文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975）

事项

主要观点

（一）核心通胀上行趋缓，略低于海外预期

美国3月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.5%、6.5%，较2月上行0.6和0.1个百分点，续创四十年来新高。CPI同比略超海外预期，核心CPI同比略低于海外预期。

（二）价格普涨压力有所缓解，油价带动明显

3月美国价格普涨压力有所缓解，核心价格普涨压力则明显缓解。3月有约72.6%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值约1.3%；2月是77.9%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值1%；3月涨价范围有所缩小，涨价幅度提升则主要依赖于食品和能源价格的上涨。去掉食品和能源价格后，3月核心价格普涨压力大幅缓解，涨价幅度小幅回落。

从重点细分项季调环比看：

1）受国际油价大涨影响，汽油价格涨幅显著扩大（18.3%，前值6.6%），是CPI环比上涨的主要贡献项。汽油价格拉动CPI环比上涨约0.72个百分点，贡献总涨幅的60%左右。

2）房租涨幅小幅回落（0.5%，前值0.6%），房租上涨压力有所缓解，主因是主要住所租金涨幅明显收窄。房租拉动CPI环比上涨约0.16个百分点，贡献总涨幅的14%。

3）家庭食品价格（1.5%，前值1.4%）涨价继续加速，六个主要家庭食品分项价格均有所上涨，受国际粮价上涨影响，谷物和谷物产品价格涨幅接近历史最高值。家庭食品价格拉动CPI环比上涨约0.13个百分点，贡献总涨幅的10%。

4）二手车价格大幅下跌（-3.8%，前值-0.3%），是1970年代以来的最大月度跌幅。二手车拖累CPI环比约0.16个百分点。

5）受出行人数持续增加以及汽油价格上涨影响，交通运输服务价格涨幅继续扩大（2%，前值1.4%）。运输服务拉动CPI环比约0.11个百分点，贡献总涨幅的9%。

（三）美股高开低走，美联储全年加息预期次数回落

数据公布后，美股高开低走，美联储全年加息预期次数回落。通胀数据公布后，美股高开低开，道指跌0.26%，标普500指数跌0.34%，纳指跌0.3%，而能源股集体上涨。联邦基金利率期货模型显示，市场对美联储5月加息预期变动不大（仍为50bp），但对全年加息预期次数则从8.9次回落至8.4次（一次代表25bp）。

我们为何要探讨美国通胀何时见顶这个问题呢？这轮美联储加息的核心目标就是对抗通胀，所以才会出现“美联储超鹰‘大姿态’+美债利率急速走高+美元指数破百”的情况，这也间接压制了国内成长股走势和货币政策空间。一旦美国通胀见顶，就意味着美联储对抗通胀取得了初步胜利，虽然加息周期可能依然持续，但大概率会在未来一段时间内看到“联储鹰转鸽态度缓和、加息节奏缓和、美债利率和美元指数走势趋缓甚至见顶”，这对国内权益修复至关重要。因此我们反向思考要使Q2美国通胀不见顶，需要怎样的价格数据组合。

首先，确定二季度的高基数压力。因去年同期CPI环比涨幅较大，如果要使今年二季度美国CPI同比不见顶，需要二季度CPI环比（因要用环比推算同比，本节中的环比均为未季调环比）均值超过0.9%。

关于CPI环比0.9%的数量级概念：今年Q1为1%，疫情后至今是0.4%，疫情前的近四十年约为0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年，环比分别为0.2%、0.2%、0.1%；1970-1982年大通胀时代是0.6%；1957年至今，环比超过0.9%的月份占比不足10%。

其次，思考什么样的价格数据组合能使得二季度CPI环比超过0.9%？

从“食品、能源食品、能源服务、核心CPI”的拆分角度出发，假设二季度食品价格和能源服务价格保持一季度环比增速，分别为1%、1.4%。结合各项权重数据，就可以倒算出使“二季度CPI环比均值为0.9%”的“核心CPI环比+能源商品价格环比”的跷跷板组合。再基于过去二十年布油价格环比与能源商品价格环比的经验传递规律（大约是1%的布油价格涨幅对应0.55%的能源商品价格涨幅），进而替换得到“核心CPI环比+布油均价”的跷跷板组合。

今年1-3月核心CPI环比分别为0.7%、0.7%、0.4%（疫情以后最高值为0.8%），3月布油现货均价约119美元/桶，如果二季度核心CPI环比分别为0.4%、0.5%、0.6%、0.7%，要使二季度CPI环比均值为0.9%，需要的布油均价分别为173、146、122、103美元/桶。（关于核心CPI环比的数量级概念：今年Q1为0.6%，疫情后至今为0.3%，疫情前近四十年约0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%；1970-1982年大通胀时代是0.6%；1957年至今，环比超过0.7%的月份占比不足10%，超过0.5%的月份占比不足20%。）

在“核心CPI环比+布油均价”的组合中，固定一个数据，只要另一个数据超过与之对应的值，二季度CPI同比就有继续上行的可能。从图上直观来看，以二季度布油均价和核心CPI环比为横、纵坐标，只要“核心CPI环比+布油均价”的数据组合落在图11斜线的右上方，二季度美国CPI同比就能够继续上行，反之则会下行。沿着这个思路，我们亦可以计算出，要使今年后期美国CPI同比都不回落，所需要的“核心CPI环比+布油均价”组合（图12、图13）。

