【华创宏观·张瑜团队】寻找地产“财政底”

一、地产的“财政底”在哪？

从地产对财政的重要性看，以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误。但笼统认为财政“缺钱”就会松地产，可能误判地产“财政底”——市场对“土地财政”的两大隐含假设至少需成立其一：一是土地出让金可补充地方财力缺口；二是地方土地出让金自身对应的支出是刚性的；但两者均有误：

对于假设一，仅能成立20%：土地出让收入是“毛收入”，并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后约20%的“净收入”，才是政府可用的财力；因此，市场对土地出让金下滑带来的地方财政“缺钱”可能存在明显高估。

对于假设二，概念有误：土地出让收入属于政府性基金预算收入，以收定支，因此短期土地出让金若收不上来、对应少支即可、并无刚性。

因此，相比于笼统的“财政缺钱”，我们需要寻找更具体的地产“财政底”。通过修正市场的两大假设，可对应得到两条：

修正假设一，得到第一条底线为专项债付息：由于土地出让收入是毛收入，应思考土地净收入对应的刚性支出，一个市场跳过、但刚性极强的点是专项债付息，通过土地出让净收入/专项债付息计算的利息覆盖倍数可直观反映。

修正假设二，得到第二条底线为经济增速：虽然土地出让收入以收定支、支出非刚性，但少支也有边界，取决于经济增速目标——土地出让金下滑可能拖累约占全国16%GDP的财政相关行业增速，从而阻碍经济增速目标实现。

二、当下财政为什么能忍？

分两条底线看，容易理解为何当下地产还未实质“倒逼”财政：对于专项债付息，从总量看，1-10月全国土地出让金同比6.1%，仍高于预算目标0%；分省看，覆盖倍数最低的天津也有1.3倍。对于经济增速，今年稳增长诉求较低。

三、明年还能忍吗——土地出让金冲击测算

我们按历史弹性测算了本轮土地出让金冲击尚未体现的规模约0.6~0.8万亿，这部分在明年滞后体现，预计将拖累明年土地出让金同比增速7到9.4个百分点；我们还测算了不同情形下的明年土地出让金同比增速（详见正文）。

四、明年还能忍吗——各省财政对地产忍耐力比较

根据13种明年土地出让金增速预测，我们分专项债付息和经济增速两条底线，分别测算了各省财政对地产忍耐力（详见正文）。

五、地产的“财政底”：总量测算和区域比较结论

（一）总量测算：专项付息似无忧，经济拖累勿小觑，区域差异要关注

从专项债付息底线看，我们测算今年全国土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数近4倍、明年可承受土地出让金同比降幅高达78%，看似无忧，但不同省份倍数差异极大，若土地出让金下滑持续，部分倍数较低省份明年付息或遭威胁。从经济增速底线看，不同情形下，我们测算土地出让金下滑对明年全国名义GDP增速拖累约0.6%~3.5%。其中，广东、浙江、江苏、山东、四川合计拖累超过一半，或可视作稳增长视角观察地产政策放松的“先行军”。

（二）区域比较：地产要放松，先看哪些省？

通过专项债付息和经济增速两条底线，我们分别划定了付息掣肘型的天津、云南等9省和经济增速掣肘型的浙江、江苏等6省财政对地产忍耐力较差。若土地出让金下滑持续，预计这些省份地产政策率先放松的可能性较大。尤其是经济增速掣肘型的浙江、江苏、福建、山东、广东、四川合计GDP占比全国超4成、稳增长任务较重，若后续地产冲击使这6省放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号。

风险提示：地产政策超预期，稳增长政策超预期。