施拘留，情节严重的追究刑事责任；一律在新闻媒体公开曝光，并纳入诚信体系黑名单。”

汽车批发数据。3 月第一周，日均批发量为4 万辆，2019 年同期是3.9 万辆。

（三）通胀：菜篮子价格跌幅收窄

本周菜篮子价格跌幅收窄，但猪肉、蔬菜价格仍在下跌。截至3月14日，菜篮子价格200指数收于132.93，较上周环比下跌1.1%。蔬菜价格收于5.28元/公斤，较上周环比下跌0.4%，猪肉价格收于38.00元/公斤，较上周环比下跌1.5%。此外，国内豆粕和黄玉米期货价格环比下跌了4.2%和3.3%。猪周期方面，根据涌益咨询数据，12-2月能繁母猪产能环比持续下行，2月国内能繁母猪存栏环比下降4.7%。中期来看，非洲猪瘟变异毒株所导致的产能波动，仍有大概率在4月引起猪价反弹。但短期内，前期养殖户恐慌出售的低重量猪，以及中央持续投放的储备肉，依然会导致猪肉价格的低迷。

（四）资金：资金面维持平稳，国债收益率小幅上行

截至3月12日，DR007收于2.1111%，DR001收于1.7876%，较上周环比分别变化+14.28bps、+21.65bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.6407%、3.0999%、3.2613%，较上周环比分别变化+0.17bps、+1.25bps、+1.56bps。本周央行公开市场操作资金零投放，资金面维持平稳。同时基本面通胀及金融数据公布，其中通胀数据基本符合预期，历史性的超高社融（1.7万亿）和企业长贷（1.1万亿）远超市场预期。但债市对基本面的反应明显钝化，收益率曲线上行幅度相当有限，或与近期资金面平稳，同时股市大跌，市场风险偏好回落有关。不过，我们预计下周开始，税期来临，利率债供给增加，资金面将边际收紧，PPI、CPI、核心CPI三线回升的阶段也将开始，通胀压力也会进一步加大，债市对利空持续钝化的情况可能会转变。

（五）地方债：3月再融资债多偿还本金，前期河北再融资债或较多置换隐债

截至3月14日，3月已发行或已披露发行计划的3664亿地方债中，除了四川发行114亿支持中小银行发展专项债外（属于去年下达的2000亿额度），均为再融资债，募集用途多为偿还本金，其中用于“偿还存量债务”的再融资债仅349.4亿。而在2020年12月~2021年1月期间，共有4573亿再融资债的资金募集用途由原先的“偿还到期政府债券本金”变为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”。由于缺少官方说明，市场对这部分改变用途的再融资债中多少用于置换隐性债务尚无定论。

当时部分市场观点认为，由于多地“偿还存量债务”再融资债发行规模和2021年地方债到期规模匹配，判断只是提前发行，大部分仍用于偿还本金。如河北2020年12月29日发行用于“偿还存量债务”的再融资债共180亿，与其130.88亿的2021年Q1地方债到期规模大致匹配。据此，部分市场观点认为这180亿再融资债中大部分仍用于偿还本金（置换政府债务），而用于置换隐性债务的部分极少，并将结论外推至12月~1月全国用于“偿还存量债务”的再融资债大部分仍用于偿还本金，极少用于置换隐性债务。

然而，本周的新证据显示上述观点有误：中国债券信息网的最新披露显示，3月18日河北将发行再融资一般债170.55亿元（21河北债01），募集的资金用于偿还2月17日，3月16日，4月15日到期的河北省政府一般债券；将发行再融资专项债34.01亿元（21河北债02），用于偿还2月17日，4月15日到期的河北省政府专项债券。将其中合计用于偿还4月15日到期地方债本金的85.72亿元剔除后，3月18日发行的河北再融资专项债偿还Q1到期地方债本金的数额为118.83亿元，相当于河北一季度地方债到期规模（130.88亿）的90.8%。

因此，虽然我们仍无法判断河北2020年12月29日发行用于“偿还存量债务”的180亿再融资债有多少用于置换隐性债务，但可以确定其中至多仅130.88-118.83=12.05亿用于偿还2021年Q1到期的地方债本金，剩余的167.95亿（占比发行规模93.3%）均可能用于置换隐性债务。据此，我们认为“2020年12月~2021年1月期间用于‘偿还存量债务’的再融资债大部分仍用于置换政府债务”的观点不可信，提示关注各地对3月再融资债资金募集用途的具体描述，从中寻找前期再融资债置换隐性债务的更多线索。

（六）贸易：3月上旬外贸集装箱吞吐量显著回升

本周CRB现货指数环比+1.1%，工业原料价格指数环比+1.5%，大宗商品价格本周涨势继续提升；BDI指数本周环比+11.14%，增速继续提升；本周国内出口集装箱运价指数环比增速继续放缓，欧洲航线、美东航线、综合指数分别环比-7.5%、-0.7%、-3%；上海进口干散货运价指数环比+9.9%，本周增速进一步提升。

根据中港协数据，3月随着腹地企业逐步复产，集装箱运输需求显著回升。3月上旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+14.5%，其中外贸同比+13.8%。大宗商品方面，3月上旬主要港口原油吞吐量同比+17%，增速加快也受到低基数影响；金属矿石吞吐量同比+27.8%，进口需求有所回升。另外，南京、武汉、重庆等长江枢纽港口中外贸货物运输量也明显回升，同比+16.6%。

（七）汇率：美元指数回调，人民币汇率贬值跌破6.5

美元指数由92小幅回调至91左右，人民币汇率中间价继续贬值跌破6.5。本周人民币兑美元中间价持续贬值跌破6.5，不过CFETS小幅走低，相对维持平稳。美元指数则从上周高位92回落至91左右。本周欧央行议息会议维持三大利率与资产购买APP计划不变，并宣布将加快大流行紧急购债计划PEPP的购债速度，带来欧洲国债收益率显著下行。欧央行此举或将在短期缓解欧债收益率上行压力，并带来欧元汇率相对偏弱。

（八）油价：国际油价小幅回落，国内成品油价格继续大涨

本周国际油价小幅回落。3月12日，IPE布油期货结算价收于69.23美元/桶，下跌0.66%；WTI原油期货结算价收于65.61美元/桶，下跌0.11%。上周美国商业原油库存继续大幅增加；美国汽油表观需求同比恢复至正常水平。3月5日当周，美国商业原油库存增加1379.8万桶，环比上涨2.8%，严寒天气后，炼厂开工率仍未恢复正常。美国汽油表观需求约1070.1万桶/周，同比增长0.2%，环比增长4.4%。

国内方面，本周汽油和柴油价格继续大涨；2月份主要石化制品价格齐涨。国内成品油方面，汽油价格收于7542元/吨，上涨3.22%；柴油价格收于6450元/吨，上涨2.9%。伴随着国际油价上行，重要石化制品价格从1月底以来又开始集体上涨。2月份，石油苯价格上涨42.7%，苯乙烯价格上涨36.5%，聚丙烯价格上涨10.8%，涤纶长丝上涨27.4%，聚氯乙烯价格上涨18.3%。