张瑜：关注一个全球资本市场脆弱性指标

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

当下，资本市场对于全球通胀持续性、美联储的转向、美国财政的纪律性都存在较大分歧，宏观推演面临无历史可复盘的境地，与70年代大滞涨（纯供给侧通胀，但当下有需求因素）、2013美联储Taper前夜（同是转向前夜，当下通胀明显更高且原则更为模糊）、2011全球共振复苏（经济与通胀双高，但当时并没有美联储转向的风险）皆有所类似但又不尽相同，且短时间尚难以数据准确证明，似有一些“模糊“感。模糊来自于双侧，一方面，各国财政货币会有什么样的选择（这并不是简单的经济问题，是复杂的政经问题）？另一方面，金融市场会如何反应？今天笔者想用很短的篇幅，从更侧重于后者的一个视角——全球资本市场的脆弱性指标——即美股美债同向性问题，期望给投资者一个启发。

1、5月31日，生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，“新建、改建、扩建‘两高’项目须符合生态环境保护法律法规和相关法定规划，满足重点污染物排放总量控制、碳排放达峰目标、生态环境准入清单、相关规划环评和相应行业建设项目环境准入条件、环评文件审批原则要求。石化、现代煤化工项目应纳入国家产业规划。新建、扩建石化、化工、焦化、有色金属冶炼、平板玻璃项目应布设在依法合规设立并经规划环评的产业园区。……将碳排放影响评价纳入环境影响评价体系。”（注：“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业类别）

2、6月3日，国家发展改革委办公厅关于印发《各地区2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知：“预警等级为一级和二级的地区，要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，对一季度严峻的节能形势保持高度警醒，深入分析、深刻反思出现问题的原因，切实采取有力措施，迅速扭转工作被动局面，确保完成今年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。”

（一）需求：土地成交溢价率有所回落

土地方面，溢价率明显回落，5月30日当周为13.6%，5月23日当周为18.8%。土地成交方面，5月依然不及去年同期。住宅类用地5月5周成交面积合计为3200万平米，2020年同期为3679万平米。地产销售方面，慢回落，5月克而瑞百强房企数据显示，5月单月百强操盘金额相比2019年增长30.8%，低于4月的32.8%。6月第一周（5月31日-6月4日），三十大中城市地产销售面积相比2019年，两年平均增长17.7%，高于上一周的9.8%。

螺纹表观消费方面，本周小幅回升。6月4日当周为408万吨，5月28日当周为376万吨。汽车方面，乘联会数据，5月累计销售155.4万辆，略高于2019年5月的146.2万辆。

（二）生产：轮胎开工率较为低迷

水泥，进入淡季，6月3日当周（相比5月27日），全国水泥价格指数小幅下跌1.2%。 

螺纹，产量相对稳定。近四周基本都在370万吨左右。唐山钢厂产能利用率小幅回落至62.7%。螺纹钢价格小幅回升。HRB400 20mm:上海现货价格6月4日为5110元/吨，5月28日为4870元/吨，5月21日为5160元/吨。

轮胎开工率较为低迷。6月3日，半钢胎开工率为59.98%，全钢胎开工率为60.46%。2019年同期分别为68.2%、70.2%。

6月1日，国务院政策例行吹风会，提到应对大宗原材料价格上涨相关举措，“……国务院常务会已三次专题研究大宗商品价格过快上涨的问题。……定期监测铁矿石、钢铁、煤炭、原油等大宗商品价格走势，形成每周分析报告，并有针对性的实施有效监管。综合利用行政指导、强化约谈向社会释放加强监管的信号，正确引导社会预期。

5月14日，市场监管总局指导上海市、唐山市市场监管部门会同发改、工信等部门，联合约谈当地钢铁企业，要求企业积极主动履行社会责任、守法经营。

5月23日，市场监管总局、国家发改委、工信部、国资委、证监会等五个部门又联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业和行业协会，要求企业强化法律意识，带头维护大宗商品市场价格秩序，不得相互串通操纵市场价格、哄抬价格，指导行业协会加强自律，共同维护好行业正常市场秩序。”

（三）通胀：菜篮子价格下跌再加速

本周菜篮子价格跌幅再次扩大。截至6月4日，菜篮子价格200指数收于114.21，较上周环比下跌1.3%。蔬菜价格收于4.17元/公斤，较上周环比下跌0.5%，猪肉价格收于24.68元/公斤，较上周环比下跌5.4%。此外，国内豆粕期货价格环比上涨0.7%，黄玉米期货价格环比上涨1.1%。由于产能的持续增长（母猪存栏恢复至2017年末，养殖场出栏节奏加快，猪肉进口维持在2020年下半年以来高位），生猪供应增加，猪肉价格持续下跌，无视饲料高价，全国猪粮比价继续向盈亏线逼近。

（五）地方债：新一批1.9万亿地方债额度下达，下周新增专项债节奏有所加快

新一批1.9万亿地方债额度下达。据财政部政府债务研究和评估中心，经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元。其中，一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元。经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。结合今年3月初，财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元（一般债务限额5880亿元，专项债务限额17700亿元），意味着财政部近期下达了新一批新增地方债额度19096亿元，其中一般债务2120亿元，专项债务16976亿元。

