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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）
主要观点
本期海外论文双周志分别聚焦俄乌冲突对欧盟经济政策的影响、疫情后美国家庭资产负债表的变化以及如何让财政支持政策发挥更大的效益三大主题。首先，俄乌冲突加剧了全球经济前景的不确定性，尤其是对欧洲冲击巨大，因此本文选取PIIE最近出具的一篇探讨俄乌冲突对欧盟经济影响及政策如何抉择的报告，以期更深入地了解俄乌冲突对欧洲的影响。其次，疫情后美国家庭资产负债表的强劲状况在一定程度上决定了未来美国消费复苏的潜力，对研判美国经济未来走势有重要意义，因此本文选取布鲁金斯学会的一篇评估疫情后美国家庭财务状况的报告以供参考。最后，疫情期间欧元区各国普遍出台各项财政措施支持家庭度过难关，如何让财政支持政策发挥更大效益也是颇受关注的话题，因此本文选取欧央行一篇探讨对家庭的财政支持措施效果与公众对政策充分性认知的关系的报告，启示我们如何通过加强公众沟通让财政支持措施发挥更广泛的效益。
一、财政政策支持和货币政策谨慎：俄乌冲突对欧盟经济政策的影响
该报告首先探究了俄乌冲突影响宏观经济前景的各种渠道，结果发现：尽管需求、金融和财富渠道都发挥了作用，并且冲突通过直接导致国防预算和救济难民支出增加影响欧盟经济，但俄乌冲突对欧洲最主要的影响仍来自于间接效应，即冲突导致能源和食品价格上涨的影响。在此基础上，该报告探讨了欧盟可能可以采取的财政政策和货币政策：首先，关于如何最好地利用制裁来威慑俄罗斯，同时限制制裁措施对欧盟经济的不利影响，该报告认为对俄进口天然气征收关税是可取的。其次，关于如何应对因能源进口金额增加导致的实际收入减少，该报告认为可以选择一次性转移支付措施，尤其是针对低收入家庭或者其他受油气价格上涨影响最严重的家庭进行针对性的转移支付，并且财政支持所需的额外资金可以依赖债务融资。第三，关于如何应对能源和食品价格上涨导致的通货膨胀，该报告认为货币政策面临两难权衡：一方面需要避免通胀预期脱锚，这就要求收紧货币政策，但另一方面，实际收入的减少很可能导致总需求走弱，这就要求放松货币政策，对此，该报告指出对家庭的财政支持以及工人、企业、政府三方工资谈判相结合，可能有助于缓和欧央行面临的两难局势。
二、加强的资产负债表：2019年以来美国家庭财务状况评估
该报告聚焦于疫情期间美国家庭资产负债表的变化，结论是2022年美国家庭财务状况相对于2019年有了显著改善：储蓄增加、房地产和股票财富增加、借款人财务压力缓解，并预计美国家庭财务状况的改善将支撑美国未来几个季度的经济复苏。
但不同家庭储蓄和财富增长存在显著差异。虽然一些研究人员估算发现疫后超额储蓄更多由低收入家庭持有，但总储蓄方面，还是收入最高20%的人持有份额最大，而收入最低40%的人只持有总储蓄的约20%。此外，该报告发现自2019年以来，几乎所有群体的财富存量都有增加，但收入最低的家庭的财富增长（不包括存款）最小，这是因为低收入群体更有可能成为租房者而不是房东，导致他们不能从最近的房价上涨中受益，反而面临租金大幅上涨的成本压力。
上述结论中有三点需要关注：其一，尽管财政支持和经济复苏使大多数家庭的财务状况没有变得比疫情前更糟，但许多家庭的财务状况仍然不稳定。其二，财政支持措施、就业市场复苏和资产价格上涨并非使所有家庭都受益，叠加租金上涨影响，一些家庭的财务状况在过去两年中反而有所恶化。其三，疫情仍在持续，但大多数与大流行相关的联邦支持计划已经结束，随着人们面临新的健康、就业和财务问题，家庭财务面临风险。
三、疫情期间的家庭消费和财政支持——公众认知的作用
该文讨论了与大流行相关的财政政策通过公众对政策充分性的认知渠道在多大程度上影响了他们的消费行为，结果发现：通过与公众沟通的方式提高公众对财政支持措施充分性的认知可以刺激消费支出。更重要的是，不论消费者是否获得了财政支持，这种感知渠道都有效。
风险提示：论文理解和翻译偏差
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本期海外论文双周志聚焦俄乌冲突对欧盟经济政策的影响、疫情后美国家庭资产负债表的变化以及如何让财政支持政策发挥更大效益这三大主题。首先，俄乌冲突作为今年最大的黑天鹅事件，加剧了全球经济前景的不确定性，尤其是对欧洲冲击巨大，因此本文选取PIIE最近出具的一篇探讨俄乌冲突对欧盟经济影响及政策如何抉择的报告，以期更深入地了解俄乌冲突对欧洲的影响。其次，疫情后美国家庭资产负债表的强劲状况在一定程度上决定了未来美国消费复苏的潜力，对研判未来美国经济走势有重要意义，因此本文选取布鲁金斯学会的一篇评估美国家庭财务状况的报告以供参考。最后，疫情期间欧元区各国普遍出台各项财政措施支持家庭度过难关，如何让财政支持政策发挥更大效益也是颇受关注的话题，因此本文选取欧央行一篇探讨对家庭的财政支持措施的政策效果与公众对政策充分性认知的关系的报告，启示我们如何通过加强公众沟通让财政支持措施发挥更广泛的效益。
财政政策支持和货币政策谨慎：俄乌冲突对欧盟经济政策的影响[1]该篇报告首先探究了俄乌冲突影响宏观经济前景的各种渠道，结果发现：尽管需求、金融和财富渠道都发挥了作用，并且冲突通过直接导致国防和保护难民预算支出增加影响欧盟经济，但俄乌冲突对欧洲最主要的影响仍来自于间接效应，即冲突导致能源和食品价格上涨从而影响欧洲经济。在此基础上，该报告探讨了欧盟可能可以采取的财政政策和货币政策：首先，关于如何最好地利用制裁来威慑俄罗斯，同时限制制裁措施对欧盟经济的不利影响，该报告认为对俄进口天然气征收关税是可取的。其次，关于如何应对因能源进口金额增加而导致的实际收入减少，该报告认为可以选择一次性转移支付措施，尤其是针对低收入家庭或者其他受油气价格上涨影响最严重的家庭进行针对性的转移支付，并且财政支持措施所需的额外资金可以依赖债务融资而不是增税。第三，关于如何应对能源和食品价格上涨导致的通货膨胀，该报告认为货币政策面临两难权衡：一方面需要避免通胀预期脱锚，这就要求收紧货币政策，但另一方面，实际收入的减少很可能导致总需求走弱，这就要求放松货币政策，对此，该报告指出对家庭的财政支持以及工人、企业、政府三方工资谈判相结合，可能有助于缓和欧央行面临的两难局势。该报告预计俄乌冲突不会在短期内解决，未来1年内俄乌之间可能出现僵持局面。该报告认为达成永久解决方案需要更长时间（＞12个月）。在上述情景假设下，该报告认为俄乌冲突对欧洲经济可能造成的冲击如下：影响居民信心。俄乌冲突将继续给欧洲的经济前景蒙上阴影，并影响到居民的信心。
