文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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【稳增长系列报告】

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主要观点

疫情以来，我国各省级间的社融修复呈现了较为不平衡的态势。其中，不同省份的表现并不一致，具体来看：

（一）不同区域间社融修复的差异

从区域社融来看，我们根据2016年到2019年区域社融扩张的速率和2021年社融扩张的速率将各个省份分为四类。

第一类省份是扩信用的强力省份。这一类省份疫情前后区域社融占全国的占比均在明显提升，分别是：浙江，江苏，山东，广东，新疆，江西，四川等省份。

第二类省份是疫情助力其信用扩张的省份。这一类省份疫情前区域社融占全国的比重下滑，疫情后社融占全国的比重明显提升的省份。这类省份主要是安徽，海南，西藏，内蒙，陕西，上海等省份或直辖市。

第三类省份是疫情影响了其信用扩张的省份。这一类省份疫情前社融占全国比重抬升，但疫情后社融占全国比重下降的省份。主要包括重庆，湖南，广西，福建，云南，湖北，陕西，青海，黑龙江，河南等省份或直辖市。

第四类省份是扩信用压力较大的省份。这类省份疫情前后社融占全国的比重均有所下降的省份，主要包括宁夏，吉林，河北，甘肃，天津，辽宁，北京等省份或直辖市。其中，辽宁2021年新增社融为-1024亿，是2013年以来首个新增社融为负的省份。

（二）不同区域间贷款修复的差异

从信贷层面而言，2021年新增信贷占新增社融的比重约为63.6%。因此大多省份信贷和社融的变动趋势基本一致。仅有个别省份信贷和社融的修复方向似有所差异。

首先，广东和江西两个省份是社融扩张的同时，信贷占全国的比重在下滑，这证明这两个省份可能通过信贷以外的方式进行融资。

其次，黑龙江，山西，青海，河北，福建，甘肃，云南，宁夏，广西等9省份信贷占全国比重抬升的同时，社融占全国比重则有所下滑。这表明这些省份的非贷款融资下滑过快。

（三）不同区域间直接融资（企业债券+股票融资）修复的差异

我们将企业债券和股票融资加总定义为直接融资。从直接融资而言，2021年直接融资占新增社融的比重约为15%。

首先，内蒙古，山西，新疆，广东，上海等五个省或者直辖市的社融扩张的同时，直接融资占全国的比重有明显的下行。

其次，重庆，广西，湖南等三个省或直辖市社融占全国比重虽然下滑，但是直接融资占全国的比重却有明显的提升。

（四）不同区域间政府债券融资的差异

从政府债券而言，2021年政府债券占新增社融的比重约为22%

西藏，安徽，新疆，上海，江苏，内蒙古等省份或直辖市虽然社融占全国比重有明显提升，但是政府债券占全国的比重却持续下降。

重庆，天津，福建，北京，河南，辽宁等省或直辖市，虽然社融占全国的比重下滑，但是政府债占全国的比重却在明显提升。

（五）各区域融资结构的总结

总体观测各省份的社融总量与结构数据，我们将各省分为以下几类：

第一类省份是2021年信用扩张的主力，这些省份一方面社融占全国的比重明显提升，另一方面社融的内部各结构修复在全国也呈现名列前茅的态势。这类省份主要有浙江，江苏，山东，四川，安徽等五个省份。特别值得一提的是，江苏省2021年政府债占全国的比重较2019年有所下滑，这反应了江苏省企业和居民的融资修复事实上更为强劲。

第二类省份是信用收缩较为严重的省份，这类省份一方面社融占全国的比重较2019明显下滑，另一方面内部的各类结构占全国的比重也低于2019。这类省份主要是吉林，天津，辽宁，北京，湖北，河南。特别是辽宁省，2021年辽宁的社融总量和直接融资总量均为负值，仅有贷款增量为996亿，信用收缩明显。

第三类省份是一些特点较为鲜明的省份，这些省份包含广东和广西。

广东省的社融扩张主要依赖于政府债融资。广东省贷款融资和直接融资占全国的比重均有所下滑，但是依赖于政府债占全国比重的明显提升，广东省社融占全国的比重仍有所增加。

区域社融变化的背后，本质上是与各地经济情况有较强的关联。社融修复与否与经济状况有较为紧密的联系，具体来看：

（一）人口的流入流出是影响区域社融的变量之一

从人口视角观察，人口逐步流出的省份，近几年地区社融占整体的比重在明显减小；而人口流入的省份，近几年地区社融占整体的比重则有增加的趋势。

近几年以来，浙江、山东、江苏常住人口明显增加，因此该地区社融占全国社融的比重有所提升。而辽宁，吉林和黑龙江等省份人口流出的省份，社融扩张速度较全国其他区域则明显偏慢。

（二）房地产的变动是影响区域社融的变量之二

从房地产视角观察，商品房销售的好坏似乎与各地信贷变化有着较强的关联。

商品房销售较弱的省份，疫情以来该省份信贷占全国信贷的比重大多难以提升。特别是辽宁，河南，湖北等省份，信贷占全国的比重则呈现加速下滑的态势。

（三）信用风险是影响区域社融的变量之三

从信用风险的视角观察，疫情以来，部分地区的产业债利差明显抬升，这也因此影响了这些省份的企业债券融资的情况。

山西，河北，云南，天津，新疆以及宁夏等省份疫情以来产业债利差上行较为显著，因此这些省份的企业债券融资占全国的比重与疫情前相比有明显下滑。

（四）疫情管控是影响区域社融的变量之四

从疫情视角来看，疫情管控的力度边际上影响了这个地区的融资情况。像辽宁，北京，黑龙江等省份，由于疫情相对较为严重（过去两年中只有一半的月份没有新增疫情），因此社融扩张的难度也相对较为明显。

（五）出口强劲与否是影响区域社融的变量之五

疫情以来，我国出口的同比增速持续维持高位。观察发现，出口占全国比重较高的省份，2021年社融占全国的比重也大多有所提升。

（六）优秀的省份皆有共性，不幸的省份各自不幸

浙江，江苏，山东，四川，安徽等五个扩信用的主力省份有些明显的共性。首先这些省份大多出口占全国的比重较高，受到出口带动较为明显。其次这些省份的疫情管控相对到位，多数月份都处于疫情清零的状态。第三这些省份均为人口流入大省。第四这些省份2021年房地产销售同比边际走高，信用利差也相对较低。

关于信用收缩的省份来看，大家的影响因素似乎不尽相同。

吉林，辽宁，湖北信用收缩的原因或与人口流出和地产销售回落相关，并且辽宁和湖北的疫情管控事实上也不算到位。此外，同样受到防疫不利的影响还有北京。

河南信用收缩可能与地产销售下滑相关，天津同样受到了地产销售下滑的影响，并且天津的产业债利差也在走高，人口也在流出。

具体内容详见华创证券研究所3月13日发布的报告《【华创宏观】谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七》。