文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(yinwenqing15)

主要观点

宏观研究离不开从理论文献吸取经验与启发，从2022年起，我们将重启全球央行双周志的跟踪，每2周为投资者梳理当前市场关注的、或是具有启发意义的研究文献及成果。

另外，短期视角下我们梳理了BIS最新一期的季度回顾报告。

（二）哪类消费者改变了消费行为？

从消费者的社会经济属性看，性别是唯一的与各行业消费变化均显著相关的社会经济变量，而收入、年龄、就业情况、受教育程度等对消费变化仅存在结构性的影响。

1）从性别角度看，女性更有可能减少消费。

2）从收入角度看，收入只对公共交通和服务业消费变化有显著影响。对于公共交通消费，与疫情前相比，高收入家庭更有可能减少使用公共交通；与之相反，对于服务业消费，与疫情前相比，高收入家庭减少服务消费的可能性更低。

3）从年龄角度看，年龄对不同行业的影响不同。在餐饮住宿和公共交通消费上，年龄对家庭消费行为影响并不显著；但在零售业、服务业和旅游业消费上，年龄对消费变化有着重要影响。与疫情前相比，年轻人更有可能减少其服务消费，这或许与预期未来收入有关——与年长者相比，年轻人可能更缺乏经济保障。

4）从就业情况角度，失业增加了消费者减少旅游业及服务业消费的可能性。

5）从受教育程度角度，其对消费变化的影响不显著。

从消费者的行为因素角度看，个人新冠感染/密接经历、对未来宏观经济的悲观预期以及对未来个人财务状况的担忧与消费下降密切相关。以公共交通业为例，根据计量分析结果，预期未来失业率、预期疫情严重程度和持续时间以及对未来个人财务状况的担忧与减少消费的概率显著正相关。

总之，上述研究结果表明，社会经济属性（除性别外），包括经济困难等并不是导致消费减少的主要驱动因素，行为因素可能才是消费减少的主要原因。

（三）消费者为什么改变消费行为？

对于表示“消费比疫情前更少或者不再消费”的受访者，调查他们减少消费的主要原因是什么，包括以下5个选项：1）个人财力限制；2）对感染风险的担忧；3）预防性储蓄动机；4）消费偏好的改变；5）选择网购代替线下购物。有以下5大发现：

其一，对新冠感染风险的担忧是家庭减少消费的最主要原因。

其二，消费偏好的改变也是家庭减少消费的重要原因之一，这也是导致法国、德国与荷兰（除零售业消费外）的家庭消费减少的第二大重要因素，仅次于对感染风险的担忧。按行业区分，服务业、餐饮住宿以及零售消费受消费偏好转变的冲击较大，例如，服务业消费中，各国表示“不想消费”的受访者占比分别为：法国23%、德国19%、意大利19%、荷兰14%、西班牙10%。

其三，对于零售业来说，去购物中心和商店消费次数减少的受访者中有较多人表示是因为选择了网上购物。在法国，选择网购为主要原因的受访者占比达16.7%，为5个样本国家中最高；最低的是德国，占比为9%。

其四，预防性储蓄动机也是导致家庭消费降低的重要原因之一，且存在较大的国别差异。在法国、德国和荷兰，预防性储蓄动机是第三大重要因素（仅次于感染风险和消费偏好的改变）；而在意大利和西班牙，预防性储蓄动机则是第二大重要因素（仅次于感染风险）。对于全样本而言，行业间也存在一定差异，认为预防性储蓄动机是减少消费的主要原因的受访者占比为8.6%-19.7%。

其五，整体而言，认为个人财力制约是其减少消费主要原因的受访者占比都很小。这可能与进行该项调查（2020年7月）之前财政补贴规模空前有关。在大多数行业中，个人财力限制都是家庭减少消费的最不重要的原因，以法国为例，公共交通、零售业、餐饮住宿及服务业中，表示个人财力制约是其减少该类消费的主要原因的家庭占比分别约为：4%、6.3%、14.4%、14.6%，远远低于表示感染风险是主要原因的家庭占比（公共交通60.5%、零售业31.9%、餐饮住宿42.2%、服务业30.2%）。只有旅游业是例外，该行业消费减少受个人财力限制影响较大，仍以法国为例，表示“负担不起”是主要原因的家庭占比达16.8%，仅次于表示“担忧感染风险”的家庭占比（43.7%），但其与后者的差距仍高达26.9个百分点。

