文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

（一）国内三大关注点

关注点1：PMI——1月弱不弱？后续会继续上行吗？

1月弱不弱？制造业适中，建筑业与服务业偏弱。对于制造业PMI，一方面，1月50.1%，虽然低于上月50.3%，但连续三个月处于荣枯线以上，反映的是制造业整体景气不弱。另一方面，由于一些季节性因素，1月低于上一年12月是正常现象。如果观察1月PMI在历史同期的位置，1月与去年12月接近，处于历史中间位置，好于去年的8-11月，处于历史同期低位。

建筑业PMI为55.4%，处于历史同期低位。可能来自两个原因影响较大。一是春节期间停工项目较多。根据百年建筑网1月24-25日的调研，预计春节期间不停工的项目比例为11.41%，而去年超过3成的项目春节期间不停工。二是房建项目停工较多影响。服务业PMI为50.3%，处于历史同期低位。

后续会继续上行吗？大概率会。第一个原因是货币政策偏宽松，预期已经先行。观察BCI融资环境指数，1月为48.27%，去年6月以来新高。制造业PMI生产经营活动预期指数为57.5%，大幅高于前值54.3%。我们统计有数以来PMI生产经营活动预期指数单月跳升2%以上的情况，一共出现过12次，其中有10次，后续的三个月中，制造业PMI继续上行。

第二个原因是，生产需求两侧都有进一步上行的政策发力空间。生产侧的发力，可能体现在限产力度进一步转弱。我们在12月经济数据点评中曾指出，假设，工增中高耗能行业占比不升是底线，则高耗能行业增速大概仍有1-2%的放松空间。对工增的拉动可能在0.3%-0.5%左右。需求侧的发力，可能包括财政支出上行、基建以及政府消费上行、地产微松等。

关注点2：企业利润——2022年利润怎么看？

整体情况：2021年，全年利润高增，同比34.3%。量、价、利润率拆分来看，三者各贡献1/3左右的增速。工增，2021年同比为9.6%，PPI，2021年同比为8.1%，利润率，2021年同比为12%。2022年，预计量与价继续正增，量的贡献大于价，但利润率或将有所回落，利润率同比转负，预计全年利润增速1%-6%左右。

结构情况：2021年，上游利润占比创十年新高。全年，采矿+上游，利润占比为49.3%，接近一半，上一轮PPI上行期，2017年，上游利润占比仅为38%。

2022年怎么看？预计上游占比依然偏高，但或将低于2021年。偏高的原因来自PPI定基指数的视角，当下油价尚未见顶，意味着PPI定基指数仍可能继续上行，类似于2018年，上游利润占比很难大幅回落。但可能低于2021年，来自国内供给侧政策的变化，无论是中央经济工作会议提出的“科学考核”，还是地方两会透露的“能耗强度弹性管理”、“能源保供”，都意味着，今年国内定价的工业品价格如煤炭，很难再持续上行。

关注点3：假期消费——出行>汽车>旅游>地产

出行：同比大幅正增。根据国铁集团数据，1月17日至31日，节前春运15天，全国铁路累计发送旅客8616万人次，同比增加3382万人次，增长65%。根据百度迁徙指数，从腊月二十到正月初五，迁徙指数同比为82.6%。

汽车消费：同比正增，预期改善。根据乘联会数据，1月至23日，汽车零售同比为10.8%。根据中汽协1月12日的发布会，“2021年，我国汽车产销分别完成2608.2万辆和2627.5万辆，同比分别增长3.4%和3.8%……2022年我国汽车总销量预计将达到2750万辆，同比增长5%左右，继续保持增长。其中，乘用车为2300万辆，同比增长7%；商用车为450万辆，同比下降6%；新能源汽车将达到500万辆，同比增长42%，市场占有率有望超过18%。”

旅游：同比可能负增。根据文旅部数据，春节假期前三天，国内旅游出游合计1.37亿人次，按可比口径恢复至2019年春节假日同期的71.5%。考虑到2021年春节，旅游出游人数恢复至2019年同期的75.3%，这意味着，今年旅游出行人数可能同比负增。

