文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866)

主要观点

（一）11月数据刻画的经济现状

1、总量层面：四季度或将继续在“5%”附近

预计四季度两年平均增速可能依然在5%附近，我们预测在4.9%左右，对应的读数在3.4%左右。

相比于三季度：1）建筑业与地产业受地产景气下行影响，增速继续走低。2）疫情约束仍在，批发零售、交运、住宿餐饮的增速数据可能变化不大。3）财政支出有所加快，四季度其他行业的增速或略好于今年3季度。4）出口明显超预期走强，带动工增可能小幅好于今年3季度。

2、结构层面：谁是拖累项？

外需是拉动项，内需是拖累项。外需带动下，工增、制造业投资也是拉动项。内需的拖来来自地产、消费以及基建。如果看整个固投增速的话，也是低于5%的。

（二）明年5.5%需要怎样的经济组合？

稳存量，做增量。数据测算参见表格3。

——稳存量：微松地产，使得明年全年地产数据基本和今年四季度两年平均持平。即，GDP 5.5%的情形下，需要地产投资3%、地产销售面积-2%左右，不至于进一步拖累。具体措施可能包括：1）土地出让层面适度让利，出让更多优质土地，类似于今年第三批集中供地时南京的做法。2）通过保障性租赁住房的建设对地产投资有所对冲。3）按揭额度适度放松，保障合理购房需求。

——做增量1:投资发力。今年固投整体低于经济增速。全年看，细项中还是地产投资增速最高。明年GDP 5.5%的情形下，需要投资增速明显上行。具体举措包括：1）绿电、十四五重大工程为代表的基建明显发力。2）制造业的技改，重点是两个领域，一是上游高耗能行业的产能置换，以完成能效达标要求。二是中下游“专精特新”为代表的制造业中小企业做数字化改造，上云等。（注：明年工信部预计将推动10万家中小企业业务“上云”）。3）能耗考核口径的变化，原料用能不纳入能源消费总量后，煤化工、石油化工领域的投资可能会有所上行。4）专项债及时支出，一些民生领域的投资，如教育、医疗等增速有望上行。预计明年专项债发行3万亿左右，叠加今年四季度发行实际转为明年支出的部分，专项债合计支出有望超过4万亿。

——做增量2：更加积极的财政支出（除了影响投资外，也会影响政府消费）。每年财政两本账的支出在30万亿之上，是经济的重要影响变量（2019年之前，每年拉动GDP增速在1.1%-1.2%左右，今年估计只有0.5%）。明年预计两本账支出合计增速回到10%以上，对经济的拉动回到1%以上。

——做增量3：一定的稳就业、促消费举措。明年消费改善的动力一方面来自于低收入群体收入的改善，消费倾向的回升（例如，农民工就业情况今年2季度开始恢复至疫情前，3季度全国居民消费倾向基本回到疫情前）。另一方面，可能来自于政府的政策支持，体现在实施新的减税降费，金融机构加大对小微企业的支持，部分地区对耐用品消费给与补贴等。

（一）消费：线上消费增速明显下行

社零11月同比增长3.9%，两年平均增长4.4%，10月为4.6%，9月为3.8%，8月为1.5%，7月为3.6%，6月为4.9%，5月为4.5%，4月为4.3%，1季度为4.1%。

11月社零的回落，受两个因素影响较大。一是线上促销增长乏力。11月实物商品网上零售额两年平均同比为9.3%，前值为15.7%。二是疫情影响下，部分线下消费受到影响，比如餐饮，11月餐饮收入两年平均增速为-1.7%，低于前值1.4%。

其他分类来看，限额以上继续上行，11月两年平均同比为6.6%，好于前值5.9%。限额以下有所回落，11月为3.3%，低于前值4.0%。限额以上增速明显上行的有化妆品、饮料、文化办公用品等。此外，汽车11月两年平均同比为0.9%，好于前值-0.4%。

（二）地产：按揭+自筹资金边际好转，销售与投资微改善

11月地产数据出现了一些边际好转的迹象。

数据层面，11月地产销售面积两年平均增速为-1.8%，好于前值-4.9%。地产投资两年平均为3.1%，好于前值3.0%。地产资金来源两年平均为4.4%，好于前值1.8%。投资细项中，竣工大幅好转，11月两年平均增速为9.1%，好于前值-8.3%。新开工两年平均增速为-9.3%，前值为-16.8%。百城住宅类土地成交面积两年平均同比为-20.5%，前值为-23.8%。

