文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

（一）为什么通胀对资产价格很重要？

1、经济机制

通胀高企如何影响股价？一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性，从而损害公司计划投资的能力。此外，尽管拥有市场定价权的公司可以通过提高出厂价格来缓解通胀的影响，但大多数公司无法完全转移原料成本的增加，导致利润率出现下滑。二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关，因此虽然经济过热可能令企业收入短期增加，但如果通胀之后是经济疲软，那么将减少预期的现金流。三是对资本开支高的公司有税收影响，因为折旧是基于公司的历史成本，通胀高企的环境中中计提的费用将会降低，导致税收提高。四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格。最后，与债券市场类似，长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。

2、预期与未预期的通胀

投资者试图对冲未预期的通胀，而预期到的通胀相对容易对冲，因为债券收益率已经反映了预期的通胀。一种是对意外通胀的度量，即已实现的通胀减去预期的通胀，通常通货膨胀率的变化会被用作未预期通胀的代理指标，而Ang（2014）的研究也表明这确实是个较好的近似。另一种是衡量通胀预期的变化，可以使用BEI（Break-Even Inflation）的变化来指代。

3、通胀时期如何界定？

尽管通胀的定义很复杂，但对资产价格来说更重要的是市场参与者认为最合适的衡量标准，因此本文将CPI作为总的通胀标准，它的历史也更为悠久。文章将通胀区间定义为CPI同比上升实质性超过2%的时间段，如今这一水平经常作为各国央行的目标。即使不明确，也被认为是一个重要的心理门槛。本文将“实质性超过2%”定义为达到5%或更多，而通胀区间结束定义为在24个月移动平均的视角下，CPI同比达到峰值且没有低于其最高同比的50%的时间点。最后，长度小于6个月的区间被排除在外，因为资产价格对长期而非短期通胀变化更为敏感。

（二）通胀时期的资产表现

1、金融资产

文章梳理了美国八个通胀时期下股票、10年期国债以及60-40股票债券组合的资产表现，包括通胀时期的名义回报率和实际回报率。

首先是股票，在通胀时期股票的名义回报率平均为零，其中50%的区间为负回报。此外，在通胀时期股票的实际回报率平均为-7%，其中75%的区间为负回报。对大多数投资者来说，实际回报相比名义回报更为重要。其次是10年期国债，其表现在高通胀以及通胀上升期也较差。尽管通胀时期的名义年化收益率为3%，但实际收益率仅为-5%。最后，60-40股债组合的资产表现在通胀时期同样不好，实际年化收益率仅有-6%。

此外，文章还探索了实际股票收益率与通货膨胀率间的关系，以及实际股票收益率与初始通货膨胀率间的关系。

从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的散点图可以看出，如果初始通胀水平低于中位数（通货紧缩），股市实际上受益于通胀上涨；如果初始通胀水平高于中位数（通货膨胀），股市则会受到通胀上涨的伤害。此外，如果将初始通胀水平划分为五个分位，从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的相关系数图也可以看出，只有在最低的分位（初始通胀率低于1%）两者的相关系数大于0；其它四个分为水平的实际回报率与通货膨胀率存在负相关性，而且初始通胀水平越高，负相关性越大。

如果对实际10年期国债收益率做相关处理，可以发现债券回报与通胀变化之间的负相关关系始终存在，与通胀的起始水平关系不大。

为了探索不同行业股票收益率与通货膨胀率的关系，文章梳理了不同通胀时期各行业股票的实际收益率。平均来看，通货膨胀时期仅有能源行业股票的实际收益率为正，但能源行业股票的实际收益率也显著低于相应的能源商品。对此，可能的解释原因包括生产经营问题（工资上涨或者地缘动荡）以及公司采取的套保对冲策略等，从而扰乱商品价格上涨到企业利润上升的传导路径。

业绩相对较差的行业主要是面向个人消费者的行业，包括耐用消费品（-15%）和零售（-9%）；科技（对应Fama and French（1997）中的“商业设备”）也是-9%；金融行业股票表现同样疲软，因为违约风险上升压过了利率上升带来的好处，而且通胀时期与央行紧缩也存在滞后。

就美国国债而言，到期日越久，对通胀上升的敏感性就越高（通胀通常伴随着名义收益率的上升），因为期限较高的债券久期越长。通胀时期，2年期国债的实际回报率为-3%，10年期国债为-5%，30年期国债为-8%。

