文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

年初以来美债收益率曲线快速走平，俄乌冲突迅速发酵，2022年美联储的加息之路或充满坎坷，本期小专题我们试图提示今年美联储加息的另一道“坎”——美联储可能将面临历史以来最严峻的“投资亏损”挑战。对美联储而言，由于负债端成本几乎为零，资产端有稳定利息收入，因此历史上美联储始终为盈利机构，尤其是在金融危机后的QE期间，由于零利率的负债成本与资产端有息证券的大幅扩张，美联储一直“标榜”自己不仅没有花财政资金来救济金融机构，反而能为美国财政每年上缴近1000亿美元的利润。

但这一模式自2022年起或将出现逆转，由于美联储更快的加息与缩表步伐，负债端成本与市场长端利率或将更快上行，但2020-2021年扩张的资产端利息率却在历史低位，这可能带来美联储资产、负债收益率出现历史上最接近倒挂的可能性，并带来美联储持有资产的大额浮亏。尽管对美联储而言，维持盈利并非其货币政策目标，但由于美联储一定程度受到国会的监督与干预，且若美联储亏损则需要国会拨款支持，因此潜在的利差倒挂压力与大额浮亏，对美联储更快更鹰的货币政策大概率形成掣肘，成为美联储今年超预期紧缩（如加息5次以上）的“坎”。

（一）历史上的美联储始终为“盈利”机构

美联储的资产负债结构会自然带来利息收入，历史上美联储每年均可获得稳定收入，并几乎全部汇入美国财政部。美联储资产端以系统公开市场账户(SOMA)所持有的各类有息证券（如国债、MBS等）为主；负债端在2008年金融危机前以流通中的货币为主，美联储无需对此付息，在2008年金融危机后以准备金+流通中的货币为主，随着2015年加息启动，美联储需要为准备金支付利息。由于资产端多为有息资产，而负债端资金成本相对较低，因此历史上美联储天然可获得一定的利息收入。根据美联储的年报，2020年美联储净收入884.8亿美元，其中，SOMA利息收入1012亿美元，贷款利息收入3.5亿美元，其他收入（如外币汇兑损益）34亿美元，利息支出929亿美元，其他支出（如雇员薪资）79亿美元。

历史上美联储SOMA账户始终录得正收入。由于美联储资产端以SOMA账户为主，可以以SOMA账户收入表征美联储整体收入，在金融危机后以及疫情后，由于美联储QE操作带来SOMA账户大幅扩张，因此收入也快速提升，加息前的2014年最高收入录得1060亿美元，随着加息启动收入逐步回落，但也维持在600亿美元以上高位。2020-2021年SOMA账户收入再度录得1000亿美元左右。

美联储在QE后大幅提升的收入也成为其回击国会民粹派质疑的有力理由。根据《联邦储备法》的要求，美联储会将SOMA净收入几乎全部汇入美国财政部。因此金融危机后，伯南克在回应部分民粹派质疑QE操作是在花纳税人钱救助金融机构时，始终强调QE操作最终能为美国财政每年多“赚”近1000亿美元，成为美联储回击国会民粹派质疑的有力理由。

英国宣布“与新冠共存”计划，成为首个取消所有防疫限制的西方国家。2月21日，英国首相约翰逊在议会下议院表示，从本周四（2月24日）起，新冠病毒感染者将不再需要依法进行自我隔离，但仍建议避免外出。从4月1日起，对全民免费的新冠检测也将结束。约翰逊称：“我们将取消所有剩余的国内法律限制，我们希望民众行使个人责任。”

世卫组织宣布南非等非洲6国受援转让新冠疫苗技术，非洲首款mRNA疫苗将很快开始临床研究。世界卫生组织总干事谭德塞2月18日宣布，埃及、肯尼亚、尼日利亚、塞内加尔、南非、突尼斯成为“新冠疫苗技术转让中心”的第一批受援国。参与该转让中心项目的南非合作方表示，非洲首款本土研制的mRNA（信使核糖核酸）新冠疫苗将很快开始临床研究。

因疫情对公共卫生构成持续风险，美国总统拜登2月18日宣布将国家紧急状态延长至3月1日之后。尽管随着Omicron感染潮的消退，美国多个州正逐步取消疫情有关限制措施，但拜登选择延长国家紧急状态，他认为，超过90万美国人死于新冠病毒，凸显了联邦政府全力以赴应对疫情的必要性。国家紧急状态始于2020年3月特朗普任总统时，当时特朗普释放了500亿美元的联邦援助。

具体内容详见华创证券研究所2月27日发布的报告《【华创宏观】过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期》。