大多数乌克兰难民将返回家乡，但由于冲突对乌克兰造成的广泛破坏将影响他们的安置，这些难民只能逐步返乡。
导致欧洲国防开支持续增加。
紧随疫情之后，俄乌冲突将导致全球企业进一步重新考虑延伸供应链和准时交货计划。
影响乌克兰的农作物生产和出口，导致全球粮食供应减少，价格提高。
该报告假设俄乌冲突最终将引发欧盟各国合力出台共同应对措施，并加强各成员国之间的团结。虽然欧盟最初的反应很强烈，但其内部仍出现了分歧，特别是在能源领域。一方面，制裁政策的决定是外交政策的一部分，每个成员国都有否决权；另一方面，能源政策在很大程度上是各国的特权，欧盟没有办法通过法律手段来解决成员国之间的分歧，因此最终决策只能由合格多数投票机制决定。因此，一个关键问题是欧盟各成员国是否会继续以统一的方式应对正在发生的危机。该报告假设这场危机最终将引发欧盟各成员国合力出台共同应对措施，并加强各成员国之间的团结。图表1展示了该报告的主要假设，区分了俄乌冲突对欧盟的短期和长期影响。该报告将主要探讨短期影响。![]()
欧盟的制裁、俄政府的限制以及运输问题导致欧盟对俄罗斯出口大幅下降，并可能进一步下降。有证据表明，即使没有法律限制，欧洲公司也已经因为担心出现法律和支付结算问题而不愿与俄罗斯进行贸易。根据欧盟贸易统计，2021年欧盟对俄货物出口额达890亿欧元，如果这部分对俄出口完全停止，对欧商品总需求的减少约占2019年欧盟GDP的0.6%；如果对俄出口减少50%，则将导致欧盟GDP减少约0.3%。欧盟对俄直接投资的减少对其宏观经济整体影响可能不大。虽然欧盟在俄罗斯的直接投资约占75%（截至2019末，约为3000亿欧元），但即使其中一半的投资消失，也仅占欧盟GDP的1%，不到其对外投资存量的2%。因此，尽管这种损失对一些银行和公司来说可能很严重，但对欧盟整体来说可能影响并不大。俄罗斯政府违约不太可能导致欧盟金融体系发生重大问题。在2008年全球金融危机期间，金融机构之间的联系发挥了重要作用，一家金融机构的违约导致其债权人违约，违约风险通过金融联系传染，交叉违约频发，最终引发全球性的金融危机。目前来看，尽管俄罗斯已经为履约和稳定经济做出了明显努力，但俄罗斯政府违约的可能性仍然很大。然而，有证据表明这不太可能给欧盟金融体系带来严重问题，例如，俄罗斯银行的子公司已经关闭并清算，但没有让金融体系陷入危机。从俄罗斯和乌克兰进口的能源和食品对经济影响不大，但这种进口中断可能进一步加剧疫情以来广泛的供应链瓶颈问题。乌克兰难民外逃导致的宏观经济成本可能有限，预计为安置这些难民的年度财政支出最高仅占2019年欧盟名义GDP的0.35%。截至该报告成稿时，乌克兰外逃的难民已达到460万人（不包括乌克兰境内710万流离失所的人），其中大多数是妇女和儿童。虽然外逃难民增速有所放缓，但数量仍在增加，因此预计外逃难民总数可能在500万及以上。这些难民可能给组织和分配带来重大难题，但对宏观经济整体影响可能比较有限。预计向这些难民提供住所、食物、保健服务和教育的财政成本约为每人每年0.9-2.5万欧元，假设每人每年1万欧元，500万难民意味着每年500亿欧元的财政支出，仅占欧盟GDP的0.35%（2019年欧盟名义GDP约为14万亿欧元），而且这个数字可能还高估了难民支出，因为几个月后将有一些难民返回乌克兰，还有一些会找到工作，还有另一些可能会移民到其他地区。俄乌冲突影响粮食生产和出口，导致粮食价格快速上涨，尤其是小麦。俄罗斯和乌克兰均是主要的粮食生产国和出口国，尤其是小麦生产和出口。根据FAO数据，2019年俄罗斯和乌克兰小麦出口占世界出口总额的23%，占世界产量的7%。目前，在乌克兰种植下一年度作物可能会很困难，同时考虑到黑海沿岸港口的冲突，分配问题可能进一步减少出口，导致小麦价格飙升。目前小麦市场价格已经上涨近50%，从冲突前7.7美元/蒲式耳升至11美元/蒲式耳，上一次达到该价位还是在2008年。由于欧盟是农产品净出口国（根据欧盟统计局数据，2021年欧盟农产品贸易顺差录得近500亿欧元），全球农产品价格上涨可能有助于改善欧盟的贸易条件。不过，有两点需要注意：（1）欧盟消费者的损失可能很大。（2）食品价格上涨已经对许多新兴经济体和发展中国家产生了巨大影响，这可能反过来影响欧盟经济。俄欧经济上的相互依赖很大程度上是因为俄罗斯是欧洲化石燃料的主要供应国。到目前为止，俄欧双方基本上都没有使用能源作为向对方施压的手段，但4月8日，欧盟决定从8月22日开始禁止进口俄罗斯煤炭。还有一些国家已经采取了更多措施，例如，3月30日波兰宣布决定在2022年底前停止进口任何俄罗斯能源。考虑到俄罗斯的决定和可能的制裁措施对能源价格的影响，区分石油（和煤炭）与天然气很重要。详见下文：欧盟能源供应主要依赖石油（33%，几乎全部依赖进口）、天然气（24%，主要依赖进口）和煤炭（12%，主要依赖进口），其他能源包括可再生能源（源自国内）、核能（主要依赖国内）以及进口电力。而俄罗斯是石油、天然气和煤炭的主要供应国。![]()
俄乌冲突前，俄罗斯石油出口价格紧随全球市场价格波动，俄罗斯是价格接受者，表明其石油可替代性很高，该报告假定欧盟从俄罗斯进口石油的减少可被从其他地方进口的石油替代。而俄罗斯对西方出口的下降可以被印度和中国进口的增加抵消一部分。