值得注意的是，财政部对新增地方债限额使用了“已下达”表述，并未明确剩余2024亿元的预算安排新增地方债限额（一般债200亿元，专项债1824亿元）是已调减还是待下达，有待后续跟踪。根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准。年度预算执行中，如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批：当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。

从投向看，1-5月新增专项债投向市政产业园、棚改、社会事业、交通居前。据财政部政府债务研究和评估中心，1-5月，各地已组织发行新增地方政府债券9465亿元，其中，9351亿元使用2021年债务限额，完成已下达债务限额的21.91%（一般债券3625亿元，完成45.31%；专项债券5726亿元，完成16.51%）；114亿元使用2020年支持化解地方中小银行风险专项债券结转额度。组织发行地方政府再融资债券15998亿元（一般债券10134亿元，专项债券5864亿元）。1-5月新增专项债分别用于市政及产业园区基础设施1094.24亿元，棚改、老旧小区改造等保障性安居工程677.70亿元，医疗卫生、教育等社会事业670.08亿元，交通基础设施618.82亿元，乡村振兴、农林水170.89亿元，生态建设、环境保护131.61亿元，物流、能源基础设施及其他156.53亿元；5月新增专项债中，投向占比较高的是市政产业园（22%）、棚改（16.9%）、基础设施（5.3%）。

发行计划更新：截至6月6日，各地已披露6月新增专项债发行计划3865亿，仍略低于5月计划，高于5月实际。6月首周（6月1日-6月4日）无新增专项债发行；6月7日-6月11日新增地方债发行将达2372亿，其中新增专项债2025亿，节奏有所加快。

（六）贸易：5月下旬外贸吞吐量增速有所走弱

本周CRB现货指数环比+1.5%，工业原料价格指数环比+1.9%，大宗商品价格本周小幅走高；BDI指数环比-8.87%，本周继续大幅回落；国内出口集装箱运价指数继续创新高，综合指数环比+3.4%；上海进口干散货运价指数环比-6.8%，近期有显著下行。

中港协发布5月21日-31日八大枢纽港口集装箱吞吐量数据，5月下旬吞吐量同比+4%，前值+13.3%，其中外贸+3.9%，前值+16.8%。根据中港协发布的信息，近期港口反馈外贸需求仍旺盛，出口集装箱舱位及空箱短缺的情况有所反弹。同时近期印度及东南亚疫情可能会吸引部分出口订单回流。大宗商品方面，5月下旬重点港口原油吞吐量同比-10.7%，前值+8.9%，金属矿石吞吐量同比+1.3%，前值+9.8%。

（七）汇率：本周人民币汇率中间价贬值重回6.4

本周人民币汇率中间价贬值重回6.4，美元指数小幅上涨0.09%至90.1348。本周央行上调金融机构外汇存款准备金2个百分点，由原5%上调至7%。央行近期多种举措打压汇率升值预期：央行副行长答记者问表态、自律机制会议表态、央行提示汇率贬值风险、银行柜台鼓励风险中性的远期结汇、提升外汇准备金率。而本周人民币中间价也贬值重回6.4区间，逆周期因子在±50bps内波动，保持退出状态。

（八）原油：原油供给短期无忧，国际油价继续大涨

OPEC+会议对原油需求前景预期乐观，并维持原定增产计划，国际油价继续大涨。周二召开的OPEC+部长级会议认为，原油需求前景比今年早些时候预期的更好，OPEC秘书长Mohammad Barkindo表示“预计第四季度需求将超过9900万桶/天，这意味着需求会回升至疫情前水平”。但OPEC+并无额外增产的意图，仍将在7月继续按原计划增产。这意味着，随着需求的回暖，原油库存将继续下降，三季度的供需局面将更趋于紧张。受OPEC+会议影响，本周国际油价继续大涨。截至6月4日，布油结算价收于71.82美元/桶，上涨3.12%；WTI原油期货结算价收于69.62美元/桶，上涨4.98%。

上周美国商业原油库存大幅下降，5月28日当周，美国商业原油库存下降507.9万桶，环比下降1.05%。美国汽油表观需求小幅走弱，5月28日当周，美国汽油表观需求约935.2万桶/周，环比下降6.5%，较2019年同期水平下降约8%。

国内方面，汽油和柴油价格上涨。截至6月4日，汽油价格收于8134元/吨，上涨1.02%；柴油价格收于6597元/吨，上涨1.4%。5月中旬，重要石化品价格涨跌不一。石油苯、苯乙烯、顺丁橡胶价格分别上涨3.4%、3.1%、0.4%；LLDPE、聚丙烯、聚氯乙烯价格分别下跌0.7%、0.9%、0.1%；涤纶长丝价格走势持平中旬。

具体内容详见华创证券研究所6月6日发布的报告《【华创宏观】关注一个全球资本市场脆弱性指标——每周经济观察第22期》。