【华创宏观·张瑜团队】为什么中游利润率不降反升？——5月工业企业利润点评&每周经济观察

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866)

主要观点

（一）中游包括哪些？成本来自哪些行业？

制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。其中，从利润角度，2019年，整体占工业利润之比为34.7%。中游内部，电子、汽车、电气等行业体量更大一点。

中游的原材料直接构成中，来自制造业上游的占23.3%，来自制造业中游的，占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点，则粗略测算，不考虑中游自身的涨价，中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。（注:实际计算毛利率时，成本构成还包括工人工资等其他项）。

（二）今年，上游持续涨价，但中游利润率持续上行

今年，上游持续大幅涨价，与市场直观认知不一致的是，中游利润率到目前为止并没有出现明显的受损现象。5月数据，制造业中游单月利润率为6.8%，好于4月的6.3%，3月的5.9%，以及1-2月的5.3%。呈现持续上行态势。

（三）可能的解释有哪些？

1、竞争力在持续上行，这意味着定价权在上升

两个证据。第一，从比较优势角度，十年的维度看，中游行业的竞争力在大幅上行。我们计算制造业各个行业的RCA排名（使用增加值予以调整，不是直接使用出口数据），2015年相比2005年，在金属制品、电子设备、电气机械、机械设备、汽车及交运设备等中游制造的全部领域，中国的排名都在上升。比较优势的计算，参见报告《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。

第二，毛利率角度。过去十年，中游制造业的毛利率中枢呈现逐年上移的特征。典型代表是电子设备制造业，2011年，1-5月，电子设备制造业毛利率仅9.39%，到今年1-5月，已经是13.35%了。十年时间，毛利率提升了4个百分点。

2、今年尽管上游涨价幅度较大，中游涨价幅度也较大

可能得益于出口的强劲，今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得，中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月，金属制品累计上涨5.4%，2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%，2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%，2017年同期仅上涨0.3%。

从环比拉动的角度看，今年中游的上涨对PPI环比的贡献，基本和采矿业接近。比如今年5月，PPI环比上涨1.6%，采矿业贡献其中的0.25%，制造业上游贡献其中的1.02%，制造业中游贡献其中的0.22%。

（一）整体情况：利润率进一步上行

（二）行业情况：上游利润率继续上行，下游与电热利润率有所承压

从利润占比来看，采矿+制造业上游1-5月进一步提升至47.6%，去年全年是35.6%。制造业中游+下游1-5月降至45.8%，去年全年是56.3%。单5月看，采矿+制造业上游利润占比为52.4%，高于4月的50.1%。连续两个月。采矿+上游的利润占比超过50%。（2005年以来一共出现过9次）。

 从利润同比增速来看，上游增速大幅上行，中游、下游增速都在下行。制造业上游5月两年平均增速为40.3%，4月为10.8%。中游5月为16.6%，4月为25.5%。下游5月为为7.3%，4月为8.75%。

从利润率来看，下游与电热行业承压明显。5月，采矿、制造业上游利润率分别高达20.8%、9.2%。如果计算分位数（2007年以来单月利润率，下同），制造业上游分位数为1（相当于2007年以来单月利润率创新高），采矿业分位数为0.94。 而与之对比的是下游、电热行业利润率5月有所下行，分别降至5.87%，6.01%。分位数双双跌入0.5以下。制造业中游利润承压尚不明显，5月利润率为6.85%，高于4月的6.3%，分位数为0.85，属于历史较高位置。

土地方面，6月以来溢价率有所回落。6月前三周百城住宅类土地成交溢价率均值为12.5%，5月5周均值为16.8%，4月4周均值为28.6%。6月前三周百城住宅类成交面积1280万平米，去年同期是2356万平米，2019年同期是1670万平米。

地产销售方面， 6月截止至25日，两年平均增速为4.8%，5月是6.9%，4月是7.3%。

螺纹表观消费方面，进入淡季。本周表观消费量为345万吨，上周为343万吨。 

汽车方面，6月截止至20日，乘联会数据，累计零售量为68.4万辆，同比（相比2020年）增速-5%。2020年6月，汽车零售增速是-7.5%。

本周CRB现货指数环比-0.7%，工业原料价格指数环比-0.2%，大宗商品价格本周小幅回落；BDI指数环比+1.6%，本周小幅回升；国内出口集装箱运价指数继续创新高，综合指数环比+2.6%；上海进口干散货运价指数环比-2%，本周回落。

根据中港协数据，6月11日-20日八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+2.1%，前值+2.3%，其中外贸吞吐量同比+4.8%，前值-1.6%，深圳港盐田港区正加快复工复产，预计月底前全面恢复。大宗商品方面，6月中旬重点港口原油吞吐量同比-11.8%，前值-0.8%，去年高基数带来本期同比大幅下降，金属矿石吞吐量同比-1.2%，前值+11.2%。

美国原油库存持续大幅下降，国际油价继续走高，已连涨五周。上周三EIA公布周报显示，6月18日当周，美国商业原油库存下降761.4万桶，环比下降1.63%。当下美国商业原油库存已下降至去年3月初的水平。截至上周五，布油结算价收于76.01美元/桶，上涨3.81%；WTI原油期货结算价收于74.05美元/桶，上涨3.36%。消费旺季来临和出门需求旺盛，美国汽油表观需求开始转强，6月18日当周，美国汽油表观需求约1074.6万桶/周，环比增长11.4%，较2019年同期水平增长约5.6%。

国内方面，汽油价格上涨，柴油价格微跌。截至6月25日，汽油价格收于8247元/吨，上涨0.19%；柴油价格收于6678元/吨，下跌0.1%。6月中旬，重要石化品价格普跌。苯乙烯、LLDPE、聚丙烯价格延续跌势，分别下跌6%、1%、1%；石油苯、聚氯乙烯价格由涨转跌，下跌0.9%、0.3%；顺丁橡胶、涤纶长丝价格小幅上涨1.5%、1.1%。

具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的报告《【华创宏观】为什么中游利润率不降反升？——5月工业企业利润点评&每周经济观察》。