逻辑层面，地产数据的边际好转，来自按揭+信用债的边际放松—>地产销售略有好转，地产商资金来源有所回升—>资金更多用于竣工端，竣工大幅好转，开工与拿地依然低迷。

往后怎么看？土地市场更为关键。一方面土地成交决定后续地产新开工的情况。另一方面，当下极低的库存，意味着若拿地迟迟不改善，销售将面临供给侧的约束。

（三）工增：预期内的回升，但与高耗能行业无关

11月，工业增加值两年平均增速为5.4%，10月为5.2%，9月为5.0%。三大产业看，采矿业11月两年平均同比为4.1%，低于10月的4.7%。制造业11月两年平均同比为5.3%，高于前值5.0%。电热气水11月两年平均同比为8.2%，高于10月的7.5%。季调环比看，11月为0.37%,依然是过去几年同期低位。

11月生产的回升，与高耗能行业关系不大。可能有两个原因。一方面，冬奥会临近，部分地区仍有限产约束。另一方面，地产相对低迷，基建未有起色，高耗能行业的需求相对较差。具体来看，化工、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、黑色、有色这几个行业，11月两年平均增速基本都低于10月。从主要工业品产量看，粗钢11月两年平均增速为-8.2%，低于前值-7%；水泥11月两年平均增速为-6.4%，低于前值-4.6%。乙烯11月两年平均增速为7%，低于前值10%。十种有色金属11月两年平均增速为2.6%，低于前值3%。

11月生产的回升，主要与三个行业有关，电气、电子及医药（合计权重20%左右，增速各回升2%左右）。1）电子制造业11月两年平均增速为11.4%，高于前值9.4%，受益于强劲的出口。11月机电产品出口两年平均增速为21.2%，较上月提升2.5个百分点。2）电气制造业一方面受益于出口，另一方面也可能与光伏相关产品生产加快有关。今年10月12日，习近平主席宣布第一期装机容量约1亿千瓦的大型风电光伏基地项目已于近期有序开工。3）医药的生产有所加快，或与国内各地开始打第三针疫苗有关。类似于今年5-6月，彼时疫苗接种加速，医药制造业的增加值两年平均增速上行至17%左右。

（四）投资：四股力量下，制造业投资大幅回升

11月，固投两年平均增速为3.6%，10月为3.4%。整体小幅回升。其中，制造业投资11月增速两年平均为11.2%，略高于10月的6.9%。基建（宽口径，含电热气水）11月两年平均增速为-0.9%，低于10月的1%。地产投资11月两年平均增速为3.1%，略高于10月的3.0%。

11月基建数据略低于预期，或意味着更多的资金、项目在留待明年发力。值得关注的是制造业投资的大幅回升，回升的背后是四股力量。

1）出口超预期的上行，带动电子等行业投资回升。11月，电子行业投资增速两年平均高达24.4%，高于前值12.2%。

2）疫情反复下，医药投资维持高位。11月，医药制造业投资两年平均增速为32.4%，高于前值19.4%。

3）高耗能行业的投资明显回升。结合中央经济工作会议要求科学考核，原料用能可以不纳入能源消费总量考核，部分高耗能行业的投资约束可能会有所放松。11月，化工行业的投资两年平均增速为17.2%，高于前值6.0%。有色金属投资两年平均增速为12.2%，高于前值2.2%。

4）汽车制造业投资有所回升。11月，汽车投资两年平均增速为2.2%，前值为-1.1%。

（五）就业：就业压力有所加大

11月失业率为5.0%，前值为4.9%。16-24岁人口调查失业率为14.3%，比上月上升0.1个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.3%，比上月上升0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。

11月新增就业人数也偏低，仅为74万人，2020年同期是90万人，2019年同期是86万人。1-11月，全国城镇新增就业1207万人，超额完成全年预期目标。

具体内容详见华创证券研究所12月15日发布的报告《【华创宏观】从5到5.5，变化会在哪？——11月经济数据点评》。