（四）哪类消费者因为什么原因改变了消费行为？

将消费者的社会经济属性和行为因素属性与受访者自己报告的减少消费的主要原因结合分析，得出如下3个结论：

其一，疫情对收入的负面冲击具有不对称性。在表示“负担不起”是其减少消费的主要原因的受访者中，低收入家庭以及女性占比明显偏高

其二，疫情对消费信心的冲击不对称。“年轻家庭”（家庭人数往往更多，且有工作）更可能因预防性储蓄动机而减少现期消费。因此，提振消费信心的政策更应该针对年轻家庭。

其三，疫情对消费偏好冲击具有不对称性。疫情对高收入家庭消费偏好的冲击更大，这可能放大某些行业消费需求的变化，比如消费者可能已经适应了网购，从而使零售消费量永久性地减少。而且这还可能加大“企业僵尸化”风险，即消费偏好永久性的改变使总消费需求发生了彻底性的变化，许多现存企业可能面临持续性的收入和盈利下滑，无法生存，但是财政补贴和银行信贷支持使得这些企业免于倒闭。

（五）政府应该怎么做？

首先，政策制定者应该意识到，新冠疫情可能不仅仅只是一次流动性冲击，它可能已经使消费者的一些行为习惯发生了永久性的转变，也就是说，后疫情时代的经济均衡状态可能与疫情前大不相同。

其次，降价政策（如削减增值税）效用可能十分有限，因为个人财力限制是家庭减少消费的原因中最不重要的一个。财政支持政策应该精准施用于受教育程度较低的低收入家庭，比如帮助他们重新找到工作。

最后，采取限制措施来控制新冠感染风险与促进经济增长并不矛盾。调查结果可以提供2个理由：1）调查结果显示，减少消费的家庭占比与封锁期间的个人感染经历以及新冠确诊死亡率呈现显著正相关，即新冠感染风险以及威胁越大，家庭越可能减少消费。2）悲观的经济预期以及对未来的担忧等行为因素也是导致家庭消费下滑的重要因素。因此，政府应该把控制新冠感染风险作为保持经济繁荣的先决条件。

目前，一些经济体的家庭杠杆率升至历史高位，金融脆弱性较高，因此，家庭去杠杆化一直是宏观审慎政策中的重要议题之一。但是，目前存在的一个主流共识是家庭去杠杆将拖累经济增长，因为杠杆率的下降往往伴随着家庭储蓄率的升高（消费的下降）。

本文通过对1980-2019年期间的39个国家的家庭杠杆率变化与储蓄率变化之间的关系进行实证研究，发现只有在消费信贷市场比较发达的国家，去杠杆才会推升储蓄率，且抵押贷款债务比率（抵押贷款/可支配收入）的下降不会导致储蓄率的上升，而居民负债主要是抵押贷款，这表明过去可能高估了家庭去杠杆的经济成本，通过压降抵押贷款去杠杆并不会对消费造成较大的负面冲击。

（一）家庭去杠杆化是什么？

家庭去杠杆化是指一定时期内杠杆率（债务/可支配收入）持续下降，通常是由名义增长效应（债务增速慢于名义收入增速）导致的。家庭去杠杆有两个实现途径：一是积极（主动）去杠杆化，是指绝对债务水平下降，如偿还更多债务（减少未偿还债务余额），也被成为净借贷效应；二是消极（被动）去杠杆化，是指债务增速慢于名义收入增速，因此也被称为名义增长效应。一般而言，家庭去杠杆化主要是靠名义增长效应推动的。

从杠杆率的分子端（债务）考虑，新增贷款是导致债务变化的主要因素。家庭债务的变化可以拆解为：家庭债务变化=新增贷款-债务偿还-债务违约。其中，新增贷款往往是导致债务变化的主要因素，例如，2008年金融危机后美国家庭债务减少的主要原因是新增贷款减少，而不是债务偿还和抵押贷款违约的扩大。不过，尽管债务违约对债务变化的影响弱于新增贷款，但是违约仍然导致了2008-2011年期间近30%的债务下降。

（二）家庭去杠杆如何影响储蓄率？

传统观点从经验主义角度分析认为，家庭杠杆率的下降往往伴随着储蓄率的升高，主要理由如下：

其一，去杠杆往往伴随着信贷环境收紧，家庭难以获得贷款，从而不得不增加储蓄以备不时之需。当自身流动性不足时，家庭可能会选择借钱来平滑短期收入，在这一假设下，当信贷紧缩时（去杠杆化时期的典型情况），家庭不能像以前那样容易地借到钱来抵御负面冲击，他们就不得不增加自己的存款以备不时之需（缓冲储备）。