与石油不同，天然气市场具有区域性质。总体来说，全球有三个市场：欧洲、北美和亚洲，这些市场的天然气价格确实有一定相关性，因为液化天然气（LNG）可以运输到任何一个市场，但它们之间可能存在很大差异。从2021年开始，亚洲对天然气的需求高企导致北美与亚洲、欧洲的天然气价格出现重大差异（图表3）。因此，探讨欧盟制裁对天然气价格的影响讨论的是欧洲区域市场的价格，而不是世界市场价格。
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不同用途的天然气可替代性不同，同时欧盟各成员国对俄气的依赖程度存在较大差异。（1）天然气主要用于发电（1/3）、工业和服务业（1/3）以及家庭（略小于1/3）。在某些用途上，它的可替代性很强，例如燃气发电可以被其他能源发电替代，但在某些用途上可替代性又很弱，例如燃气供暖系统不能燃烧石油或煤炭。（2）总体上，俄罗斯天然气供应占欧盟一次能源供应的8.4%，但各成员国间差异很大。例如，葡萄牙不从俄罗斯进口任何天然气，但匈牙利从俄进口的天然气占其一次能源供应的28.5%。欧盟内部成员国之间的天然气价差很大程度上可以通过套利交易消除，因此该报告将欧盟市场视作一个整体。虽然没有完全互连（例如西班牙和葡萄牙与北欧之间联通的天然气管道有限），但在没有达成政治协议的前提下，各成员国之间的价差可以通过内部交易或从其他地区进口天然气进行套利交易而消除，因此该报告将欧盟的天然气市场视作一个整体。俄罗斯在石油市场上是全球价格接受者，它希望增加石油出口收入为冲突融资将导致总体石油供应增加、价格下降，但其面临一系列制约因素。即使没有制裁，俄罗斯也很可能希望在制定其油气出口政策时采取战略行动，比如俄罗斯可能希望增加其石油出口收入，从而为冲突融资，这将导致全球石油供应增加，价格下降。然而俄罗斯面临着一系列制约因素。目前，由于俄罗斯难以在国际市场上出售货物（反映在乌拉尔原油价格相较于布伦特原油价格存在巨大折价），额外供应能力受限。此外，俄罗斯是OPEC+成员，这也限制了其增加出口的能力。欧盟正在努力降低对俄罗斯天然气的依赖，但其在2022年底前减少2/3进口的承诺可能过于乐观。供应方面，部分从俄罗斯进口的天然气可以被挪威、阿尔及利亚和阿塞拜疆的天然气取代，但这些国家产能有限，所以其余部分只能依靠船舶运输LNG替代，但在短期内，运输LNG的船舶数量是固定的，额外的供应只能来自于原定输往亚洲的LNG。需求方面，用替代能源取代天然气的能力也受到现有设备的限制。最近IEA的一项研究（IEA 2022a, McWilliams et al. 2022）得出结论称，今明两年内，欧盟无法完全替换掉从俄罗斯进口的天然气。因此，短期内，欧盟对俄罗斯天然气的需求相对缺乏弹性，在合理的假设下，欧盟对俄气的价格需求弹性（总需求-从世界其他地方进口的天然气）很可能小于1。这使得俄罗斯在欧洲天然气市场上具有垄断优势。过去俄罗斯为了维持欧盟对其天然气的长期需求而没有提价，但冲突加大了俄罗斯对当前更高收入的需求，同时对未来制裁的预期以及欧盟明确要消除对俄气的依赖使得俄罗斯有意愿大幅提升当前天然气价格。在标准垄断市场假设下，如此低的价格需求弹性将导致俄罗斯在即使没有冲突的情况下也会将天然气价格定得很高。过去俄罗斯没有这样做的原因是欧盟的天然气长期价格需求弹性大于1。因此，俄罗斯面临着跨期权衡：如果将现在的天然气价格设定得很高，虽然短期内收入有所增加，但长期内收入将明显下降。然而，冲突对此权衡产生了两大影响：（1）俄罗斯对目前获得更高收入的需求变得更大，导致它有意愿提高现在的天然气价格；（2）俄罗斯对未来制裁的预期以及欧盟明确决定摆脱对俄气的依赖进一步导致俄罗斯在欧盟仍需要俄气的时候提高了价格。简而言之，俄罗斯想要增加其能源出口收入，对于石油而言，这意味着增加出口量（给定全球市场价格情况下，俄罗斯是价格接受者），对于天然气而言，这意味着提高价格（出口量下降）。西方对俄罗斯石油制裁的策略将是（在很大程度上已经是）保持俄罗斯石油在市场上的供应的同时想方设法压低其价格。欧盟可以效仿美国和英国，宣布对俄罗斯石油禁运。这种措施不会影响俄罗斯石油寻找替代的买家，比如中国和印度，但肯定会增加俄罗斯石油的折价。截至该报告成稿时，乌拉尔原油价格相较布伦特原油价格低约35%。换言之，西方的策略是保持俄油的供应，同时想方设法压低其价格。国际油价的上涨幅度最终将取决于俄罗斯寻找替代买家的能力以及其他生产商是否决定出售更多石油。如果俄罗斯石油净出口下降，全球石油价格将上涨，除非俄罗斯石油出口的下降能被沙特阿拉伯等其他供应商出口的增加填补上。回顾历史可以发现，全球石油供应减少将大幅推升国际油价。例如，1973年OPEC石油禁运使全球石油供应减少7%，导致石油价格上涨了51%。1990年海湾冲突使全球供应减少了6%，导致价格上涨了93%。2019年，俄罗斯石油产量约占世界总产量的13%，其出口占世界总出口比例也约为13%，因此，如果俄罗斯石油供应大幅减少，且不能被其他国家供应的增加抵消，将对世界石油价格产生巨大影响。但是需要注意的是，石油供应下降的影响将取决于非俄罗斯石油的供应和世界石油需求的弹性，目前两者都不同于上世纪70和90年代。供应方面，自上述历史事件以来，石油供应价格弹性有所增加，尤其是随着美国开始开采页岩油，但估计页岩油增产还需要一段时间。但是在需求方面，随着石油被越来越多地应用于缺乏替代品的用途中（例如为机动车和飞机提供燃料），石油的需求价格弹性可能有所下降，此外政府在价格上涨中保护部分买家（无论是企业还是家庭）的措施可能会进一步降低需求弹性。例如，2021年底以及俄乌冲突爆发以来，几国政府都推出了与能源相关的补贴措施，这些措施削弱了需求对油价上涨的响应幅度。如果欧盟也像美国和英国那样提供能源补贴，结果必然会导致全球石油价格出现更大幅度的上涨。天然气的市场结构可以看作是垄断的俄罗斯面对着大量的欧盟买家，虽然这些买家可以从其他地方购买天然气，但这样的话欧盟的能源成本会急剧增加。因此，即使没有制裁，俄罗斯也可能想要提高天然气价格、减少供应。