地产：同比销售降幅扩大。1月，三十大中城市地产销售面积同比为-30.2%，低于12月的-21.8%。

（二）海外四大关注点

春节期间海外资产价格经历了两个阶段：

第一阶段：2022年1月27日-2月2日——加息担忧退潮、需求不足担忧升温。这一阶段由于发布的美国经济数据整体偏弱，包括ADP就业数据录得-30.1万人，制造业与服务业PMI大幅走低等，叠加美联储官员相继表态3月不太可能加息50bps（关注点一、二将详细分析），因此资产价格呈现出美联储FOMC会议后加息“恐慌”退潮，对需求不足担忧提升的交易：10Y美债收益率震荡下行（由1.87%下行至1.79%左右）、美股走强（标普500上涨2.5%）、美元指数大幅下行（由97.2下行至96）。

第二阶段：2月3日-2月5日——流动性紧缩交易潮又起，这一阶段则受到英国央行与欧洲央行鹰派表现，叠加美国非农大幅超预期的影响（关注点三、四将详细分析），资产价格再度呈现流动性紧缩交易：10Y美债收益率快速提升至1.9%以上，加息预期再度升温。另外，欧洲央行的紧缩预期带来10Y德国国债收益率在2019年5月后首次重回零利率以上，意德10Y国债利差也因紧缩预期带来的尾部国家经济增长风险，出现快速上行，目前已突破154bps，回升至2020Q2欧洲首轮疫情期间的水平。

关注点4：美联储官员“温和”表态，加息担忧略有退潮

2月初美联储官员密集讲话，均指出不支持3月加息50bps过于激进的行动。1月FOMC会议鲍威尔模糊表态后，市场对美联储鹰派加息的预期大幅升温。而会议后美联储官员的表态则相对“温和”，普遍指出支持3月加息，但不支持一次加息50bps；同时未来加息路径仍需继续观测经济增长与通胀走势。美联储官员的“温和”表态带来市场对加息担忧略有退潮，联邦基金期货隐含的加息预期维持在全年加息1.2%（即加息4.7次）上下波动，未有进一步抬升。

关注点5：美国经济增速顶点或已过

1月美国制造业与非制造业PMI均大幅下行，疫情对经济冲击较大。1月美国ISM制造业PMI录得57.6，预期57.5，前值58.7，非制造业PMI录得59.9，预期59.5，前值62。分项来看，制造业PMI中新订单、产出分项持续回落，制造业PMI综合指数仍可录得57以上的高位主要受到供应商交付分项的拉动，若以2019年正常时期的供应商交付读数加权，则1月制造业PMI综合指数仅在55左右。非制造业PMI中商业活动分项持续走低，而物价分项仍在高位。

2021年四季度GDP虽大超预期，但经济增速顶点或已过。一则，从经济四大隐藏动能来看，库存、消费仍有改善空间，地产或走弱，汽车产业链前景未明，潜在动能尚未见全面共振，且四大动能中仅库存和消费仍有期待的空间（详见《经济四大“隐藏”动能修复几何？——美国四季度GDP点评》）。二则，由于制造业PMI领先企业设备投资增长，在制造业PMI持续下行的背景下，企业设备投资增长空间或有限。

美联储官员“温和”表态与经济增长见顶对未来资产价格的意义：美联储官员的温和表态反映从央行角度而言，目前在加息速度上更倾向于维持每次调整25bps的常规操作，而在加息前景上仍有不确定性，需取决于未来的经济走势。在美联储应对通胀而展露的“大姿态”之下，“小动作”或仍是首选，而小动作之下的资产价格则重回基本面交易逻辑，即经济增长前景走弱背景下难有较强的紧缩交易。因此，我们仍提示今年资产价格的两阶段走势：在第一阶段美联储转向的姿态确认后，转向的力度或成为定价核心，若通胀下行导致加息不及预期，或呈现加息周期中的宽松交易。（详见《美联储“大姿态”尽显，年内加息有何支撑与掣肘？——1月FOMC会议点评》）

关注点6：欧英央行均放鹰

英国央行1月如期加息，同时启动缩表与出售公司债计划，超出市场预期。1月英国央行货币政策委员会以5:4的微弱优势通过加息25bps至0.5%，其余官员倾向于一次加息50bps。同时英国央行决定停止对到期资产进行再投资，启动被动缩表过程；同时英国央行将开始减少购买非金融投资级公司债，在不早于2023年底完成所有存量公司债的减持，启动出售公司债计划。

