文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）高拓（13705969808）

【稳增长系列报告】

2021/12/30【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算

2022/1/21【华创宏观·张瑜团队】“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二

2022/1/26【华创宏观·张瑜团队】四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三

2022/2/16【华创宏观·张瑜团队】基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四

2022/3/9【华创宏观·张瑜团队】解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五

2022/3/10【华创宏观·张瑜团队】一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

2022/3/14【华创宏观·张瑜团队】谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七

2022/3/18【华创宏观·张瑜团队】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八

2022/3/27【华创宏观·张瑜团队】中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九

主要观点

年初以来地产需求端政策暖风劲吹，一季度已有逾60城出台楼市松绑政策，3月以来，六部委集体发声稳地产，郑州、哈尔滨、福州、兰州、苏州等二线城市放松限购限售限贷，重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅……种种迹象表明，“因城施策”正进入加码放松期。

但市场对此仍存疑虑。一种观点认为，放松城市的住宅库存普遍较高，放松仍需楼市“基本面”支撑；我们认为，检验该观点，相当于侧面验证当前“因城施策”是否已入加码放松期——若放松城市住宅库存普遍较高，则本轮放松仍基于各地“基本面”、后续或相对克制；若放松城市库存高低互现，则本轮放松或已部分脱离“基本面”（更多是对抗预期），后续有望迅速扩散、加码放松。

从两个角度验证库存是否仍为放松的主要掣肘：一是从库存出发，看高库存地区是否放松力度普遍较强；二是从放松城市出发，看其库存是否普遍较高。

对于住宅库存的定义，我们采用各地可得的年度累计住宅已开工未售库存（多为1999年起），计算公式为：累计住宅新开工面积*0.95-累计住宅销售面积（注：系数0.95为剔除部分不涉及公摊的地下面积）

对于库存高低的定义，主要观察去化月数（累计住宅已开工未售库存/上年住宅销售面积*12）；高低没有绝对标准（按2017年住建部标准，商品住房库存消化周期大于18个月则较高，但未明确算法），主要做相对比较——横向比较绝对水平、纵向看历史分位数。

对于放松城市的定义，目前需求端政策主要分四类（图3），选取其中最有力的两类为入围标准：放松限购限贷限售（下称放松三限）和降低首付比例（下称降首付）。

当前住宅库存“基本面”较好：全国住宅库存处于历史低位，仅华北、东北库存相对较高，样本二三四线城市库存近年去化较好、去化周期处于历史低位。一个更直观的结论，是住宅库存去化月数较高地区今年反而少见放松，指向高库存和松地产无必然联系。

首先，当前住宅库存“基本面”较好，从全国、分区域、分城市级别三个视角观察：

全国看，住宅库存去化周期处于历史低位。全国住宅库存2014年年底达到历史最高，为21.9亿平米；近几年连续下降，2021年年底降至14.8亿平米。全国住宅库存去化月数同样在2014年年底达到历史最高，为25个月；近几年连续下降，2021年年底降至11.3个月，去化月数已低于2007、2010年，仅略高于2000年水平。

分区域看，按库存高低可分为三梯队：华北、东北库存较高，去化周期分别为4.8、5.9年；华东、西北库存均衡，去化周期分别为0.6、2.5年；华中、华南、西南库存较低，去化周期均在半年以下。

分不同级别城市看，去化均较充分。以2021年住宅新开工、销售面积可得的28个城市（图5）为样本，二、三四线住宅库存去化周期均处于历史低位（5.9、3.2个月），尤其是三四线城市2015年以来去化效果较好，去化月数由历史高位24.8降至2021年年底的3.2。一线城市住宅库存去化周期绝对水平也不高（6.5个月）。

其次，一个更直观的结论，是今年住宅库存较高地区反而少见放松，指向高库存和松地产无必然联系：放松三限、降首付两类力度较大措施集中在去化月数较低的华东、华南等区域（图7），库存较高的华北、东北反而少见力度较强政策出台。

分年初以来放松力度最强（放松三限）和次强（降首付）两类城市看，并非普遍偏高：

放松三限9城中，5城库存去化月数低于历史中枢，示范效应最强的郑州、福州库存不高，同为省会、同样库存不高的兰州迅速跟进，指向库存已不是二三四线城市放松的掣肘。郑州、福州放松的示范效应明显强于剩余7城，一在于是省会城市（区分青岛、衢州、秦皇岛、苏州），二在于是万亿GDP俱乐部城市（区分哈尔滨、兰州），三在于是主城区放松（区分南京）。从库存水平看，福州住宅库存去化月数已为负值、历史分位数仅4%，郑州库存去化月数仍高于全国，但历史分位数仅42%，较自身历史水平也不算高。4月5日，同为省会的兰州跟进郑州、福州放松限购，或已拉开二线城市加码放松序幕；兰州库存去化月数低于全国，历史分位数仅29%。4月11日，万亿GDP俱乐部成员苏州、南京（部分区域）放松限购，验证二线城市正加码放松。

降首付10余城库存高低互现（图12），整体库存去化周期已降至历史低位（图13），指向库存已不是降首付、降房贷利率等放松三限以外政策的掣肘。3月重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅，已验证该结论。

综合上述，分别从库存、放松城市出发验证，我们认为目前高库存已不是松地产的必要条件；郑州、福州放松的强示范效应下，“因城施策”已入加码放松期。

地方财政视角，地产政策进一步放松的信号也已出现。在《寻找地产“财政底”》中，我们通过专项债付息和经济增速两条底线，分别划定了经济增速掣肘型（土地出让金下滑对名义GDP增速拖累较大）的浙江、江苏等6省和付息掣肘型（土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数较低）的天津、云南等9省财政对地产忍耐力较差。当时我们预计，若地产冲击持续，这些省份地产政策率先放松的可能性较大。尤其是经济增速掣肘型的浙江、江苏、福建、山东、广东、四川合计GDP占比全国超4成、稳增长任务较重，若后续地产冲击使这6省放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号。目前放松三限的9城中，7个落入我们划定的两类掣肘型省份，其中5个在经济增速掣肘型省份，表明稳增长大省或已不堪地产冲击，释放全国地产政策进一步放松信号。

具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《【华创宏观】松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十》。