其二，名义收入的快速增长一方面可能导致家庭被动去杠杆，另一方面，实际收入可能也在快速增长，这会推升储蓄率。

其三，财富效应，家庭去杠杆化时期往往伴随着房价下跌及其他资产贬值（如股价下跌），从而使消费下降。

其四，房价下跌还可能通过影响房屋抵押增值贷款的供应来影响储蓄率。房价下跌时，房屋抵押增值贷款的供给往往会减少。如果该贷款本来是被居民用于消费支出的，那么该类贷款的减少就可能会导致消费下降。

其五，去杠杆化通常伴随着就业市场的萎靡以及经济不确定性的升高，这会增加家庭的预防性储蓄。

本文的实证研究结果却表明只有在消费信贷市场比较发达的国家，去杠杆才会推升储蓄率。具体结论如下：

结论1：杠杆率的变化对储蓄率的影响具有不对称性。当家庭债务累积时（杠杆率升高），杠杆率与储蓄率的负相关性显著，计量结果显示，家庭杠杆率升高1个标准差（3.7个百分点）时，储蓄率会下降0.3个百分点；但是当家庭去杠杆时（杠杆率下降），二者的关系并不显著。

结论2：只有在消费信贷占比较高的国家中，去杠杆才会推动储蓄率上升。考虑以下4个国别差异因素：1）消费信贷的普遍性，用消费信贷/可支配收入表示，该比例越高，表明消费信贷在经济中越重要；2）房屋增值抵押贷款的可获得性；3）居民住房拥有率；4）储蓄率水平与家庭资产流动性（用养老金占比表示）的综合考量。计量结果显示，只有在消费信贷占比较高的国家中，去杠杆与储蓄率的负相关性才显著，在高消费信贷国家中，杠杆率降低一个标准差（1.04个百分点），储蓄率会升高近0.3个百分点。

结论3：家庭去杠杆化主要由抵押贷款债务比率的下降来驱动，不会抑制消费增长（换言之，不会导致储蓄率升高）。实证研究结果显示，在去杠杆阶段（债务比率下降），随着消费信贷债务比率下降，储蓄率会升高，但抵押贷款债务比率与储蓄率的相关关系不显著。

（三）政策启示：降低家庭违约成本，防范债务积聚

根据以上结论，压降抵押贷款等去杠杆措施并不会影响消费，据此得出以下2个政策启示：

其一，降低家庭债务违约成本将加速去杠杆化，同时可以减弱未偿债务积压对消费的抑制。Auclert等（2019）研究结果表明，在美国，在破产豁免方面表现得更“慷慨”的州在金融危机后非贸易企业就业率降幅更小，且消费者债务减记规模升幅更大。

其二，宏观审慎政策的目标或许应该是防范家庭债务积压，而不只是提高信贷质量。

本文回顾了9月13日-11月29日（下文称报告期）内发达经济体与新兴经济体的金融市场与经济情况，关注两点问题：1）发达国家的收益率曲线异常波动；2）新兴国家在发达经济体货币收紧背景下，经济承压，前景堪忧。

（一）发达经济体：收益率曲线异常波动

10月通胀数据发布后，发达经济体中短期收益率大幅上行，期限利差快速收窄。10月份通胀数据发布后，超预期的高通胀使得固收市场开始押注加息时间提前，与央行的指引明显脱节（当时多数发达经济体央行还强调通胀是暂时的，短期不会加息）。从数据看，将专业预测机构（通常与央行保持良好的沟通）对于第一次加息时间的预测与隔夜指数掉期利率（OIS）隐含的市场加息预期对比，可以看到，10月份时二者差异明显扩大，市场预期第一次加息的时间远早于专业预测机构的预测（图表12左1）。从市场表现看，1）通胀数据发布期间（10月11日-10月26日），2年期国债收益率大幅上行（图表12左2）；10年期国债收益率出现一定波动，没有明显上行（图表12左3）。2）中短期利率与长期利率走势的分化扭曲了收益率曲线，10Y-2Y国债期限利差快速收窄，降至年中平均水平（图表12左4）。