投资级(IG)和高收益(HY)公司债券都无法保护购买力，在通胀状态下，两者的实际年化回报率都为-7%。投资级公司债的久期在6-8年之间，而高收益公司债的久期在4-6年之间，都比10年期国债的久期要短，后者往往在7到9年之间。较短的久期与较弱的表现不一致，很可能是对衰退的担忧（以及随后的违约风险）加剧。这清楚地表明，久期相似的政府债券空头头寸和投资级、高收益公司债的多头头寸，过去并不能很好地对冲通胀。

美国财政部直到1997年才开始发行TIPS，然而，合成TIPS的数据可以追溯到1959年。TIPS在最近五个通胀时期中的表现强劲，年化实际回报率为2%，但并不好于非通胀时期的实际回报率。然而，值得注意的是，在通胀时期，TIPS的收益率为2.4%，而现在却是-0.7%。低收益率意味着TIPS是一种非常昂贵的通胀对冲工具（投资者在非通胀时期承担负回报）。

2、实物资产

下面本文将考虑实物资产，包括大宗商品、住宅用房地产以及收藏品。有形资产的价格自然会根据总体价格水平的变化进行调整，在有的情况下可能包括在用于确定通货膨胀率（例如石油）的一篮子商品中。通胀时期，所有大宗商品的年化实际回报率都为正。而在非通胀时期，大宗商品的表现往往较差，年化实际收益率约为1%。因此，从历史上看，大宗商品不仅对不断上升的通胀表现强劲，而且相对于正常时期也从这种环境中受益。

不同大宗商品之间的表现有何不同？食品类大宗商品的表现不佳，但仍然能产生7%到8%的实际正回报，而“布雷顿森林体系的解体”这一事件对于农业等大宗商品（如糖、咖啡和可可）的影响尤其较弱。从某种意义上说，这是一种特殊现象，因为它与20世纪60年代旨在降低食品价格的立法相一致（例如，1962-1963年废除了二战中启动的强制性价格支持计划）。贵金属和工业金属表现更好，年化实际回报率分别为11%和19%。后者的较强表现可能反映出，在通货膨胀期间，替代实物资产倾向强于替代实物货币倾向。能源则遥遥领先，实际年化回报率为41%。

可以看到，无论通胀的起始水平如何，商品12个月的实际收益率与同期通胀率的12个月变化之间存在正相关关系。此外，当通货膨胀率在前两个五分位数时，正相关关系倾向于更强一些。

（三）动态策略

相比之前讨论的被动投资，接下来考虑主动投资策略。对于动态策略，实施成本要大得多，因此文章考虑了成本因素，包括交易、滑点、融资和卖空成本等的综合影响。根据Harvey et al. (2019)，文章估计股票因子策略以及趋势策略的年均实施成本分别为2.0%和0.8%。

1、因子策略

通胀时期规模小的公司表现不佳。按实际收益率计算，在通胀时期，买入小公司同时卖出大公司年化溢价为-4%，而在正常时期为1%。这个因子策略在八个时期中只有两次的溢价是正的。这符合直觉，通胀成本将给他们带来一些规模经济效益。以“鞋皮成本”为例（Fischer and Modigliani 1978），这意味着当现金价值更不稳定时，公司必须付出额外的努力——多去银行，穿鞋就是类比。规模较大的公司更适合对这些条件做出反应，因为它们更有可能拥有必要的基础设施来无缝地进行这种调整。

盈利因子和价值因子在通胀时期基本不变（实际年化溢价为-1%）。对一些人来说，价值表现可能令人惊讶地疲弱，因为随着贴现率的上升，长久期的成长股通常被认为对意外通胀不利地敏感。不过，值得说的是，多头/做空的价值仍比之前讨论的多头金融资产通胀强劲。

横断面股票动量历来在通胀时期表现良好，实际年均回报率为8%，八个时期的命中率为75%；然而，考虑到较低的t统计量，作者对结果相对谨慎。此外，其表现对通胀区间的日期高度敏感。

本文还使用Asness et al. (2014)以及Frazzini andPedersen (2014)制定的投资组合来研究质量因子和低贝塔因子的溢价。尽管质量因子在通胀时期表现良好，但低贝塔的表现却很差，实际的年平均回报率为-3%，命中率仅为25%。可能久期效应很普遍，因为低贝塔策略里通常是对长期稳定的现金流(例如与CPI无关的公用事业)。