现在的问题是，如果欧盟决定实施制裁（很可能是对俄罗斯出口征收关税）会发生什么。有趣的是，少量关税实际上可以增加欧盟的福利。虽然消费者支付了更多关税，但关税带来的收入会超过消费者的额外支出，因此如果政府将关税收入进行适当的再分配，买家（消费者）可能会过得更好。Daniel Gros（2022）假设需求呈线性，发现对俄罗斯天然气征收30%的关税实际上会使欧盟福利最大化，超过这个税率，将减少欧盟的福利，但会使俄罗斯出口收入大幅下降。他发现60%的关税将使俄罗斯天然气出口收入减少3/4，但会让欧盟付出一定的福利代价。该报告假设俄罗斯的决策和更严厉的制裁将导致石油和天然气价格相比冲突前水平上涨25%。需要注意的是，未来石油和天然气价格的演变取决于多种因素，存在很大的不确定性，因此该假设也存在较大不确定性。大宗商品价格已经上涨了许多倍，但当前实际油价仍未达到历史最高水平。布伦特原油价格从1999年2月的每桶10.27美元升至2008年7月的133美元，然后从2008年12月的40美元涨至2011年4月的123美元。直到2014年8月，油价一直保持在100美元以上。考虑到2014年以来的通胀水平，当时的100美元大约相当于现在的120美元，因此当前实际油价还没有达到历史最高水平（图表4）。![]()
1、通货膨胀
俄乌冲突对欧洲最直接和最明显的影响就是对通胀的影响，而且该影响可能很大。2021年，电力、取暖、燃料和交通燃料支出占欧元区个人消费支出的9.6%，食品支出约占15.7%，合计约占25.3%，总体来说，易受能源和食品价格上涨直接影响的消费支出占比很高。
经验证据一般表明，大宗商品价格上涨会部分传导到消费者价格，且传导得很快。以家庭消费中能源占10%作为假设基础，同时假设价格对消费价格的传导有50%，因此能源价格上涨25%对消费价格的直接影响是25%*0.1*0.5=1.25%。对于食品，假设占家庭消费的15%，可以传导50%，因此食品价格上涨10%对消费价格的直接影响是10%*0.15*0.5=0.75%。这意味着一篮子消费的成本将增加2%（1.25%+0.75%）。
但上述情景只是通胀对能源价格上涨的首轮反应，随后企业和工人的反应可能进一步推高通胀。使用能源或农产品作为投入品的商品生产者将提高价格。在通胀的首轮反应中工资增长落后于消费价格的工人将要求提高名义工资，这会导致物价和工资进一步上涨。进一步上涨的幅度将取决于企业如何努力提价以及工人如何努力维持他们的实际工资。因此，如果大宗商品价格居高不下，只有使用这些大宗商品作投入品的企业接受较低的加价或者工人接受较低的实际工资时，通胀压力才会终止。
2、实际收入
一个经济体是否是上述大宗商品的净进口方对实际收入总额和国内总需求的变化有重要影响，对于油气高度依赖进口的欧盟来说，实际收入和总需求均会下降。无论一个经济体是否生产或进口这些大宗商品，前文所述的通胀变化模式都存在，但是一个经济体是否是净进口方对实际收入总额的变化有重要影响。以美国为例，其能源需求基本自给自足。能源价格的上涨会导致能源使用者实际收入的减少和能源生产者实际收入的增加，对美国整体实际收入影响几乎为0，对总需求的影响取决于能源使用者和能源生产者的边际消费倾向，因此总需求可能上升也可能下降。但是欧盟的天然气和石油几乎都来自进口，因此能源价格上涨将导致欧盟内部的能源使用者实际收入减少，外国的能源生产者实际收入增加，而外国生产商不太可能在欧盟产品上花费太多钱，因此这些大宗商品价格的上涨可能对欧盟内部需求产生巨大不利影响。
石油和天然气价格上涨对欧盟实际收入的影响究竟有多大？首先考虑石油，市场似乎认为全球石油供应的减少将是有限的，俄乌冲突爆发前一天，布伦特原油价格为99美元/桶，高于2022年初的78美元，后来曾短暂上涨到133美元，但截至该报告成稿时（4月14日）又跌至110美元，俄乌冲突爆发至该报告成稿时布伦特原油累计涨幅约为25%。2021年欧盟27国共进口石油约59亿桶，油价上涨就意味着欧盟实际收入减少59*22/1.1（美元兑欧元汇率）=1180亿欧元，约占2019年欧盟GDP的0.84%。其次看天然气，天然气价格也已经有所回落，但仍处于高位。假设欧盟天然气价格涨幅与石油相同，约为25%，2021年欧盟天然气进口约为1700亿欧元，这意味着欧盟实际收入将减少1700*0.25=425亿欧元，约占2019年欧盟GDP的0.3%。综上，冲突导致油气价格上涨会使欧盟实际收入减少约2019年GDP的1.1%。此外，欧盟能源进口金额将大幅上涨。根据该报告假设，如果油气价格保持在2022年初的水平，欧盟能源进口金额占GDP的比例将超过6%（2019年欧盟能源进口占GDP的2.6%）。
3、分配效应
大宗商品价格上涨对贫困家庭的影响比富裕家庭更大。首先，低收入家庭的天然气、公用事业和食品消费占其总消费的比例高于高收入家庭。其次，低收入家庭的消费模式往往更为僵化，因为他们收入的很大一部分预先分配给了租金等必需支出。因此，除了对产出和通胀的总体影响外，大宗商品价格上涨对贫困家庭的影响比富裕家庭更大，这是财政政策需要考虑的重要因素。
（四）政策影响
最后讨论应对俄乌冲突的财政和货币政策。短期来看，主要问题是：是否以及如何保护消费者不受大宗商品价格上涨的影响。
1、税收和转移支付措施
在该报告温和的价格上涨假设下，欧盟消费价格将上涨2%。但是，在收入最低20%的成员国中，受影响最大的国家（如斯洛伐克）实际收入可能会下降约4%，这是一个非常大的数字。而且需要注意的是，大宗商品价格的上涨幅度可能比这个假设要大。因此，政策制定者面临的问题就是，要在多大程度上保护家庭，以及如何才能最好地保护家庭。自2021年底能源价格开始逐步上涨以来，欧盟成员国一直忙于推出一系列计划以缓解冲击。这些方案可以分为三大类：
暂时降低能源税，例如削减或返还能源税（该税率在很多欧盟国家都很高）。以法国为例，减少一年的电税（成本约为80亿欧元，约占GDP的0.3%）以及从4月1日起的4个月内降低汽油税，成本估计为22亿欧元，约占GDP的0.1%。