欧央行1月意外放鹰，首次加息时点提升至7月，预计全年加息至0%。1月欧央行并未对货币政策做出实质性调整，维持三大关键利率与资产购买计划不变：今年Q1紧急购债计划PEPP速度将低于前几个季度，3月结束PEPP净购债；同时Q2常规资产购买计划APP规模将由每月200亿欧元提高至400亿欧元，Q3降至300亿欧元，Q4降至200亿欧元。不过欧央行在会议表态中的鹰派程度大超市场预期：通胀方面，拉加德表示欧央行正在更接近2%的通胀目标，且通胀风险偏上行；经济增长方面，拉加德表示经济受疫情的影响越来越小，尽管目前感染率很高但对经济的破坏相对较小。货币政策前景方面，拉加德放弃以往会议中2022年不太可能加息的表态，表示欧央行做好适时调整货币政策工具的准备，强调加息要在净购债结束后才可能启动。欧央行议息会议后首次加息时点提升至7月，全年加息次数提升至5次以上，预计年末政策利率或回升至零利率。

欧英央行均放鹰对资产价格的影响：1、欧英央行的鹰派立场或带来美联储加息周期中美元指数并不强。由于美元指数篮子货币中欧元占比最高达57.6%，英镑占比11.9%，因此美国与欧英货币政策相对走势对美元指数会产生较大的被动影响，如2007Q3-2008Q3美联储因次贷危机连续降息而同期欧央行仍在加息、2011年4-7月欧央行在金融危机后领先于美联储加息，均带来了美元指数相对偏弱的走势；而2014年6月欧央行宣布负利率+QE刺激，同期美联储正处于Taper，带来美元指数大幅走高。因此欧英央行的同步放鹰或带来美元指数被动贬值的压力，美元指数或呈现出在美联储加息周期中并不强势的走势，春节期间美元指数在大类资产中的表现就最差，录得-1.8%的区间收益率。

2、欧央行的转鹰对欧元区尾部国家的债务风险带来冲击。疫情后以PIIGS五国为代表的欧元区尾部国家财政状况再度出现恶化，其中政府部门杠杆率已突破欧债危机时水平，财政赤字率大幅恶化；私人部门信贷/GDP在疫后也有明显抬升；不过银行不良贷款率尚未见走高。可见疫情后PIIGS五国在债务问题上也累积了较大风险，欧央行货币政策立场的转鹰或带来市场对尾部国家缺少流动性支持后，财政状况出现快速恶化的担忧，目前意德10Y国债利差已突破154bps，回升至2020Q2欧洲首轮疫情期间的水平。而如果年内欧央行因通胀压力落地加息操作，或对尾部国家经济产生实质性冲击，并诱发全球需求大幅回落的风险。

关注点7：非农超预期，劳动参与率改善是最大亮点

1月非农数据大幅超预期，受疫情冲击严重的服务业就业人口并未出现大幅下行。1月新增非农就业人数大超预期，录得+46.7万人，大幅高于彭博一致预期的+12.5万人，前值由19.9万人上修至51万人。行业层面来看，运输仓储、零售业新增就业人口较12月继续加速，分别录得5.4、6.1万人，前值2.5、4.0万人。而受疫情冲击严重的休闲和酒店业、教育和保健服务业新增就业人口分别为15.1、2.9万人，较前值仅回落1.2、2.1万人。

劳动参与率改善是最大亮点，或是1月新增非农大增的主因。1月劳动参与率录得62.2%，前值61.9%，预期61.9%，而劳动参与率快速走高也带来失业率小幅走高，录得4%，前值3.9%，预期3.9%。1月就业缺口大幅收窄至178万人，其中因失业导致的就业缺口小幅走阔至79.6万人，前值60.2万人，而因退出劳动力市场导致的就业缺口则大幅收窄至90万人，前值229万人。1月在奥密克戎疫情冲击下服务业大幅走弱，但服务业就业人口未出现大幅下滑，或与更多劳动力人口重返就业市场，导致劳动力需求虽走低，但供给大幅增加，就业缺口大幅收窄，实际就业人口并未大幅下行。

