文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

（二）4月褐皮书对通胀的关注进一步提升

同时，美联储本周发布4月褐皮书中，可以看出褐皮书中对通胀问题的关注度与表述的严重程度较3月有进一步提升，反映通胀问题在美联储政策决策中的重要程度不断提升。另外，就经济基本面而言，商业地产与制造业现状改善，服务消费在疫情缓和下也有积极改善，经济活动温和增长的背景也为美联储更快收紧货币政策打好了基础。具体来看，美联储4月褐皮书呈现出三个变化：

变化1：对房地产与制造业的反馈更为乐观

房地产业方面，4月褐皮书中指出，住宅房地产需求维持3月报告中的强劲需求，不过仍受到房屋供应有限、库存较低的制约。而随着办公场所和零售活动的增加，商业房地产活动温和（modestly）加速，较3月出现变化。制造业方面，3月褐皮书表示制造业以温和（modest）速度增长，而4月用词调整为稳健（solid）增长，较3月有所改善；不过供应链与劳动力短缺问题维持了3月的状况。

变化2：通胀上涨加剧了工资上涨压力，二者或有形成螺旋上涨的压力

4月褐皮书中首次指出，企业报告称通胀也是工资上涨的原因之一，说明除就业市场本身的供求紧张外，高通胀或也在推动员工薪酬上涨；而作为企业生产成本，薪酬上涨或进一步推高通胀，或有二者螺旋上涨的压力。

变化3：价格上涨对销售形成负面影响。

4月褐皮书中指出，一些地区反映价格上涨对销售形成了负面影响，大多数地区预期未来几个月通胀压力将持续。例如纽约联储、克利夫兰联储调研的部分企业反馈通胀侵蚀了消费者的购买力，抑制了需求，费城联储调研的部分企业反馈为应对燃料价格上涨，部分消费者减少了零售支出。不过从褐皮书表态来看，相关问题反馈的企业数量不大，且消费受到疫情缓和的正向影响更大，尤其是旅游业等消费，通胀或尚未对消费形成普遍性的影响。

（三）供应链改善+通胀或见顶，美联储鹰派姿态或临近峰值

近期美国运输紧张问题已有明显改善。港口运输方面，需求端来说，美国集装箱吞吐量目前仍在高位；但供给端来说，美国航运服务就业人数已回升至疫情前水平，洛杉矶港、长滩港等美国主要港口的拥堵情况均有明显好转。陆路运输方面，需求端来说，公路运输市场需求较2021年已有回落，运输需求压力在缓解；供给端来说，可供应卡车数量较去年同期明显提升、卡车运输就业人数已高于疫情前水平、卡车运输延误时间也已大幅收窄。因此综合来看，港口与陆路运输供给紧张问题改善明显，对通胀的压力减弱。

通胀二季度见顶概率较大，美联储极度鹰派的姿态或已走到峰值。我们在《成长股和降息的本质“心结”：美国通胀见顶的“难易度”——美国3月CPI数据点评》对二季度美国通胀不见顶所需的条件进行测算，可以看到若要使Q2美国CPI同比不见顶，需要Q2的CPI环比均值超过0.9%，而1957年至今，环比超过0.9%的月份占比不足10%，因此Q2美国通胀见顶概率较大。叠加目前供应链条件改善，供给端对通胀压力或也将缓解。若Q2通胀见顶，美联储或不再需要通过极度鹰派的紧缩姿态以抑制通胀预期，届时美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将相对温和，美联储鹰派姿态或有望达到峰值。

近期受高传染性的奥密克戎BA.2变异株驱动，叠加防疫政策放开的影响，美国每日报告的病例数再次上升。4月23日当周美国平均日新增确诊病例达4.87万例，环比上周增长33.1%，确诊再度回升主要是由于奥密克戎变异株BA.2具有更高的传染性，目前该毒株感染病例已占美国病例的72%以上。据美联社报道，由于学生中阳性病例的增加，华盛顿特区、纽约、宾夕法尼亚、马萨诸塞、康涅狄格和得克萨斯等州的大学重新启动一系列防病毒措施，包括强制口罩令、远程授课以及减少大型集会等。

具体内容详见华创证券研究所4月26日发布的报告《【华创宏观】美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期》。