2、趋势策略

根据Hamill, Rattray, and Van Hemert (2016)以及Harvey,Rattray, and Van Hemert (2021)的方法，作者构建了一个应用于流动期货和远期的时间序列动量（趋势）策略。该策略有一个10%的事前年化波动率目标，并选择了趋势定义中对历史滞后的权重，使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。

可以观察到的是，五种趋势策略在通胀时期的年化实际回报率都是正的，包括四种资产类别加上全资产。对于债券和大宗商品而言，在每个通胀时期，实际回报都是正的。这似乎是直观的，因为债券和大宗商品有非常明显的通胀敞口。此外，就债券和大宗商品的趋势策略而言，通胀上升时期的表现远高于其他时期。在通胀上升期间，全资产类别的趋势也表现得相对较好。

对比来看，尽管趋势跟踪策略的表现优于股票因子，但重要的是要认识到趋势策略的能力有限，而主要的股票因子具有强大的能力。考虑到价值策略-1%的实际回报率，或者质量因子策略3%的平均回报率看起来没有那么糟糕。股票因子策略不会经历股权和固定收益被动投资在通胀冲击期间所经历的巨大负回报。

其中，；、、和分别为现金、债券、股票以及地产的对数收益率；是对数通胀率。

一般来说，n阶LPM被定义为，其中是目标利率，r_i是资产i的收益，f(r_i)是资产的收益分布的概率密度函数。LPM的阶数n可以被理解为风险厌恶的参数，阶数n越大，低于目标的惩罚越大。作者关注三个类别的LPMs：短缺概率（n=0）、预期缺口（n=1）以及半方差（n=2）。

。利用对所分析的四个资产的定义，可以得到了一个对称的半方差-协方差矩阵，它与均值-方差组合问题中的方差-协方差矩阵相似。

值得注意的是，相关统计量只衡量了资产回报和通货膨胀率之间的线性关系。因此，任何关于通胀对冲能力的结论都可能具有误导性。一个资产类别可能与通货膨胀率一起变化，并将与通货膨胀呈高度的正相关。然而，如果通货膨胀率总是高于资产回报率，那么该资产仍将是一个糟糕的通胀对冲工具，尽管它与通胀呈正相关。为了进一步探索现金、债券、股票和房地产抵御通胀的潜力，作者测量了资产低于通胀率以下的风险。特别地，本文考虑了不同投资期限的0阶（短缺概率）、1阶（预期缺口）和2阶（半方差）的下偏风险矩阵。

我们发现，资产的通胀对冲特性与相关性分析得到的不同。尽管现金是投资期限为5年的最佳通胀对冲资产，最低预期缺口和半方差最低，该资产类别1阶和2阶的LPMs随着投资期限的增加而增加。此外，如果只考虑短缺概率而不考虑缺口数量来评估膨胀保护特性，本文得到了不同的结果。现金的短缺概率持续超过50%，如果投资期限超过一年，则高于所有其他资产类别。根据1阶和2阶的LPMs，债券、股票和房地产在短期内表现出较弱的通胀保护属性，然而投资期限的增加会带来不同的情况。

对于10年或更长时间的投资期限，与其他资产相比，房地产提供了最好的下行通胀保护，从10-30年的所有阶数的LPMs可以看出（10年的短缺概率除外）。我们发现，在10年的投资期限内，债券在预期缺口和半方差方面的表现要优于股票。从长远来看，股票是比债券更好的通胀对冲工具。从长远来看，现金是最糟糕的通胀保值资产。其他资产类别的预期缺口和半方差不超过2.11%和0.96%，而现金跌破通货膨胀率的预期缺口为14.39%，而半方差为6.43%。此外，短缺概率证实了与债券、股票和房地产相比，现金的通胀对冲表现较弱。

如果将相关性分析的结果与LPM分析的结果进行比较，我们得到了资产的通胀对冲特性的不同结果。因此，可以得出结论，高相关性并不一定意味着低LPM。相关性和LPMs都表明了债券、股票和房地产的通胀对冲特性随着投资期限提高的趋势。但用现金计算的结果差异很大。此外，根据相关性，从长远来看，房地产表现出最差的通胀对冲质量，但对下行风险衡量的质量最好。

