【华创宏观·张瑜团队】警惕美国地产数据的“假摔” ——再论美国房地产“好时候”

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（微信 18482259975）

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美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角20210223

前言：从美国房地产市场的一个特征说起

我们从美国房地产市场的一个特征说起——美国房地产市场是一个存量市场，二手房交易占近九成，新房销售只占约一成。存量市场特征意味着，在分析美国房地产市场的时候要分而论之，才能更好地把握地产周期的走势，也有利于判断其对经济的影响（新房市场通过地产投资和地产后周期影响GDP，二手房交易主要以中介销售佣金和地产后周期影响GDP）。近3个月，美国新屋开工和二手房销量都出现了一定幅度的回落，引发了市场对美国房地产能否持续景气的关注。本文写作目的也正在于此：以对新房和二手房市场近期表现及其原因的分析为出发点，落脚于对房地产后续走势的判断（开工、销售和投资），希望能为读者提出一个观察美国房地产周期的参考坐标。

（二）新屋开工为何走弱？

2、建筑劳动力短缺制约进度 

3、多雨天气扰乱施工节奏

4月美国新屋开工走弱有一个偶发性的因素：4月美国南部和中西部地区降水较多，多雨天气扰乱了施工节奏。今年4月，美国南部和中西部地区的降水量大幅超出历史平均水平，而南部和中西部地区的新屋开工量在全美国的占比分别为52%、13%，多雨天气扰乱了施工节奏，4月南部和中西部地区新屋开工下降贡献了总开工量降幅的101.4%。

4、新房销售回落拖累开工

新房价格上行幅度过快，其同比涨幅在疫情发生后明显超过居民薪资收入涨幅，随着房价不断创新高，中低收入群体的住房购买力受损[2]，部分中低收入购房者被排除在购房市场之外，低端住宅销售量回落较为明显。由于“楼花（pre-sale）”制度的存在，销量下滑也会带动新屋开工走弱。

4月新独栋住宅的销售中价为37.24万美元，环比大涨11.4%，同比上涨20.1%（两年复合涨幅为9.6%）。而4月新独栋住宅实际销售量环比却减少了0.8万套，其中，20-30万的低端房（4月新房中价为37万美元）销量减少了1万套，贡献了新独栋住宅销量降幅的125%。从房价中枢涨幅快于居民薪资收入涨幅、高低端新房的销量分化这两点结合起来看，或许不是中低收入者因收入受损“不愿买房”，而是房价涨幅更快使得中低收入者“买不起房”。

但是，需求内部也呈现分化状态：高收入者购房需求仍然旺盛，但中低收入者的购房能力和需求却在一定程度上被不断上涨的房价和严格的贷款发放条件所压制。不管是新房还是二手房销售，高端房销量一直在快速增长，表明高收入群体的购房需求仍然十分旺盛。但是快速上涨的房价中枢（涨幅超过居民薪资收入）、严格的按揭贷款发放条件也抑制了中低收入群体的购房能力和需求，这一点体现在三个方面：一是首次购房者的占比进一步下降，从去年4月的36%降至今年3月的34%，再降至5月的31%，今年以来下降幅度尤其明显；二是首付比例低于20%的购房者占比下降（中低收入群体购房更倾向于低首付比例）；三是在严格的按揭贷款发放下，低等级信用的购房者占比从去年Q2的5.1%下降至今年Q1的3.9%，也是近20年来的最低水平。

因此，在房价上涨和信贷资质控制严格的背景下，中低收入者购房能力下降，影响了低端房的销售（相比新房销售，二手房市场更能体现房价影响中低收入者购房的情况）。销售数据也在反映这种变化：中低端二手房销量同比增速相对缓慢，其销量占比不断下滑；高端房销量增速快，占比也在不断提高。

疫情发生后，高价房销量同比增速明显快于低端房，2021年以来，这种分化进一步加剧。今年1-5月，50万以下独栋住宅（中低端）销量占比从78.3%下降至72.7%，25万以下的房屋（低端房）销量占比下降更为明显，从38.2%下降至30.7%。

（二）地产销售或将回升，但增速不及去年

上文已经提到，美国房地产市场当下面临着需求内部分化的问题。那么，由此而来的中低端房和高端房的销量增速分化，是不是美国地产销售走弱的信号呢？从历史复盘看，不是的。姑且能与当下情况相比且数据可得的地产周期就是2002-2005年那轮美国地产周期。在上一轮地产周期中，由于次级贷款的泛滥，中低端房和高端房的销量是齐涨齐跌的，没有出现明显分化（此处以新房销售数据为例，二手房销售数据不可得）。在泡沫破裂时，大量中低端购房者的信贷崩盘是引发美国房地产螺旋式正反馈下跌的关键。但这一轮地产周期却呈现出高端房和中低端房销量增速分化的情景，我们认为，目前这种因需求分化而带来的销量分化，并不意味着美国地产走弱的开端，更多是体现出这一轮地产周期比2002-2005年那轮更“健康”（从按揭贷款的信用资质结构中能明显体现）。

展望后续，我们预计美国地产销售仍将回升，全年走势呈“V”字型，但后续回升的斜率会明显放缓，全年地产销售增速将低于2020年（2020年销量增速为7.3%）。一是建筑材料短缺和涨价带来的成本端的房价上涨压力逐渐缓解[5]，对中低收入群体购房需求的压制也将减少。二是建筑商将加快新房开工建设，驱逐令在6月到期后或将带来一波新上市二手房的“小放量”，新房和二手房供给将逐渐增多，可以放缓房价涨势及促进销售增长。三是按揭抵押贷款利率下半年虽可能小幅反弹但仍处于历史低位，还可以支撑地产销售继续增长。

（三）地产投资可能先下后上，全年V型走势

[1] https://www.whitehouse.gov/cea/blog/2021/06/17/why-the-pandemic-has-disrupted-supply-chains/

[2] NAHB首席经济学家罗伯特·迪茨表示：“更高的价格让买家望而却步，尤其是在低端市场。一年前，45%的新房售价低于30万美元。2021年4月，只有27%的新房售价低于30万美元。”

[3]二手房的说法更符合我们的习惯，正式的表述应为“成屋”或“现房”（existing house）。

[4] https://www.whitehouse.gov/cea/blog/2021/06/17/why-the-pandemic-has-disrupted-supply-chains/

[5]据NAHB估算，今年4月木材均价1252.6美元/千板，较去年4月上涨了940.5美元/千板，使新独栋住宅销售价格较去年4月上涨了3.6万美元（https://nahbnow.com/2021/04/skyrocketing-lumber-prices-add-nearly-36000-to-the-price-of-a-new-home/）。按照相同方法估算，今年6月木材价格较去年同期上涨了625.7美元/千板，对新独栋住宅销售均价的推动约为2.4万美元。随着木材价格的回落，成本端的房价上涨压力已经在趋于缓和。

具体内容详见华创证券研究所7月5日发布的报告《【华创宏观】警惕美国地产数据的“假摔”——再论美国房地产“好时候”》。