一次性转移支付，不依赖于食品、石油和天然气消费的转移支付。例如，德国在3月23日推出了一项全民一次性转移支付措施（Energiepreis-Pauschale），每人300欧元，并为儿童提供补品。法国去年推出了一个indemnité inflation转移支付措施，给月收入不超过2000欧元的人每人发放100欧元，总花费约38亿欧元，约占GDP的0.2%。这些措施不太可能对食品、石油和天然气的市场价格产生太大影响。
也许有可行的方案可以更准确地确定转移支付的目标，以更好地保护那些收入较低、同时将更多收入用于食品、石油和天然气消费支出的人。例如，以电力为例，可以根据最近的公用事业账单进行一定比例的转移支付，并结合家庭收入信息，将其限制在收入低于某一阈值的人。或者发放汽油消费券（只能用于购买能源或汽油）。事实上，法国有能源检查制度，美国也在讨论汽油检查制度。只要发放的消费券（或支票）金额少于接受者的能源支出，这一措施就不会影响接受者面临的能源边际价格，因此也不会影响减少能源消耗的激励措施。然而，它在政治上的可接受性可能低于全面补贴措施。
2、补贴的潜在不良影响
对补贴的反对意见主要有两种：首先，补贴增加了能源需求，从而导致能源价格居高不下。其次，补贴可能抵消关税制裁的效果，并实际上增强俄罗斯对抗欧盟的实力。例如，如果欧洲各国政府直接对国内天然气价格补贴，比如降低天然气税，会增加对天然气的需求和俄罗斯收取的价格，抵消关税的影响。因此，该报告认为欧洲各国政府不应该用俄罗斯天然气关税的收入来补贴能源消费，他们更应该依赖不影响边际价格的转移支付计划。
3、增税与债务融资
下一个问题是，应该在多大程度上通过增税或债务融资来为财政政策提供资金。关税收入可能有所帮助，不过石油方面不太可能带来太多关税收入，收入可能更多来自于天然气方面的关税。
欧盟应对俄乌冲突的财政支出基本上包括国防支出（包括向乌克兰提供武器）、援助难民、支持家庭的措施以及调整能源系统的紧急投资。该报告假设如下：2022年用于国防的财政支出不超过欧盟GDP的1/6个百分点，援助难民的财政支出约为1/3个百分点，因此国防+援助难民合计约占GDP的0.5%，还有占GDP的0.5-1%的财政支出用于支持家庭。一个更具挑战性的问题是紧急能源投资需要多少财政支出，该报告假定它不应超过GDP的0.5%。因此俄乌冲突相关的财政支出应该保持在GDP的1.5%-2%之间，不到疫情有关财政支持措施的一半（2020年欧洲各国疫情相关财政支出约占GDP的4%）。
这些额外的财政支出应该通过税收还是债务来融资？为了宏观经济稳定，有充分理由主要依靠债务为这些额外财政支出融资。从传统的公共财政角度来看，部分应该依赖债务融资，此外，部分财政支出的增加可能只是暂时的，因此为了税收平滑不增税也是合理的。从宏观经济稳定角度看，欧盟的实际收入下降幅度很大，很可能导致消费下降，因此可能需要财政支持，以及依赖发债而不是增税来为更高的财政支出融资。
这就提出了一个关于债务可持续性的问题。虽然很可能需要暂时提高实际利率来使通胀放缓，但使中性实际利率偏低的背后因素没有改变，只要通胀得以控制，那么中性利率在短期波动后，中期应保持在较低水平。从数据看，自冲突开始以来，10年期债券利率仅上升了50bp（图表5）。
短期内，债务状况可能仍然非常有利。欧央行3月份对2022年欧元区实际GDP增长、名义政策利率和通胀的预测分别为3.7%、0.8%（10年期国债收益率）、5.1%。这意味着(r−g)的值为(0.8%−5.1%−3.7%)=−8%。叠加98%的负债率，这将使欧盟各国政府作为一个整体，在保持债务比率不变的情况下，基本赤字率保持在8%。因此，政府在必要时暂时扩大赤字的空间仍充足。
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4、货币政策
对于受到大宗商品价格上涨冲击的央行，典型的建议是适应首轮通胀效应（无论如何，央行对这些影响也无能为力），并限制随后一轮效应（Blanchard和Galí 2007）。可以预计公司最终会重新确定加价空间。因此，央行需要在多大程度上采取行动以放缓经济活动，在很大程度上取决于工资水平。在经历了首轮通胀效应中实际工资的下降后，工人们将要求提高名义工资，以赶上通胀。如果他们预计通胀将保持高位，他们还会要求更高的名义工资增长。第一种效应，即工人追赶的欲望，取决于他们在首轮实际工资下降中实际收入减少了多少以及他们的议价能力有多强，因此也取决于劳动力市场的紧张程度。第二种效应，即预期通胀效应的强度取决于央行政策的可信度及其将通胀恢复到目标水平的承诺。在这种情况下，财政政策和货币政策之间存在着重要的相互作用。回顾政府可能使用的各种保护措施：价格补贴或设定价格上限就可以削弱首轮通货膨胀效应，从而限制最初的实际工资下降水平，这反过来又降低了随后几轮的工资上涨压力，使欧央行更容易在一段时间内成功降低通胀。转移支付不影响首轮通货膨胀效应，但它们限制了实际收入最初下降的幅度，因此可能会降低随后几轮的工资上涨压力。简而言之，更多的财政保护措施将降低收紧货币政策以使通胀回归目标的必要性。因此，存在一个明显的权衡：从效率和确保制裁的有效性的角度来看，欧洲各国政府应避免采取削弱价格信号作用、实际上可能对俄罗斯有利的收入支持措施。但从控制通胀的角度来看，欧洲各国政府应该依赖于对消费者价格有直接影响的措施。有些措施可以同时满足上述两方面的要求（如前文提到的基于过去的能源消费做转移支付）。该报告认为可以更进一步，让企业、工人和国家进行三方工资讨论。只要大宗商品价格保持在较高水平，实际工资或企业加价就必须较低。国家可以通过补贴、转移支付和价格管制来限制工人实际收入的减少，通过对富人征收混合税或债务融资来提供资金，将部分负担转移给未来的纳税人。而通货膨胀是一种极其低效的达成结果的方式，它要么依赖工人接受更低的实际工资，要么依赖企业接受更低的加价。