收益率曲线的异常波动导致：其一，杠杆投资者被迫平仓，反过来加剧了收益率曲线的波动。短端收益率的跃升让杠杆投资者措手不及，被迫平仓，这反过来又加剧了收益率曲线的波动。从国债期货持仓可以看出，10月份CPI数据公布后，2年期、5年期、10年期国债期货持仓走势均发生逆转，2年期持仓量快速上行，由空头转为多头，而5年期、10年期持仓量大量减少（图表13左1）。

其二，短期利率互换期权的隐含波动率保持高位，国债流动性状况恶化。首先，利率互换期权方面，美国CPI数据一经发布，1年期利率互换期权的隐含波动率迅速拉升（图表13左2），升幅约为20bp，创今年新高；1年期利率互换期权的隐含波动率变化则不明显。其次，国债流动性方面，CPI数据发布后不到一个月时间内，美国国债流动性指数升至约1.25的水平（图表13左3），而前期平均水平仅为0.75左右，表明美国国债流动性迅速恶化。

收益率曲线异常波动背后的一个重要原因就是市场对于通胀前景的担忧。从数据看，1）盈亏平衡通胀率快速上行，特别是1年期和5年期通胀补偿利率的上行尤为明显（图表14左1）。2）通胀挂钩债券收益率进一步下降，保持为负，表明出于对通胀的担忧，投资者对于通胀保值债券的需求高企（图表14左2）。3）投资者与央行关于通胀前景的看法存在分歧，且这种分歧在10月份时进一步扩大（图表14左3）。10月份时盈亏平衡利率反映的通胀补偿率与央行的通胀预测之间的差距进一步拉大，反映了市场与央行关于通胀前景的分歧在扩大，进而导致了市场与央行指引脱节。这种“脱节”在美国表现得最为明显，且不论是长期还是短期，市场与央行的分歧都明显扩大；其次是德国，长期通胀率方面的分歧扩大更为明显；最后是英国，短期通胀率方面的“脱节”更严重。

（二）新兴经济体：普遍面临经济压力

报告期间，新兴经济体不仅继续面临来自国内经济金融环境方面的压力，还要承受来自发达经济体利率波动以及美元升至的外部压力，经济前景堪忧。

经济金融环境方面，整体而言，新兴经济体普遍面临经济压力，不同国家具体情况有所不同。1）拉美国家的压力主要来自外部。报告期间早期，发达经济体长期利率的上升加剧了拉美国家的资金紧张，且使其货币面临贬值压力，进而导致拉美国家普遍面临着财政空间受限、通货膨胀持续高企的压力。2）中国面临的主要是内部压力。房地产行业持续承压，经济增长越发疲软。3）还有一些新兴国家面临着越加艰难的政策取舍：一方面，持续的高通胀要求央行收紧货币政策，另一方面，经济复苏缓慢要求宽松政策的支持。

具体而言，其一，从金融环境看，新兴国家金融环境普遍收紧。报告期早期发达经济体长期收益率上行时，新兴经济体的金融环境逐渐收紧；但是当发达国家的长期收益率转为下行时，新兴国家的金融环境并没有随之变得宽松（图表15左1），这可能与新兴经济体央行致力于控制持续的高通胀有关。从金融条件指数看，过去一年半以来，拉美国家金融环境的收紧最为明显，其中又以智利和墨西哥收紧最为明显；其次是中国，再往下依次是欧洲、中东和非洲（图表15左2）。

其二，从汇率角度看，报告期内美元升值加剧了新兴经济体的通胀压力。报告期内美元对多数新兴经济体货币均有升值，但对拉美国家货币的升值尤为明显（图表15左3），叠加能源价格的急速上涨，加剧了拉美国家的通胀压力。例如，土耳其里拉受到沉重打击，通胀率居高不下的同时，央行进行了年内第三次降息，导致一天内土耳其里拉贬值幅度达到15%。新兴经济体中，只有中国是个例外，人民币汇率不升反降。

资金流动方面，资金倾向于流入亚洲，其中主要是中国、韩国；股市和债市的资金流动表现分化。整体而言，流入亚洲的资金规模最大。股市方面，报告期内整体表现为资金净流入，其中资金净流入规模最大的是中国，其次是韩国，后者主要是因为半导体行业的高景气（图表16左1）。债市方面，报告期内整体表现为资金净流出，11月时，仅中国债市表现为资金净流入，其余新兴国家债市资金净流出规模合计约为20亿美元，创年内新高（图表16左2）。

具体内容详见华创证券研究所1月1日发布的报告《【华创宏观】新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外央行双周志第1期》。