【华创宏观·张瑜团队】疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）
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主要观点
1、概览：疫后美国居民有多少钱？钱往哪里去？
流量角度：资金来源上，疫情以来（2020-2021年），居民的资金来源相较历史趋势值合计多增近2万亿美元，其中“超额”可支配收入1.4万亿美元（疫情前每年可支配收入约16万亿美元，年平均增长4%），“超额”金融贷款4000亿美元（疫情前每年金融贷款约5100亿美元，年平均增长25%）；1.4万亿美元的超额可支配收入中，2.1万亿美元来自财政补贴，几乎是疫后“超额”可支配收入的全部来源；而疫情前的可支配收入中70%则来自雇员报酬。
资金去向上，疫情以来（2020-2021年），居民的资金去向相较历史趋势值合计多增近3900亿美元，其中“超额”现金与货币基金（超额储蓄）累计多增2.7万亿美元（疫情前每年现金与货币基金投资约-2000~2000亿美元），且现金与货币基金投资在疫情前仅占资金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超额”耐用品消费累计多增4000亿美元（疫情前每年耐用品消费约1.4万亿美元，年平均增长4%），且耐用品消费在疫情前占资金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超额”房地产投资累计多增1000亿美元（疫情前每年耐用品消费约7000亿美元，年平均增长8%），且房地产投资在疫情前占资金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而债券投资与非耐用品与服务消费则较疫情前累计减少1.9、1.6万亿美元。
存量角度：基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资产负债表（存量、未经季调、考虑价格因素），疫后居民的总资产扩大34.1万亿美元至159.6万亿美元，其中现金与现金等价物规模扩大3.5万亿美元至6.7万亿美元；股权投资与共同基金规模扩大13.6万亿美元至42.6万亿美元；房地产资产规模扩大8.1万亿美元至38.1万亿美元。疫后居民的总负债扩大1.8万亿美元至17.4万亿美元，其中住房抵押贷款扩张1.3万亿美元。
2、“超额储蓄”能否带来更健康居民资负结构？健康程度整体改善
对居民部门整体而言，受益于居民持有资产的涨价，居民资产负债结构进一步优化：2019年末居民资产负债率12%左右，而2021年资产负债率已降低至11%左右。
居民部门杠杆率疫后仍在低位，债务风险不大。从BIS口径来看，疫情后受分母端（名义GDP）大幅下滑的影响，杠杆率出现小幅走高，从疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但随着GDP逐步修复，杠杆率重新回落至76%左右。对比收入来看，由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，维持在94%左右的水平，疫情前2019年杠杆率在96%左右。目前来看，疫后居民杠杆率仍远低于金融危机前水平，居民部门债务风险不大。
对住房抵押贷款而言，抵押贷款虽大幅攀升，但居民地产杠杆仍健康。由于疫情后房价大幅走高，计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额可见，疫后居民房地产投资的资产负债率持续走低，截至2021Q4已降至31%，相较金融危机前54%的峰值，目前居民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平在疫后也处于历史低位，远低于金融危机前水平。
3、“超额储蓄”能否带来“超额消费”的延续？能但规模有限
“超额储蓄”集中在低边际消费倾向的高收入群体，由于高收入群体的边际消费倾向MPC更低，高度不均衡的“超额储蓄”分配结构带来后续储蓄转化为消费的规模或有限。在2.7万亿美元的“超额储蓄”中，约70%集中在收入前20%的群体中，而后20%的收入群体在疫后并未获得更多的超额储蓄，储蓄较正常年份的趋势值反而减少386亿美元。
另外，超额储蓄并非居民收入，居民将储蓄转化为消费的比例本就更低。英国央行针对疫情期间居民消费的研究认为，居民倾向于将未消费的超额储蓄视为财富而非收入，因此不太可能在短期内花掉，超额储蓄的MPC或将远低于正常收入的MPC。
根据对居民消费倾向的情景假设，2022年超额储蓄转换为消费对全年消费支出同比增速的拉动在0.8-5个百分点，正常年份消费同比增速约3.8%，2021年消费同比增速约12%，超额储蓄虽对消费有所支撑，但2022年消费支出增速相较2021年或也将显著放缓。
另外，“李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向。纽约联储对居民预期的调查显示，居民对未来一年税率的预期值大幅走高。因此对未来更高税率的预期可能会进一步压制家庭对超额储蓄的消费倾向。
风险提示：居民消费倾向超预期
（一）居民部门整体：资产负债率保持偏低水平
