文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

（一）预期抢跑

近一个月以来，稳增长预期不断发酵。在资本市场的表现上，体现的较为明显。股票，过去一个月，涨幅较为靠前的包括地产、家电、建筑、交运等稳增长相关板块。债，降息预期下，过于一个月中美十年国债利率走势明显背离，十年国债利率目前已低于2.8%。商品，工业品走势偏强，开年以来，价格呈现的是淡季不淡。

另一个可以间接佐证预期抢跑的可能是生产端的数据。12月底到1月以来，日耗开始追平去年同期。考虑到今年春节早于去年，当下的日耗数据有点超预期。

（二）现实需求偏弱

但现实是需求依然偏弱。

重点观察四个数据。1）地产销售。三十大中城市截止至15日，销售面积同比-27.1%，略低于去年12月的同比。2）水泥/混凝土：1月11日，百年建筑网调研国内274水泥生产企业数据显示，水泥出货量环比下行3.7%。1月6日-12日，百年建筑网调研506家混凝土企业，平均产能利用率为16.18%，较上一周期(12月30日-1月5日)环比下降11.54%，较去年同期低30.88%。3）沥青：开工率处于历史同期低位，明显弱于稳增长压力较大的2019年。4）螺纹表观消费：低于去年同期。

（三）为什么现实偏弱？

主要原因可能来自两个。

第一：疫情的影响。今年的疫情的情况比去年同期更加严重。体现在新增确诊人数更多，涉及省份更多，疫情严重的省份经济体量更大三个层面上。在春节前16-50天的时间段内，去年全国本土新增确诊人数合计为1909人，涉及10个省市，单日新增确诊病例的峰值为135人（节前28天）；今年全国本土新增确诊人数合计达到3579人，涉及17个省市，单日新增确诊病例的峰值为182人（节前35天）。疫情较为严重的天津、陕西、浙江、河南四省市GDP合计达16万亿。而去年同期疫情较为严重的河北、吉林、黑龙江、辽宁四省市GDP合计10万亿左右。

第二，地产预期依然偏弱，微观堵点仍在，政策层面较为克制。预期弱，体现在地产销售数据上，以及土地溢价率上。堵点体现在施工层面，房建项目停工较多。根据1月5日-6日，百年建筑网对全国14890个在建施工项目的调研，“目前36.9%的项目已经停工，停工项目中房建占比较大，重点工程多数仍在正常施工，部分重点项目计划今年春节期间不停工。”政策的克制，直接的体现是近期的北京首轮土拍，根据克而瑞研究，“北京2022年首场土拍规则延续了2021年的‘房地价联动、重建设品质、竞现房销售’等细则，房企拿地要求依旧较为严苛”。

次要原因可能包括环保、天气等因素。根据百年建筑网1月12日对混凝土企业的调研，影响混凝土出货量的因素中:“15%的混凝土企业反馈近期受寒潮及雨雪天气影响， 16%的混凝土企业反映受环保管控影响”。其中，河北混凝土企业反馈，“目前已经处于停产状态，天气寒冷年底停工面积比例不断扩大，市场需求跌至冰点，估计在3月份复工。预计冬奥会结束后管控放松，市场行情会有所好转。”

（四）后面怎么看？

对于稳增长的现状而言：政策意愿表达的非常清晰和有决心，但，政策手段似乎不够单点突出；经济硬数据仍不见起色，比如地产销售、拿地、社融等都依然疲弱；投资者对于顺周期是“怀疑式”持有，图的是数据真空期之下的“无法证伪式”的短暂安全，若说对稳增长已有多清晰的信念，似乎也言过其实。

如简单评述，让“稳增长的子弹”飞一会，待看一季度数据出来后再下结论，似乎并不能满足资本市场对宏观研究的预判需求。笔者认为，稳增长不简单走老路、不会单一抓手极端化是非常明确的基础原则，但具体如何理解？应该按两阶段看。

第一阶段，2022年年初～二季度初（理性稳增长）

背景：出口大概率仍在高位。

稳增长的主要矛盾：拟通过基建对冲地产和消费。

坚持的原则：基本不突破这些年的“约束边界”——比如隐形债务调子不松、地产不会大力度放松、高耗能项目不会突击上马、货币不会大水漫灌。

可能松动的原则：能耗双控在科学统计下几乎打开了约束。

第二阶段，2022年二季度初～年中（加码稳增长）

背景：出口大概率开始回落，冬奥会对疫情防控的高要求或有放开

稳增长的主要矛盾：基建难以对冲地产、消费、出口的复合走弱。

坚持的原则：隐性债务不增、高耗能项目不会突击上马。

可能松动的原则：寻求二段工作加力，比如十四五规划明确、经济工作会议明确提及的一些投资抓手，可以加快投资节奏，在十四五时空内往前腾挪；地产的因城施策灵活度加大；货币宽松有加码的可能性。