（一）数据说明

文章的研究数据来自多个来源，包括全球金融数据(GFD)、彭博社、美国房地产投资信托协会(NAREIT)和FactSet研究系统(FRS)。中央银行利率、一个月定期存单利率、商业票据收益率、商品指数、商品价格、消费者价格指数、股票指数、总回报股票指数和批发价格指数均来自GFD。每个国家的股票部门回报率和汇率都来自Factset。通胀保值固定收益证券数据来自彭博社，雷曼兄弟TIPS指数数据来自FactSet。房地产投资信托基金的回报来自于NAREIT。本文使用的股票指数是标准普尔500总回报指数，小盘股指数是罗素2000指数，价值指数是罗素3000价值指数，增长指数是罗素3000增长指数，行业指数是FactSet综合指数：耐用消费品、非耐用消费品、能源矿产、金融、卫生服务、工业服务、技术服务、非能源矿产、通信和公用事业。

其他资产类别包括，Bill Govt.是美国商业票据总回报指数，10-Yr. Govt.是美国10年期政府债券总回报指数，30-Yr Govt.是美国30年期国债回报指数，Corp. Bond是道琼斯公司债券回报指数，HY Bond是美林高收益债券回报指数，IP Bond是雷曼兄弟TIPS指数，Commodity是道琼斯-美国国际集团商品指数，Oil是西德克萨斯中间现货油价，Gold是黄金现货价格伦敦下午固定（美国$/盎司），Wheat是CBOT小麦期货价格，FX1是美元兑日元，FX2是美元对欧元，FX3是美元对英镑，One-Month CD是美国一个月定期存单利率，Real Estate是富时NAREIT美国。房地产指数，世界股票是GFD世界回报指数，世界债券是GFD全球美元总回报政府债券指数，新兴股票是GFD新兴市场回报指数，新兴债券是摩根大通新兴债券指数。

（二）构建通胀对冲组合

1、理论思考

关于对冲通胀的理论研究有不少，其中经常被强化的观念是，黄金是抵御通胀的良好对冲工具。通常有几个原因被用来解释这一点。首先，如果黄金被认为是一种很好的通胀对冲工具，那么它的价格将随着预期通胀的上涨而上涨。其次，对于美国投资者来说，如果通货膨胀伴随着美元的贬值，那么以美元计算的固定资产的价格将随着美元的贬值而上涨。第三，如果其他大宗商品是对通胀的对冲，如果通胀是由供给方驱动的，那么随着生产投入的增加，通胀也会上升。随着这种类型的通胀，大宗商品价格可能会随着CPI或消费者通胀而上涨。

短期政府债券或短期银行存款也可以作为一种很好的对冲手段。他们的观点是，现金等价物的固定利率将预期通货膨胀。如果出现意外的通货膨胀，利率将根据下一时期的投资进行调整。由于每一个投资周期都很短，投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀，即使有延迟。通胀保值债券被视为抵御通胀的良好投资手段。

股票市场衡量股息或利润的现值。在通胀推高所有价格的程度上，人们可能会预计，未来的股息将会上升，因为预计未来的利润将以名义形式上升，因此股价将跟上通胀的步伐。某些类型的通货膨胀可能会阻碍经济的运作和/或导致企业降低其利润率，然后这可能会抵消这种影响。经济中的某些股票部门可能比其他部门表现更好，这取决于通胀的来源。至于房地产一直被认为是一种很好的对冲通胀的手段，因为随着经济中商品价格的上涨，相对稀缺的商品土地的价格也会上涨。

2、构造实际回报组合

因为大多数投资者对提供足够的实际回报的资产组合感兴趣，同时保护投资组合免受通胀的影响，所以我们选择创建一组均值-方差优化的投资组合。为了使投资者的客观函数与通货膨胀相关，我们需要指定一个包含投资者对通货膨胀的关注的函数，而目标函数需要刻画投资者在减少名义回报对通胀偏离的同时最大化实际收益：

本文对四种通胀对冲资产进行保守的预期实际回报预测去构建一个从低到中等通胀水平的基准情景。如果我们进入高通胀时期，每个通胀对冲的实际回报可能要高得多，投资者在决定分配时需要考虑这一点。

资料来源：

具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《【华创宏观】通胀时期的投资——海外论文双周志第6期》。