从对比收入的角度来看杠杆情况，居民杠杆率=居民总负债名义值/名义可支配收入一年滚动平均，疫后杠杆率反而有所下降。由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，2021Q4达到94%左右，而疫情前2019年杠杆率水平在96%左右。
（二）住房抵押贷款：抵押贷款虽大幅攀升，但居民地产杠杆仍健康
1、住房抵押贷款规模自疫情爆发以来持续偏强
从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款累计申请额1.27万亿美元左右。2017-2019年年均住房抵押贷款规模约2900亿美元，而2020Q1贷款规模折年数就迅速扩张至3700亿美元，此后持续走高，截至2021Q4住房抵押贷款折年数已达到约9200亿美元。
从Z.1表存量角度看（考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款增长1.27万亿美元左右。至2021Q4美国居民部门住房抵押贷款余额11.74万亿美元。由于抵押贷款受价格因素影响不大，因此流量角度与存量角度的数据基本一致。
2、但居民地产投资杠杆未见大幅抬升，依然健康
居民在疫情后，房地产投资杠杆率未见大幅抬升，地产投资领域债务健康度仍高。由于疫情后房价大幅走高，因此剔除价格的房地产投资流量表与未剔除价格的资产负债表之间差异较大。考虑到我们需要计算居民真实的债务负担，因此我们采用未剔除价格的资产负债表数据进行分析，可以看到：截至2021Q4居民房地产资产余额为38.1万亿美元，较疫情前（2019年末）增长8.1万亿美元，而这一过程中房地产抵押贷款仅新增1.3万亿美元左右。计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额（居民持有房地产的资产负债率）也可见，疫后居民房地产投资的资产负债率持续走低，截至2021Q4已降至31%，相较金融危机前54%的峰值，目前居民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平（以房贷余额/名义GDP一年滚动平均，房贷余额/可支配收入一年滚动平均衡量）在疫后仅有小幅走高。
（三）消费贷款：信用卡偿还比例提升，居民债务负担弱化
疫情后消费贷款先大幅下滑，2021Q2后触底反弹
从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款累计申请额2375亿美元左右。2017-2019年年均住房抵押贷款规模约1800亿美元，而疫情发生后2020Q1贷款规模折年数就迅速回落至264亿美元，2020Q2转为负值；不过这一趋势在2021Q2出现逆转，2021Q2-Q4消费贷款折年数回升至3370/2270/3023亿美元，规模已超出疫情前水平。
从Z.1表存量角度看（考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款增长2422亿美元左右。至2021Q4美国居民部门消费贷款余额4.4万亿美元，同样在2021Q2起规模出现快速回升。
[1]Adams, Robert M., Vitaly M. Bord, and Bradley Katcher (2021)."Why Did Credit Card Balances Decline so Much during the COVID-19Pandemic? ," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the FederalReserve System, December 03, 2021, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3021.
[3]Olivier Armantier, LeoGoldman, Gizem Koşar, and Wilbert van der Klaauw, “An Update on How HouseholdsAre Using Stimulus Checks,” Federal Reserve Bank of New York Liberty StreetEconomics, April 7, 2021,https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/04/an-update-on-how-households-are-using-stimulus-checks.html.
[4]https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/monetary-policy-report/2021/february/monetary-policy-report-february-2021.pdf
[5]https://ihsmarkit.com/research-analysis/will-consumers-spend-accumulated--saving-inflation.html
具体内容详见华创证券研究所5月23日发布的报告《【华创宏观】疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七》。
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