如果工人、公司和政府可以就更好的结果达成一致，并由此降低随后几轮的通货膨胀效应，这显然是可取的。那么这是可以实现的吗？这种社会谈判的作用一直备受争议，通常的答案是，它要求企业和工会之间进行的协调是不切实际的。但这次可能会有所不同，三方谈判，或者至少是讨论，应该是各国政府考虑的一个选项。由于大宗商品价格上涨的冲击，2021年的通胀远高于预期，这就引发了人们对通胀预期脱锚的担忧，这将使欧央行的工作更加困难。根据欧央行专业预测人员的调查，长期通胀预期已经开始上升，从2021年初的1.8%上升到2022年4月的2.1%。现在的担忧是，冲突导致的首轮通胀效应可能导致通胀完全脱锚，这就要求欧央行在随后几轮通胀效应中采取更强硬的货币政策立场。另外，与冲突有关的冲击对欧盟内部总需求可能有巨大不利影响。欧盟实际收入的减少、出口下降、投资损失和总体信心下降都会导致总需求减弱，可以认为，即使没有货币紧缩而且有财政支持，欧盟内部总需求也会减弱。这表明与冲突前相比，收紧货币政策的必要性降低了，而在其他条件相同的情况下，应该主张宽松的货币政策。上述因素中哪一个将占据主导地位，以及欧洲央行的货币政策将不得不比冲突前预期的更紧还是放松，目前还难以评估。冲击的规模、第二轮效应的强度、通胀预期的锚定以及总需求的疲软都是不确定的。市场很难评估对货币政策的净效应：冲突开始时，欧元区债券收益率曲线大幅下移，但现在比冲突前略高（图表5）。从这一角度来看目前欧洲央行不因冲突而进行重大调整是正确的。但欧洲央行可能不得不调整立场，以异乎寻常的灵活来避免持久的通胀或衰退。对欧洲而言，乌克兰冲突是一次一级经济冲击。虽然援助难民、增加军事开支和加强能源自主权的直接财政支出影响仍然有限，但能源和食品价格上涨对国民收入及其分配的影响可能很大。如果未来欧洲的制裁影响到全球石油市场或向欧盟市场供应的天然气，俄乌冲突对欧盟的影响还会更大。这给政策制定者带来了三大宏观经济挑战：首先是如何最好地利用制裁来威慑俄罗斯，同时限制制裁措施对欧盟经济的不利影响。在这方面，区分石油和天然气是很重要的。在石油方面，俄罗斯可以从欧盟市场转向多元化市场，尽管受到制裁，但它可以在世界市场上以价格接受者的身份销售石油。这意味着，欧盟制裁的影响是全球性的，欧洲的石油禁运或关税对石油价格的影响可能有限。在天然气方面，欧盟拥有巨大的影响力，因为俄罗斯几乎完全依赖连接其与欧洲市场的管道基础设施。但由于其他供应相对缺乏弹性，俄罗斯面临着缺乏弹性的需求曲线，并享有巨大的市场定价权。鉴于技术上的限制以及战略博弈，天然气禁运是不可行的，然而关税是可行且有效的，应该予以考虑，尽管它们可能会对天然气价格产生巨大影响。第二，如何应对因能源进口金额增加而导致的实际收入减少，在这方面，有两个问题需要解决：首先，如果政府想在一定程度上保护买家（消费者和企业）不受油价上涨的影响，可以选择直接补贴、定向转移支付、设定价格上限等措施。对天然气和石油的补贴（尤其是全面减税）可能会部分抵消制裁的影响，因此是不可取的。一次性转移支付是可取的，它不影响边际价格，因此不影响减少能源需求的激励措施的效果，特别是针对低收入和其他受影响最严重的家庭进行一次性转移支付。其次，政府必须决定如何为额外的财政支出提供资金，债务融资可能是可取的。考虑到高通胀和仍处于低位的名义利率，即使赤字增加，未来一到两年的负债率也可能下降，债务具有可持续性。第三，如何应对能源和食品价格上涨导致的通货膨胀，有两股力量在起作用：一方面是需要避免通胀预期脱锚，鉴于冲突前通胀已经大幅上升，这次挑战比以往更大。要防止通胀预期脱锚，就需要收紧货币政策。但另一方面，实际收入的减少很可能导致总需求走弱，这意味着需要放松货币政策。政策制定者面临的挑战是如何应对这些相互冲突的目标。在这方面，政策工具是相辅相成的。对家庭的财政支持和三方工资谈判相结合，可能有助于缓和欧央行面临的两难局势。上述三方面每一个方面的结果都有相当大的不确定性。能源价格可能会比目前上涨得更多或者回落到冲突前水平，对应实际收入的损失和通胀压力可能要大得多或者比目前预测的小得多。因此，该报告的最终结论是：欧盟的财政和货币政策应保持灵活性。
加强的资产负债表：2019年以来美国家庭财务状况评估[2]该报告聚焦于疫情期间美国家庭资产负债表的变化，结论是2022年家庭财务状况相对于2019年有了显著改善：储蓄增加、房地产和股票财富增加、借款人财务压力减少。预计美国家庭财务状况的改善将支撑美国未来几个季度的经济复苏。可支配收入增长以及消费者支出下降导致家庭积累了超额储蓄。该报告估计美国家庭在2020年3月-2022年1月期间积累了2.5 万亿美元的累计超额储蓄（按2020年物价计算[3]），其中大部分为支票和储蓄存款，与金融危机时期相比存在显著差异，当时的家庭收入一直低于危机前的趋势值。自2020年3月以来，许多家庭能够维持必需品支出规模，一些家庭的支出甚至高于2019年，这主要是由于联邦福利增加和工资收入最终实现复苏。调查数据显示人们花费的主要是大流行初期获得的联邦福利，并在工资收入增加时主要使用后来获得的福利偿还债务。但是自2020年初以来的累计总支出一直处于低迷状态。2020-21这两年财富的显著增加主要是由于股票和房地产价格上涨。事实上，从2020年初到2021年底，家庭实际财富累计增加24万亿美元，其中只有一小部分来自储蓄增加。不同家庭储蓄和财富增长存在显著差异。一些研究人员估算发现疫后超额储蓄更多是由低收入家庭持有（Batty、Deeken和Volz 2021；Hatzius等人2021）。但总储蓄方面，还是收入最高20%的人持有份额最大，而收入最低40%的人只持有总储蓄的大约20%。此外，该报告发现自2019年以来，几乎所有群体的财富存量都有增加，但收入最低家庭的财富增长（不包括存款）最小，这是因为低收入群体更有可能成为租房者而不是房东，导致他们不能从最近的房价上涨中受益，反而面临租金大幅上涨的成本。家庭总债务增加，其中抵押债务的增长抵消了信用卡债务的减少。尽管总借款增加，但收入增长以及抵押贷款和消费贷款利率的下降导致总债务/收入以及偿债成本/收入下降。