张瑜：假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演

1、鲍威尔通胀表态转鹰，市场加息预期走高。鲍威尔在11月30日参议院银行业委员会做证词时表示“在下一次FOMC会议上讨论是否适宜提前几个月完成减码是合适的”，同时鲍威尔放弃“暂时性通胀”这一表述。此次会议的这两处表态显示出当前美联储对当下的通胀与货币政策立场有所转鹰，会后联邦基金期货隐含的2022年全年加息预期走高。

2、美国通胀或并非“暂时性”

我们在报告《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》中曾指出，目前美国汽车价格、房租、劳动力薪金等因素均在推高通胀，且通过供需分析来看或都是中长期影响因素。在报告《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》中也指出，当下美国的短期、中期和长期通胀预期均处于整体上升态势，如果通胀预期继续上行，就有可能产生通胀预期和实际通胀的正反馈效应。因此不论是从通胀的影响因素来看，还是从通胀预期的现状来看，美国通胀或许确实并非“暂时性”。具体来看：

汽车价格：当前上涨主要受到芯片等原材料供应不足而造成的供给短缺影响。目前汽车价格已进入磨顶期，但由于翘尾和价格权重因素，对通胀的强拉动作用依然存在3-6个月

房租价格：今年以来房价上涨与就业修复带来的租房需求上涨共同推高房租价格，到明年底，房租或将成为明年美国CPI走势的最大支撑项。

劳动力薪金：职位空缺数/雇佣数所衡量的劳动力供需缺口紧张程度达到历史最高，因此推升劳动力薪金上涨。同时当前的空缺岗位数量远高于失业人口数量，而退出劳动力市场的人口重返意愿也不强，因此未来1年内或难见劳动力供需缺口紧张问题得以缓解，即时薪或长期维持高位。

通胀预期：当下美国的消费者通胀预期、SPF专业预测模型、美联储CIE指数、金融市场隐含通胀预期全线走高。

3、在通胀或长期维持高位的背景下，对美联储而言，大“姿态”+小“力度”可能是最佳收紧组合。一方面为压制加息预期，美联储明年的政策表态或偏鹰，加息落地无论对通胀预期的压制还是美元信用的提振都表达了一个货币政策制定者努力回归常态化的姿态，此谓大姿态；但另一方面，由于本轮政策转向的背景并非抑制需求过热，而是抑制通胀，因此加息次数不会过快过急，这样对美股和经济影响都有限，此为务实层面的小力度。我们依然对美国2022年加息落地甚至略有提前保持风险的客观提醒（目前利率期货隐含2022年7月后加息落地），但加息次数保持一次的判断（利率期货隐含2次以上加息）。

4、对资产价格的影响

中美经济货币双背离的环境下，人民币汇率趋向于贬值，中美息差收窄；背后则是中国经济增长偏弱、货币政策偏松之下，资本流入放缓的外在体现。经济方面，中美经济增速之差或收窄至1989年以来最小值。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。历史复盘来看，在中美货币、经济双背离期间，人民币汇率趋向于贬值，中美息差收窄。

中美金融“微脱钩”风险加大，外资流入盛宴或近尾声。2020年以来，因全球流动性宽松，在中美金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求难以统一：政策诉求为中美金融脱钩，但资本更愿意流入中国市场赚取收益。但2022年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”，外资流入盛宴或近尾声。

风险提示：美联储加息次数超预期