整体而言，一阶段稳增长会有效果，但难有突破性期待，三四月是重要的一二阶段的交接评估期。

三四月评估什么？首先，出口订单的情况，三四月订单基本决定了新一年订单的续接。其次，人事周期是否尘埃落定，地方仍有接近三分之一的党政一把手尚未调整。再次，美国开年经济的评估，这决定了我们“赢彼”的外部环境，美国经济越好，我们加码稳增长的诉求越高。最后，基建和地产的对冲情况，新的资负表周期之下，民营房地产的基本面评估。

当下对于投资者而言，我们建议不要做单边押注题（基建超预期或者稳增长证伪），最好在确定性中找机会。

对于股而言，可以更多关注稳增长更具可能性的“抓手”。参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。对于债而言，宽货币仍旧走在宽信用前面，信用实质企稳之前，建议轻易不下车。

（一）贸易：1月上旬集装箱吞吐量偏强

BDI指数本周环比-11.9%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+0.5%、-0.3%；中国进口干散货运价指数本周环比-4.1%；中国出口集装箱运价指数本周环比+1.7%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比-0.4%、4.1%。

1月上旬集装箱吞吐量偏强。根据中港协数据，1月上旬，沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比增长7.4%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.2%；沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长3.5%。其中，外贸同比增长5.9%。大宗商品方面，重点沿海港口原油吞吐量同比增加7.9%，金属矿石吞吐量同比增加19.4%。

世界银行下调2022年全球经济增长与贸易展望。世界银行最新一期全球经济展望报告中，预计2021年/2022年全球经济实际增速为5.5%/4.1%，较前次预测下调0.2/0.2个百分点，2019年全球经济实际增速为2.6%。预计2021年/2022年全球贸易量增速为9.5%/5.8%，较前次预测分别上调1.2个百分点/下调0.5个百分点，2019年全球贸易量增速为1.1%。

（二）物价：煤价反弹，原油和金属价格齐涨

蔬菜和猪肉价格持续回落。临近春节，市场供给充足，蔬菜价格不升反降，本周蔬菜批发价下跌1.4%；猪肉平均批发价下跌2.1%，连续六周下跌。

港口动力煤价回升，期货价格反弹。本周秦皇岛动力煤市场价（Q5500）收于945元/吨，上涨13.9%；动力煤期货结算价收于722元/吨，上涨10%。煤价短期反弹或与印尼出口禁令使南方用煤需求转向国内、冬奥会前电厂（冬奥会能源保障）和下游行业补库有关（抢生产）。据海关总署最新数据显示，2021年12月，我国进口煤量为3095万吨，较2020年12月下降20.8%，较2021年11月下降11.7%；2021年全年，我国共进口煤炭32322万吨，同比增长6.6%。

国际油价持续上涨，美油库存继续大幅下降。本周美油和布油期货结算价分别收于83.82和86.06美元/桶，分别上涨6.2%、5.3%。1月7日当周，美国原油库存下降455.3万桶，环比降幅1.09%。本周油价消息面有：1）EIA上调油价预期（预计WTI原油价格为71.32美元/桶，之前预计为66.42美元/桶）；2）美国和俄罗斯安全对话结束，但谈判仍充满分歧。3）利比亚管道维护和哈萨克斯坦抗议扰乱供给。

基本工业金属价格普涨。本周螺纹钢价格收于4677元/吨，上涨0.6%，铁矿石价格收于721.5元/吨，上涨3.1%。LME期铜价上涨3%；LME期铝价上涨1.6%。

（三）地方债：新增专项债发行提速，投向社会事业占比提升

实际发行更新：新增专项债发行提速。1月17日当周计划发行新增地方债946亿，其中一般债103亿，专项债843亿，新增专项债发行节奏较上周（382亿）有所加快。1月累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）1512亿，其中一般债287亿，专项债1225亿。从投向看，1月已知新增专项债投向社会事业占比25.3%，2021年约18%；投向棚改/保障性安居工程13.2%，2021年约17%；投向基建61.4%，2021年约65%。

发行计划更新：22Q1发行计划陆续公布中。截至1月16日，从16个省市已披露的Q1地方债发行计划看，1~3月新增专项债分别计划发行1791、2825、1631亿。

（四）资金：关注周一MLF操作

截至1月14日，DR007收于2.2068%，DR001收于2.2013%，较上周环比分别变化+15.85bps、+37.52bps。本周央行净投放资金100亿，下周央行公开市场5500亿资金到期。银行间市场周四流动性明显趋紧，考虑到1月为缴税大月，未来一段时间央行或对资金面进行明显呵护。值得注意的是，周一MLF续作量和价均是市场关注焦点。

截至1月14日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.1721%、2.6125%、2.7935%，较上周环比分别变化-5.74bps、-4.19bps、-2.46bps。12月社融同比虽然小幅反弹，但贷款层面除了票据融资同比全部少增，社融其他部分除了债券和股票融资同比也全部少增。诸多信号彰显当前宽信用仍面临较大困境。

具体内容详见华创证券研究所1月16日发布的报告《【华创宏观】稳增长的两阶段理解框架&每周经济观察第三期》。