从劳动参与率的结构来看，性别层面，处于25-54岁育儿年龄的女性劳动参与率改善最快；族裔层面，非洲裔、拉美裔劳动参与率改善最快；学历层面，高中学历与大学本科及以上学历人口的劳动参与率改善最快。这一结构特点或反映就业市场的以下现状：1）补贴退出对劳动参与率的提振效果已显现：随着补贴退出，非洲裔与拉美裔、高中学历等相对低端行业的就业人口收入下滑明显，带动其更快回归就业市场；2）育儿问题对劳动参与率的抑制进一步弱化：随着防疫措施的放松，学校复课比例的提升，受育儿负担影响而退出就业市场的女性人口也得以更快回归就业市场。

时薪方面，1月非农时薪普遍上行。1月非农时薪环比+0.7%，预期+0.5%，前值由+0.6%下修至+0.5%。1月除批发业外，各行业时薪普遍上行。

劳动参与率加速改善对资产价格的意义：若劳动参与率可保持加速改善的趋势，则通胀压力有望弱化，美联储超预期加息的风险或大幅缓和。此前，由于劳动参与率修复缓慢，导致就业缺口难以收窄，劳动力市场持续供不应求，推动时薪走高，但1月劳动参与率加速修复，若这一趋势得以延续，则就业缺口有望大幅改善，时薪持续上行压力或缓解，时薪-通胀螺旋发生的风险或减弱。我们在《美联储“大姿态”尽显，年内加息有何支撑与掣肘？——1月FOMC会议点评》中指出，通胀将是今年美联储货币政策转向力度的核心，时薪涨幅后续若缓解，美联储今年超预期加息的风险将有望大幅缓和，美联储最终或落地“小动作”，资产价格呈现紧缩周期中宽松交易的可能性更大。

（三）春节后，如何评估投资情景？

由于三月前仍在数据真空期，投资关注点主要在金融领域——社融、货政报告、MLF窗口、专项债发行。

1、近期，即将公布的1月社融数据，我们预计社融新增5.3～5.6万亿（去年同期5.2万亿），社融同比10.4%（12月10.3%），1月社融难言开门“红”，开门“稳”更为恰当。仍需政策后续加力。

2、2月中旬，四季度货政报告即将公布，对于经济和政策的取向是一个重要的观察窗口，预计进一步强调稳增长必要性、信贷稳定的重要性、宽松取向的持续性。

3、2月18日的MLF续作，是否降息。这等于是决策层给一月份的金融数据和未公开经济数据初步的评估，是开年稳增长工作的一个评价。如连续降息，意味着极强的稳增长意愿和较大的工作难度，政策组合拳愈发清晰有力，宽货币抢跑利好债券。

4、二月专项债实际发行节奏是否继续提速。1-3月目前计划发行总额9000亿（1月3364亿、2月3186亿、3月2427亿）；目前1月实际已发4844亿（超1月计划额44%）。2月如继续超计划提速，一季度专项债有望发行破万亿。

组合来看对投资的意义

社融和专项债代表宽信用证据，货政报告和MLF操作代表宽货币证据：

情景1：宽货币+信用下

如果社融不及预期（同比增速回落）+货政报告宽松表态+MLF降息+专项债发行降速，那么将是最利好债券的组合，债好于股的基调将持续，十年国债冲击2.6%。

情景2：稳货币+信用上

如果社融大超预期（同比增速回升0.3百分点以上）+货政报告宽货币表态+MLF不降息+专项债发行提速，那么将是最利好权益稳增长的组合。债券则需进一步评估社融质量。

情景3：稳货币+信用平

如果社融稳定（难言好坏，平稳延续）+货政表态偏中性+mlf无动作+专项债发行符合计划，股债皆乏味，焦灼怀疑中难有大行情。

目前评估，情景1是最利好债的极端情况，情景2是最利好权益的极端情况，但无论情景1、2、3还是其他混合情景，本质上还不可能紧货币，信用快速回升很难一蹴而就。债券依然建议轻易不下车。

2月5日，本土病例13例（广西6例，均在百色市；天津2例，均在河北区；河北2例，均在廊坊市；北京1例，在朝阳区；湖南1例，在邵阳市；广东1例，在惠州市）。

（一）国内：沥青开工率有所回升

螺纹消费季节性回落。1月22日-28日，螺纹表观消费量为147万吨。考虑到今年春节早于去年，与去年1月30日-2月5日当周相比，基本持平。

沥青，开工率有所回升。但依然偏低。

地产：预期仍偏弱。土地溢价率降至0%附近。此外，根据百年建筑网对房建项目春节后的正常复工并保持正常的进度方面进行了节后预期调研，其中不看好的比例较高，占到了48.02%。

