文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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事项

主要观点

报告正文

但据深圳财政局解释，主要原因是“中央实施增值税留抵退税、制造业中小微企业缓税等组合式税费支持政策导致的政策性减收”，我们测算退、缓、减税可解释至少40个百分点同比降幅，验证政策而非疫情才是深圳财政收入大降的主因。具体来看：

（一）留抵退税：4月约150亿，同比拖累33个百分点

2019年深圳增值税1163亿（占税收近40%），全国为6.23万亿；今年4月增值税全国留抵退税超8000亿，则深圳4月留抵退税约1163亿/6.23万亿*8000亿= 149亿。据深圳财政局5月13日披露，“（年初以来）留抵退税已为5.94万户市场主体‘输血’240亿元”。

（二）缓税：4月约25亿，同比拖累5.5个百分点

据深圳发改委，制造业中小微企业缓缴税费政策实施后，深圳预计缓缴税费195亿元，平均到每月约21.7亿（21Q4~22Q2）；考虑到4月为缴税大月，或约25亿。

（三）新增减税：4月至少13亿，同比拖累3个百分点以上

据税务总局，一季度全国新增减税降费1980亿元，制造业中小微企业缓缴税费3335亿元，2021年新增减税和降费之比约为10：1，按此测算4月深圳新增减税约25*1980/3335*10/11=13.5亿。

需要注意的是，深圳3月底出台的“惠企30条”当中还包括了扩大“六税两费”减征范围、减免“房土两税”等边际力度更强的减税降费措施，仅3月25日~4月25日期间就已为深圳市场主体减负超150亿，截至5月13日“仅财政部门直接支持资金就超110亿元”，意味着按全国标准测算的13亿只是下限。

（四）退+缓+减税约200亿→政策而非疫情才是深圳财政收入大降的主因

退、缓、减税加总，我们测算4月深圳税费支持政策导致的减收约200亿，而一般公共预算收入同比减收也就202亿，验证政策而非疫情才是深圳财政收入大降的主因。

（五）后续怎么看？大概率回暖

（一）基本概念：什么是增值税留抵退税？

企业纳税期内增值税销项税额小于进项税额，就形成留抵税额；留抵退税就是对企业尚未抵扣的当期留抵税额予以提前退税，以增加企业现金流。

2019年3月我国全面建立增值税留抵退税机制，对满足门槛的增量留抵税额按60%比例退税；2019年8月为先进制造业取消门槛、改为全额退还；2022年3月将先进制造业按月全额退还增值税增量留抵税额政策范围扩大至符合条件的小微企业和制造等行业中大型企业，并一次性退还其存量留抵税额（图1）。

（二）影响机制：如何影响财政收支？

分两步：第一步，体现为央地两级的增值税减收（年内共1.5万亿，按五五分成各承担7500亿）；第二步，中央再对地方减收通过大额转移支付补偿（正常转移支付之外，专门安排支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付共1.2万亿，其中8000亿已于3月21日、4月14日分批下达）；两步走的结果，是各地财政收支增速差迅速扩大——由于地方月度公布收入为本级收入、不含转移支付，无法反映通过转移支付获得的财力补充，但支出端仍体现转移支付支出。

仍以深圳为例：收入端，深圳月度公布的一般公共预算收入口径为地方本级口径，只包括税收和非税收入，不包括上级对其转移支付收入，未全面反映实际财力，读数失速；年度来看，2021年深圳“全市一般公共预算收入为4258亿元，加上各项转移性收入后总收入达约6158亿元”，这里的一般公共预算收入同月度口径、对应本级收入，总收入则对应实际财力。支出端，体现转移支付支出，读数正常：深圳1-4月一般公共预算支出实现1592亿元，增长15.1%，较Q1的10.9%进一步提速。

（三）政策安排：后续什么节奏？

按既有安排，年内小微企业预计退近1万亿，中大型企业预计退约5000亿。4月1日起，小微和制造业等中大型企业的增量留抵退税已全面开始，4月微型企业存量留抵税额已集中退还，5~6月将集中退还小型、中型企业，10~12月将集中退还大型企业（注：不排除参考中型企业，进一步提前至7~9月）。

