【华创宏观·张瑜团队】类滞胀初添信号，政策降准以备——6月金融数据点评兼论降准

2021年6月新增社融3.67万亿，存量同比增长11.0%。此外，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

社融超预期，结构存疑虑

全面降准，政策在类滞胀中着眼于“滞”

与此同时，央行宣布全面降准，我们认为，背后或有以下几点考量：

首先，最主要的理由是支持小微。虽然今年经济好于去年，但小微经营状况是比去年更难的。小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。小微直接等同于民生就业稳定性，虽然下半年政策以稳为主，以静制动，但基本就业盘面还是需要稳住。

其次，是经济初步反映出动能弱化的迹象。除了上述社融结构中票据占比的抬升、M1同比的加速回落外，通胀中生产资料价格高涨而生活资料与居民消费价格全面回调的特征，都反映了类滞胀初步的信号。在类滞胀背景下，商品价格的持续上涨在提升居民消费成本之前，先直接导致中下游企业经营困难，并阻碍了居民收入和就业预期的改善。因此央行当前选择先着眼于“滞”。

再次，是下半年基础货币确实存在一定的下行压力。一是下半年MLF到期规模增加，三季度MLF到期量高达1.7万亿。二是去年大规模的再贷款再贴现陆续到期。时至年中至少有8000亿再贷款到期，而下半年还有1万亿再贷款到期在路上。降准对比再贷款而言，在精准性上相较不足，但属于无成本的长期稳定资金，解决了银行的后顾之忧，也避免了央行轻易扮演“最后贷款人”角色的问题。这对应了央行此次提到的“调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源”。

降准于市场：政策呵护之信号

从资金角度来看，此次降准，央行实质是以更长期、零成本、少限制的资金来对冲了部分中期、低成本、高限制的到期资金。是央行在商业银行缺乏支持小微的动能下（银根紧、超储低、房贷控、小微坏账率高），主动的帮助金融机构优化资金结构，以推动金融机构支持实体经济。

同时此次降准对于资本市场亦是短期利好。在类滞胀的大环境中，至少目前政策选择首先着眼于“滞”，无论是在经济动能调整还是政策降准应对的角度看，都有助于推动利率下行，同时也为权益市场彻底打消了七一后资金面边际收紧的隐忧。但中长期来看，类滞胀中的通胀压力、美联储可能的政策转向、以及宏观政策跨周期调控的一贯要求，都限制了货币政策宽松的空间。此次央行亦强调，稳健货币政策取向没有改变。建议投资者不过度追涨，保持一分谨慎。

风险提示：经济下行速度超预期