（二）外需：韩国1月出口维持偏强

BDI指数2月5日当周环比+6.1%；CRB现货指数与工业原料指数2月5日当周环比+0.6%、+0.6%；中国进口干散货运价指数节前一周环比-6.3%；中国出口集装箱运价指数节前一周环比+0.3%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比+1.1%/+0.04%。

韩国1月出口维持偏强。韩国1月出口同比+15.2%，12月出口2年复合同比+15.3%，其中半导体出口维持偏强，同比+24.2%，前值+35%。越南1月出口同比增速+4.7%，12月出口2年复合同比+25.8%，其中电子产品及零部件出口大幅下滑，由前值+25%下行至-13%。

美欧1月PMI均好于预期，1月外需维持平稳。美国1月ISM制造业PMI录得57.6，预期57.5，前值58.7；欧元区1月制造业PMI录得58.7，预期57.5，前值58。

（三）地方债：1月发行大超计划，节后首周节奏平缓

实际发行更新：1月新增专项债发行近5000亿，节后首周节奏平缓。2月7日当周计划发行新增地方债738亿，其中一般债166亿，专项债572亿，较节前发行节奏趋缓（1月24日当周新增专项债发行3430亿，创一年来新高）。1月累计发行新增地方政府债5837亿，其中一般债993亿，专项债4844亿。从投向看，1月标明用途的新增专项债投向市政产业园占比29%，2021年约30%；投向棚改/保障性安居工程占比26%，2021年约17%；投向社会事业占比19%，2021年约18%；投向交通基础设施占比18%，2021年约18%。

发行计划更新：1月发行大超计划，2月计划不低。截至2月6日，从21个省市已披露的Q1地方债发行计划看，1~3月新增专项债分别计划发行3364、3186、2427亿，1月新增专项债发行（4844亿）大超计划。

政策方面，1月25日国新办举行2021年全年财政收支情况新闻发布会，财政部副部长许宏才回答“2022年的预算安排在中央经济工作会议精神方面有哪些考虑”时提及：“用好地方政府债券，保障重点项目建设。统筹发展和安全，合理确定新增地方政府债券额度，有效防范债务风险。优化专项债券使用方向，不撒‘胡椒面’，重点支持在建项目后续融资，保障重点领域项目建设需要。做深做细专项债券项目储备，合理加快使用进度，确保债券资金尽快形成实物工作量，更好发挥对有效投资的拉动作用。”

（四）物价：国际油价创7年以来新高

春节需求带动，蔬菜和水果价格大幅上涨；供给仍然充足，猪肉价格保持平稳。节前一周，受春节需求拉动，蔬菜批发价上涨16.2%，水果价格上涨5%。猪肉供给仍然充足，节前一周猪肉平均批发价上涨0.14%。

港口动力煤价保持平稳。节前一周，秦皇岛动力煤市场价（Q5500）收于1010元/吨，上涨1%；动力煤期货结算价收于705.8元/吨，下跌1.6%。

春节期间，国际油价持续上涨，创7年以来新高（2014年10月）。截止2月4日，美油和布油期货结算价分别收于92.31和93.27美元/桶，1月24日至今，分别上涨8.4%、6.1%。主要的推动性因素可能来自于供给侧，包括：1）俄乌地缘冲突带来的供给风险；2）美国德州等地的极端天气影响页岩油产量。

基本工业金属价格保持平稳。截止1月28日，螺纹钢价格收于4778元/吨，节前一周上涨0.5%，铁矿石价格收于801.5元/吨，上涨5.5%。1月24日-2月4日，铜铝价格基本保持平稳，LME期铜价下跌0.9%，LME期铝价上涨0.1%。

（五）资金：节前资金面较紧

截至1月30日，DR007收于2.3056%，DR001收于2.1697%，较上周环比分别变化+19.99bps、+12.08bps。下周央行公开市场9900亿资金到期。节前资金面相对较紧，1月30日DR007和DR001利率大幅抬升。

截至1月30日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.9514%、2.3634%、2.6997%，较上周环比分别变化+0.12bps、+1.07bps、+2.46bps。本周公布的金融数据中，中长期贷款的占比值得关注。

具体内容详见华创证券研究所2月6日发布的报告《【华创宏观】假期七大关注点及节后投资情景分析》。