从最新进展看，4月进度已过半，5~6月节奏或仍偏快，意味着留抵退税导致的政策性减收峰值4月已现，二季度仍影响较大。据税务总局，4月1日至5月10日，已有9138亿元留抵退税款退至149.5万户纳税人账户；其中，4月份已有8015亿元退税款打入145.2万户纳税人账户。其中，小微企业是受益主体，已获得退税的纳税人中，小微企业共139.5万户，占比96.1%，共计退税4189亿元，占比52.3%。享受存量和增量留抵退税的六个行业受益明显，共52.2万户纳税人获得退税3927亿元。

北京疫情：近日新增感染者数量有所减少，从高峰日的70多例降到40例左右，但社会面仍有隐匿病例。相关专家研判，北京这波疫情演变出现规模化疫情的可能性非常小。

上海疫情：全市新增感染者数呈现稳定下降趋势。5月7日至14日，新增感染病例从3971例逐步下降至1371例。上海市目前的目标是，在本月中旬实现社会面清零。届时将实施有序放开、有限流动、有效管控、分类管理。

5月9日，国务院联防联控机制会议强调，大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”。目前，杭州、深圳等城市正在积极开展这项工作，取得了一些成效。5月13日，有关负责人表示：针对奥密克戎变异株的特点，我国进一步加快封、管、控的时间，缩短集中隔离的时间，北京已经将密接者集中隔离时长从过去14天缩短到10天。

（一）需求：地产政策进一步放松

地产政策，央行一季度中国货币政策执行报告指出：工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率；支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。5月15日，央行和银保监会调整差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。

土地：成交面积及溢价率较弱。5月8月当周，100大中城市土地成交面积171万平，同比下降74%，降幅较4月底收窄3个百分点。本周土地溢价率0.98，为2021年9月以来新低。据诸葛找房数据，2022年4月全国主要地级市土地成交586宗，成交规划建筑面积为41867万平方米，同比下跌49.8%，环比上涨31.4%。4月份土地流拍现象减少，当月流拍率为14.7%。

汽车：5月前一周，乘用车零售同比-21%，批发同比-17%。4月汽车产销呈现明显下降。据中汽协数据，4月产销量在120万辆左右，为近十年以来同期月度最低。乘用车销量方面，4月累计销售96.5万辆，环比下降48.2%，同比下降43.4%。1-4月累计销售650万辆，同比下降4.1%。

（二）生产：全国货运物流情况持续好转

复工复产：5月16日起，上海将分阶段推进复商复市。5月15日，上海新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会表示，此前发布的两批外贸重点企业复工复产名单（第一批142家，第二批562家），第一批“白名单”中的企业已有63%复工复产，第二批“白名单”企业正在准备复工复，第三批名单820余家也将于近日发布。近期全市运营商业网点从最低谷的不到1400个，增加到10625个，日配送订单达到500万份。据Mysteel调研显示，5月12日上海邮政快递行业揽收和投递业务量均值达100多万单，恢复到常态水平的1/6。

货运物流：持续好转。5月11日，全国公共物流园吞吐量指数、整车货运流量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数分别为95.4、93.6和87.5，较4月底回升8.1%、0.5%、8.3%，恢复到去年同期水平的8成左右。上海整车货运物流指数为20，仍未见明显修复。

开工率：较4月底表现分化，但均弱于去年同期。5月中旬，螺纹钢、江浙织机、汽车全钢胎开工率与4月底基本持平，但较去年同期低16、24和13个百分点。石油沥青、PVC、唐山高炉开工率分别较4月底上升5.5、4.3和4.8个百分点，较去年同期水平分别-18个百分点、持平、+6个百分点。汽车半钢胎开工率60%，较4月底及去年同期低5-6个百分点，与汽车生产弱势格局一致。