疫情初期拖欠率和破产率曾短暂上升，但在随后的几个月中继续保持长期下降趋势。暂缓驱逐租房者以及对多种债务的宽容政策使家庭生活得更好。上述结论中有三点需要关注：其一，尽管财政支持和经济复苏使大多数家庭的财务状况没有变得比疫情前更糟，但许多家庭的财务状况仍然不稳定，政策需要关注这些家庭的财务状况。其二，财政支持、劳动力市场复苏和资产价格上涨并非使所有家庭都受益，叠加租金上涨影响，一些家庭的财务状况在过去两年中反而有所恶化。其三，疫情仍在持续，但大多数与大流行相关的联邦支持计划已经结束，随着人们面临新的健康、就业和财务问题，家庭财务面临风险。与大流行前的趋势相比，家庭的工资收入、政府转移支付以及消费支出发生了显著变化，导致储蓄非常强劲。2020年3月-2022年1月，估算家庭持有的疫后累计超额储蓄约为2.5万亿美元。![]()
强劲的收入增长和受疫情影响的消费者支出相结合，导致有几个月的储蓄率非常高。2020年4月，经济影响补助金(EIP)和扩大的失业保险(UI)将实际可支配收入（DPI）提高了14%，家庭储蓄率（家庭储蓄/DPI）达到创纪录的34%，同时实际支出相对于2月份下降了18%，导致2020年4月当月超额储蓄超过4000亿美元。2021年1月和2021年3月，第二轮和第三轮EIP导致储蓄率进一步飙升。总体而言，2020年3月-2022年1月，月储蓄率平均为14%。自2020年3月以来，收入的大幅增长很大程度上源于政府的社会福利（图表7中的橙色柱）。2020年3月-2022年1月，政府福利总额远高于疫情前趋势水平，推动实际DPI升至超过2.1万亿美元。2020年3月、2021年1月和3月的三轮EIP共向家庭转移支付了超过8500亿美元的资金。最初和间歇性地，扩大的失业保险推升工资替代率至接近或超过100%，福利期限的延长维持了收入的增长。2021年初，美国救助计划使儿童税收抵免(CTC)可全额退还且更加慷慨，显著增加了家中有18岁以下子女的低收入家庭的税后收入。![]()
此外，还有其他有助于增加家庭资源但未反映在DPI衡量标准中的政策，包括暂停了大多数联邦政府支持抵押贷款债务偿还的暂缓计划以及允许无罚款提前退出退休计划的条款。支援企业的计划也在间接支持工资收入方面发挥了作用，例如薪资保护计划，该计划在小企业维持之前的工资支付的情况下向它们提供可免除贷款。许多家庭报告联邦收入支持计划提高了他们在疫情初期的计划支出，支持计划的一个关键是第一轮EIP，通过增加存款方式在两周内迅速发放到家庭（Adamczyk 2020）。相比之下，新的失业保险福利通常会延迟到达家庭（Track The Recovery.org n.d.）。在2020年6月和7月的家庭调查中，超过70%的受访者表示他们“主要花费”或计划主要花费第一轮EIP（图表8）。一些研究人员认为，低收入和年轻家庭是花费EIP最快的群体，他们将更大比例的资金用于基本的日常生活开支（Armantier等人2021；Greig、Deadman和Pascal Noel 2021），而其他研究人员发现，到2020年6月，第一轮EIP中仅29%被家庭用于消费（Armantier等人，2020年）。第一轮EIP的整体有效性不能仅通过家庭花费了多少来衡量。2020年春季，消费者支出受到健康问题和危机持续时间的高度不确定性的严重制约。节省EIP可能为家庭提供了少量急需的财务保障。![]()
调查结果显示了家庭在消费支出中对转移支付、债务或储蓄的使用情况（图表9）。虽然家庭报告说他们更有可能使用第二轮和第三轮EIP来增加储蓄或偿还债务，但调查结果还显示，许多人在EIP发放后立即使用（图表9中的蓝线），而家庭越来越多地使用债务作为长期支出的资金来源。随着就业逐渐恢复，家庭越来越少地依赖UI福利来支持消费支出。
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数据显示家庭储蓄大部分以存款形式增加。如图表10所示，自2020年二季度以来，存款平均每季度增加近5000亿美元（以2020年物价计），比大流行之前大得多。自2020年初以来，实际存款累计增长近3.8万亿美元，创有数据记录以来最大增幅。同时，流入股票和共同基金以及流出债券和货币市场基金的资金仍保持在其历史区间内。![]()
大流行初期，家庭使用部分财政支持来偿还债务，消费贷款余额下降，抵押贷款余额增加。2020年二季度偿还的消费贷款金额比新增贷款高出约600亿美元，这是10年内消费贷款余额首次下降。相比之下，自大流行爆发以来，抵押贷款余额增加。尽管自2019年底以来家庭总债务增加了4440亿美元（以2020年美元计），但收入增长更快。在大流行之前的十年中，家庭债务/可支配收入稳步下降，但在大流行初期，收入支持政策和消费贷款下降导致该比率降至20世纪90年代中期以来的最低水平（图表11a）。如图表11b所示，鉴于家庭债务利率大幅下降、收入显著增加以及债务余额增长相对温和，偿债成本/可支配收入（衡量偿债负担的指标）自2021年初以来一直保持在低位。总而言之，家庭负债率和偿债负担可能表明当前家庭债务余额不会对消费支出造成重大不利影响。![]()
自2020年初以来，家庭债务的小幅增长主要是由抵押贷款余额以及小部分汽车贷款增长推动的。截至2021年，家庭抵押贷款累计增加6800亿美元（以2020年美元计，图表12）。与2019年相比，汽车贷款累计增加了350亿美元。相比之下，信用卡债务和房屋净值信贷自2019年以来分别下降了1300亿美元、900亿美元。到2021年底，学生贷款的总体规模已减少300亿美元。![]()
