张瑜：政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议

原创张瑜一瑜中的

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

报告正文

一

惜字如金——面对“高”增速，却用“短”篇幅

我们关注到一个细节，今年政治局通稿对经济的总结可谓是最惜字如金的一次，这次政治局通稿总结开年经济运行（第一段）仅有低调的98个字，过去五年平均是250字左右。

整体而言，并无政策巨变，基本维持了去年12月政治局、去年经济工作会议、年初两会的基调措辞的连续性，温和为主，针对“不急转弯”的理解而言，我们认为略从“转弯”向“不急”倾斜。

二

实质重于形式——强调对经济“高”增速形式之下“弱”部分的重视

第一点理解，决策层评估经济仍在向好中。“六稳六保”改“三保”，同时提到“使经济在恢复中达到更高水平均衡”，也就是经济恢复仍在路上。

第二点理解，决策层同时强调“好”中存在一些“弱”，希望经济可以好的更均衡更持久一些。一季度经济同比增速18.3%，剔基两年平均增速5%（低于疫情前、也低于去年四季度6.5%的增速），一高一低之间，显然前者是面子后者才是里子，整体而言政策主要以剔基数据的“里子”为决策依据，强调经济对“弱”部分（基础不稳固、恢复不均衡、预期不稳定）的重视。通稿强调“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”、“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为‘十四五’时期我国经济发展提供持续动力”、“固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”、“促进国内需求加快修复”。

第三点理解，关系到十四五持续动力和双循环的堵点指什么？我们认为是居民收入、服务业、低端消费、制造业投资（目前经济循环链条中恢复最弱的四个部分，却都是内需的核心持久力量，这些后续依然是今年结构性政策呵护和鼓励的部分，也是解决不均衡的关键目标变量），出口虽好，但出口决定权不在内部，是带有“可遇不可求”色彩的外生变量。

三

货币财政表态中规中矩——货币没有收紧的措辞就是好消息

通稿提及“积极的财政政策要落实落细，兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

表态中规中矩，并无重大措辞和方向变化，财政延续预算体现的休养生息基调，“撬动”这个词本身含义就是用小资金尽量有大效果；货币政策措辞稳健，全球大宗价格和国内工业物价走高之下，市场一直担忧货币政策会有明显收紧，至少现在来看总量政策层面并无过度收紧的意愿。

四

均衡的诉求很强——政策重点在恢复均衡

目前的不均衡体现在四个层面，外需强内需弱（内外需不均衡）+生产强消费弱（生产消费不均衡）+PPI强CPI弱（通胀不均衡）+居民企业预期弱（预期不均衡）。

这种不均衡有四个结果。

首先，意味着经济恢复的内生动能不够健康和扎实，出口增速高位尚可掩盖一些问题，一旦出口回落，内需能否顺畅接棒保证经济平稳存在一定的不确定性；

其次，政策很难做总量松紧的大幅调整。货币政策紧不好就是滞胀，松不好就是累积金融系统风险。今年货币政策有可能是上半年不紧+下半年不松、全年总量紧平衡+结构性支持+结构性收紧的组合，方向性并不强。

再次，由于不均衡之下货币很难总量明确收紧，为避免金融资产泡沫和系统风险，因此就更加需要结构上点式按压，地产今年政策或会持续加码，保证其不可过度吸收金融资源，是倒逼金融流向实体的必要手段，去年的三道红线+年初的信贷红线+本次专门提及防止以学区房名义炒房等，都是一脉相承的地产政策。

最后，经济不均衡，资产底气就不够足，也意味着后续海外金融市场、经济及货币政策如有大变化，我们也需要警惕对内的情绪传染。

五

债务风险处置机制与党政领导挂钩——人事变动虽是大年，但有机制应对，力保风险可控出清

通稿提及“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。今年是二十大前一年，从既往规律来看，今年是地方省级官员换届的大年，预计有40-50%的更换比例。建立地方党政主要领导直接负责的风险处置机制，大概率可以应对因人事更换、工作交接导致及时性不强或债务认可度边际变化的问题。我们依然认为下半年个券信用风险值得警惕，但由于处置机制与党政领导挂钩，预计风险出清可控。

风险提示：海外疫情恶化超预期

具体内容详见华创证券研究所4月30日发布的报告《【华创宏观】政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议》。

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