（三）物价：4月煤炭进口环比大幅增长，当下原油供需皆存风险

菜篮子价格继续下跌。截至5月13日，菜篮子产品批发价格200指数收于124.8，较上周下跌2.3%。截至5月13日，全国猪粮比价为5.24。

节后动力煤港口平仓价保持平稳，4月煤炭进口环比大幅增长。山西产动力煤秦皇岛港平仓价收于1205元/吨，持平上周。4月，我国煤炭进口2355万吨，同比增长8%，环比增长43%。1-4月，我国共进口煤炭7541万吨，同比下降16%，降幅较前3月收窄8个百分点。

国际油价高位震荡，现阶段供需皆存风险。价格方面，美油和布油期价分别收于110.49和111.55美元/桶，分别上涨0.7%和下跌0.7%。库存方面，5月6日当周美国商业原油库存大幅增加848.7万桶，增幅约2.0%。供给方面，欧盟制裁俄油依然困难重重，欧盟外交和安全政策高级代表博雷尔本周表示，尽管匈牙利反对，但欧盟将就俄油制裁达成一致；但是由于东欧成员国要求得到不同程度的豁免，预计最终达成制裁协议仍需时间。需求方面，沙特上周日末下调售往亚洲和欧洲的6月原油价格，一定程度上反映了其对全球石油需求的担忧。

铁矿石和螺纹钢价格继续下降。本周螺纹钢现货价收于4900元/吨，下跌2.2%；中国铁矿石价格指数收于467.46，下跌6.8%。

（四）贸易：韩国5月上旬出口增速放缓

BDI指数本周环比+17.3%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比-1.9%、-3.1%；中国进口干散货运价指数本周环比+7.3%；中国出口集装箱运价指数本周环比+1%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比+6.1%、+0.2%。

韩国5月前10天出口同比+28.7%，为160.52亿美元。按开工日数计算的日均出口额增加8.9%。剔除开工日数因素来看，半导体（10.8%）、石油制品（256.3%）、钢铁制品（27.1%）和汽车零部件（13.8%）出口同比增加。相反，乘用车（-20.6%）、无线通信设备（-27.2%）和船舶（-3.6%）出口减少。

（五）地方债：发行再回落，计划披露仍较滞后

实际发行更新：新增专项债发行节奏再回落。5月16日当周计划发行新增地方债1282亿，其中一般债487亿，专项债795亿；5月累计发行新增地方债（含已公布未发行）3192亿，其中一般债643亿，专项债2549亿。

发行计划更新：变动不大。截至5月15日，从17个省市已披露Q2地方债发行计划看，5月新增专项债计划发行2743亿，6月为891亿，Q2合计不到5000亿，披露仍较滞后。

政策方面，5月11日国常会指出，要按市场化法治化原则，通过发行不动产投资信托基金等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。5月12日，浙江举行首场省政府政策吹风会，要求力争专项债券在二季度发行完毕。财政部已下达浙江新增专项债券2325亿元，居全国第三。1-3月，浙江已发行新增专项债券1095亿元，发行进度位居全国前列。

（六）资金：国内资金面延续宽松

截至5月13日，DR007收于1.5496%，DR001收于1.3115%，较5月7日环比分别变化-0.13bps、+2.28bps。本周资金净投放资金300亿，下周到期资金量为1600亿。4月15日以来，DR007均值1.6883%，资金面持续较为宽松。结合周五公布的社融数据来看，疫情冲击下实体融资意愿较弱，因此也引至了银行间市场利率的持续宽松。

截至5月13日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0125%、2.5852%、2.8140%，较5月7日环比分别变化-2.98bps、-3.55bps、-1.23bps。疫情影响下，周内债券市场收益率整体下行。但值得观察的是，周五社融数据明显回落之后，十年期国债收益率并未进一步下行。

针对4月金融数据，中国人民银行有关负责人答记者问表示：“4月份当月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。”；“下一阶段，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。”银保监会有关负责人表示“4月金融数据要结合宏观数据综合研判，不能与常规数据简单比较。目前掌握情况来看，三个特点比较明确：一是前四个月贷款投放保持增长，4月份保持（同比）增长；二是对制造业实体经济支持力度进一步加大；三是支持实体企业降成本，贷款利率稳中有降。”

具体内容详见华创证券研究所5月15日发布的报告《【华创宏观】深圳财政收入大幅下滑的真相——每周经济观察第19期》。