最后，我们也可以估算出，在今年后期油价保持在现有水平下，不同的核心CPI环比所对应的CPI同比走势（图14）。如果今年后期核心CPI环比均值为0.3%，CPI同比到年底会回落至6.4%；如果核心CPI环比均值为0.5%，CPI同比到年底仍有7.9%；如果核心CPI环比均值为0.7%，CPI同比会继续上行，年底读数能达到9.4%。

需要指出的是，上述估算结果会受到关于食品和能源服务价格环比的假设的影响。从过往数据来看，我们对食品价格和能源服务价格环比的设定较为乐观，如果后续食品和能源服务价格环比涨幅回落，要使二季度CPI同比不见顶，所需要的二季度“核心CPI环比+布油均价”的组合会更大。

总结而言，结合当下核心CPI细分项环比的价格走势，中性估计Q2美国CPI环比均值为0.5-0.6%，Q2布油均价需要大约维持在145或120美元/桶以上，CPI同比才能不见顶。这个数据意味着除非俄乌冲突再度提振油价达到120～145美金/桶以上（现在是100美金左右），美国CPI同比大概率会在二季度甚至3月份就见顶。如是，那么就有可能出现美联储鹰转鸽、长端美债利率见顶、加息节奏缓和的情况。

（一）总体情况：CPI和核心CPI同比继续上行

同比看，3月CPI同比和核心CPI同比继续上行，续创四十年来新高；CPI同比略超海外预期，核心CPI同比略低于海外预期。CPI同比8.5%，彭博预期中值8.4%，前值7.9%，是1982年1月以来的新高；核心CPI同比6.5%，预期6.6%，前值6.4%，是1982年8月以来的新高。

环比看，3月CPI季调环比上涨1.2%，预期1.2%，前值0.8%；核心CPI季调环比上涨0.3%，预期0.5%，前值0.5%。

（二）贡献拆分：汽油是环比上行的主要边际拉动项

同比来看，3月CPI同比8.5%，较2月上行0.6个百分点。汽油、家庭食品、房租、运输服务、电力是CPI同比上行主要的边际拉动项，对3月CPI同比的边际拉动合计0.8个百分点；其中，单是汽油价格就贡献0.5个百分点的增量。二手车价格涨幅收窄，对CPI同比的边际拖累约0.14个百分点。

环比来看，3月CPI季调环比1.2%，较2月上行0.4个百分点。主要的边际拉动项是汽油、电力、医疗和运输服务，对CPI季调环比的边际拉动约0.62个百分点；其中，单是汽油价格就贡献0.47个百分点的增量。主要的边际拖累项是二手车、房租和娱乐用品价格，对CPI季调环比的边际拖累合计约0.2个百分点。

（三）分项情况

1、家庭食品涨价继续加速，汽油价格涨幅显著扩大

家庭食品价格仍在加速上涨。食品价格同比上涨8.8%，前值7.9%；季调环比上涨1%，前值上涨1%。从细项环比看，家用食品价格上涨1.5%，较2月上行0.1个百分点。六大类家用食品分项全部上涨，其中，谷物和烘焙食品价格上涨1.5%，肉禽鱼蛋价格上涨1%，非酒精饮料价格上涨1.2%。在外就餐食品价格上涨0.3%，较上月回落0.1个百分点，全方位服务膳食价格上涨0.7%，有限服务膳食价格下降0.2%，是自2018年10月以来的首次下降。

受国际油价大涨影响，汽油价格涨幅明显扩大。能源价格同比上涨32%，前值25.6%；季调环比上涨11%，前值3.5%。从细项环比来看，受国际油价上涨带动，汽油价格涨幅明显扩大（18.3%，前值6.6%）。此外，电力价格上涨2.2%，天然气价格上涨0.6%。

2、商品价格环比由涨转跌，服务价格环比涨幅继续扩大

同比来看，核心商品涨幅回落，服务价格涨幅继续扩大，核心CPI同比小幅上行。核心商品价格上涨11.7%，前值12.3%；服务价格上涨4.7%，前值4.4%。核心商品中，除二手车价格（35.3%，前值41.2%）和机动车零部件价格外，其余商品价格涨幅均有所扩大，上行幅度较大的有教育和通信用品（1.3%，前值0.3%）、家具和家用品（10.8%，前值10.3%）。服务价格中，分项涨跌不一，涨幅扩大的主要是运输服务（7.7%，前值6.6%）、房租（5.1%，前值4.8%），娱乐服务价格涨幅小幅回落。

环比来看，受二手车价格拖累，核心商品价格由涨转跌；医疗和运输服务带动服务价格涨幅小幅扩大。核心商品价格下跌0.4%，上月上涨0.4%；服务价格上涨0.6%，前值0.5%。核心商品分项涨跌不一，二手车价格（-3.8%，前值0.2%）跌幅最大，家具和家用品价格（1%，前值0.8%）价格涨幅最大。服务里，房租（0.5%，前值0.6%）涨幅小幅回落，医疗（0.6%，前值0.1%）和运输服务价格（2%，前值1.4%）涨幅扩大。

具体内容详见华创证券研究所4月13日发布的报告《【华创宏观】成长股和降息的本质“心结”：美国通胀见顶的“难易度”——美国3月CPI数据点评》。