张瑜：中美5月“松”的不同，未来也不同

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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5月以来，在中美通胀向高点冲刺的背景下（中国5月PPI 9%高于市场预期值8.5%，美国5月CPI5%高于市场预期值4.7%），中美10年国债收益率都出现了明显回落，一时内外双“松”盛行，东西遥相呼应，债市踏空者百思不得其解，我们认为厘清原因才可看清未来。

中美的“松”是完全不同的——美国的松是美联储有意为之，美联储与财政有配合之意（财政存款支出加速同时美联储单周天量购债），意在压制通胀预期同时为taper铺垫条件，现在的“松”是为了未来的“紧”，6月、7月是观察美联储是否官方承认考虑Taper的时间窗口，Taper落地或在年底；中国的松是央行无意为之，央行与财政存在配合偏差（专项债发行不及预期），央行或有纠偏意图，现在的“松”正在被纠正，这个季末的资金端压力或有所加大，10y国债利率波动反弹概率高。

其次，国内被动因素，体现在央行和财政在地方债发行节奏上的配合偏差。财政方面，全年财政发力后倾的倾向强烈。5月24日前，五月地方专项债净融资仅1600亿左右，仅有此前地方初步公布发行计划4800亿的30%，大幅不及预期。且就年至今的专项债发行进度来看，截至5月专项债发行进度不过16%，远低于2019年和2020年（同期分别为40%和57%），仅仅略好于2018年去杠杆之年。而央行方面，在稳字当头的政策定调下，或有计划的为专项债发行做准备。在一季度金融数据发布会上，央行表示预期“地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快……人民银行将保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。

因此，财政和央行在地方债发行节奏上的配合偏差，偶然的导致了资金面被动式宽松，具体体现为银行间资金利率的低波动与低中枢，随之而来的是商业银行在超储率并不很高的情况下，预备资金需求仍然不高，反而形成了市场一度的“资产荒”，5月国债与地方债全场认购倍数均达历史高位。

由此可见，国内宽松是被动式宽松，有极大的内部偶然性，驱动本轮宽松的主要因素均难以持续。海外方面，人民币汇率单边升值预期遭到央行反复纠偏，5月23日央行副行长刘国强指出“央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图”，5月27日全国外汇市场自律机制会议强调汇率完全波动，不预设方向，跟不会作为应对大宗商品涨价和国际贸易变化的工具。国内方面，DR007难以持续低于逆回购7天利率，资金波动或将放大，中枢亦将抬升。一则。引导 DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，依然是央行货币政策操作目标。二则，面对商品价格的快速上涨，以及后续地方债发行的小幅提速，货币政策虽难直接加息，但大概率顺势而为，小幅收紧资金面。

具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】中美5月“松”的不同，未来也不同》。