抵押贷款的大部分增长可能来自于房主借钱购买更昂贵的房屋。2020年2月-2021年12月，房价上涨了30%。与此同时，抵押贷款利率从2019年底的3.74%下降到2021年1月的2.65%。尽管最近几个月抵押贷款利率回到了大流行前水平，但最初的利率下降导致再融资额激增。此外，2021年三季度数据显示，这些借款人中有一半以上再融资申请更大数额的抵押贷款（Black Knight 2021）。新增抵押贷款和再抵押贷款的增加共同导致抵押贷款余额自金融危机以来首次显著增长。然而，不同于2000s中期，抵押贷款的增加主要集中在收入和信用评分较高的人群中。例如，自2020年初以来，信用评分超过760的借款人（优质借款人）借入的抵押贷款占全部抵押贷款的70%，而次级贷款仅占总数的2%；相比之下，2006-2007年，优质借款人借入的抵押贷款占总额的25%，而次级借款人占13%。此外，房价的升值速度超过了抵押贷款的增长速度，导致房地产市场的贷款价值比降至25年来最低点（Agarwal等人，2021）。但并不是每个人都从较低的抵押贷款利率或较高的房价中受益，少数家庭的住房拥有率仍然很低。信用卡债务的下降幅度出乎意料（见图表13）。2020年二季度信用卡余额下降了730亿美元，是有数据记录以来最大降幅。到2021年底，信用卡债务余额仍比大流行前水平低1300亿美元。纽约联储估计，各收入群体的信用卡债务余额均有所减少（Haughwout等人，2021年）。贷款人调查显示信用卡条款和准入条件有所放宽（美联储理事会2022d），而且每个账户未使用信贷额度随着借款的减少而上升。![]()
最近信用卡债务的减少可能有如下原因：首先，如上所述，家庭已经使用了一些财政支持来偿还债务。其次，一些家庭在大流行期间缩减了支出。第三，其他类别的债务（例如学生贷款）自动延期，释放了可用于偿还现有信用卡债务余额的财务资源。本轮信用卡借贷情况与2008年金融危机时差异较大。首先，本轮信用卡债务下降，而金融危机时信用卡债务激增。2008年二季度信用卡债务余额小幅下降主要是由于联邦政府为每个单身家庭或夫妻家庭分别发放高达600美元、1200美元的福利。在随后的几个季度，信用卡债务激增。其次，本轮可用信贷放松，而金融危机时可用信贷收紧。2008年金融危机时，贷款人收紧了每个账户的可用信贷。在金融危机期间，总共有1.2亿个信用卡账户关闭（Haughwout等人，2019），直到2019年初活跃账户总数才恢复到2008年的峰值。2019年底-2021年底，家庭总财富累计增加超24万亿美元，主要是由于资产价格上涨，其次来自疫后累计超额储蓄。2020年初，股价下跌导致股票、养老金和共同基金损失约8万亿美元，到2020年二季度，这些资产已收回6万亿美元，随后房价开始飙升、股价持续反弹、资产价格加速上涨。与此同时，家庭累计储蓄也使总财富增加。2019年底-2021年底，家庭总财富累计增加超24万亿美元，主要是由于资产价格上涨，其次来自收入中的超额储蓄（图表14）。股票方面，到2021年底，股价上涨意味着股票、养老金和共同基金的价值在2020年累计上涨了15.6万亿美元（以大流行之前的美元计算）。房产方面，自2019年底以来，房地产市值已上涨约8.3万亿美元。股权重估价值方面，随着其他资产价格上涨，股权估值也大幅上涨，重估价值总额达到3.2万亿美元。储蓄方面，自2019年以来，在24万亿美元的总财富累计增长中，家庭储蓄的贡献约为4.9万亿美元。![]()
按收入、年龄和教育水平区分疫情期间累计增加的家庭财富（不包括存款）的分布，结果表明最高收入群体的财富增幅最大。但一些研究人员发现，近期累计的超额储蓄中有更大一部分由收入最低的40%人群持有（Batty、Deeken和Volz 2021；Hatzius等人2021）。疫情后高收入家庭支票账户余额增加。JP摩根研究所跟踪750万个活跃的JP Morgan支票账户的资金流入和流出情况。图表15显示了按2019年收入份额分组的各支票账户余额的中位数。可以看到疫情后高收入家庭支票账户余额增加。在三轮EIP发放后，各类收入人群的支票账户余额都飙升，EIP使得低收入人群收入增幅最大，收入最低25%客户的支票账户余额比2019年增加了一倍以上。到2021年12月底，收入最低25%家庭的账户余额比2019年高65%，而收入最高25%家庭的账户余额大约比2019年高40%。然而，从绝对价值看，收入最低25%人群的账户余额增长远小于收入最高25%人群的账户余额增长，前者为400美元，后者则高达1300美元（Deadman、Greig和Sonthalia 2021）。![]()
根据历史储蓄模式估算结果，疫后累计超额储蓄在不同收入人群中分布并不对称，低收入人群占据份额极低。图表16显示了对超额储蓄分布的各种估计，这些估计的不同之处主要在于这些模型是否假设超额储蓄的分布与大流行前的储蓄分布结构相配。基于历史模式的传统Distributional Financial Accounts (DFA)估计表明，收入最低40%的家庭持有的超额储蓄份额仅为4%。穆迪和摩根士丹利的估计方法基本也是基于历史模式进行估算的，它们的估计结果表明大约2/3的超额储蓄由收入最高20%的家庭持有。但是使用调整后DFA方法进行估算的结果显示最低40%收入人群拥有的超额储蓄份额高达29%。最近的超额储蓄分布情况肯定与大流行前的储蓄趋势明显不同，因为一些收入支持政策是针对某些群体的，但大流行特别限制了高收入家庭的支出。估计超额储蓄份额的最准确但更具挑战性的方法是分析工资收入、支出和财政支持在大流行期间发生的独特变化。美国联邦储备委员会的研究人员估计，能够更好地反映近期收入和支出异常模式的估算方法应该为“调整后的DFA”，该估算方法估计最低40%收入人群拥有的超额储蓄份额约为29%（Batty、Deeken和Volz 2021）。类似地，高盛研究人员估计该份额为20%（Hatzius等人，2021）。
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自2020年3月以来，财富增长主要由资产升值而非超额储蓄主导，因此财富增长在家庭之间的分配主要取决于大流行前不同家庭持有的财富存量和结构。消费者金融调查显示，收入最高20%的家庭持有近80%的非存款性金融资产（美联储理事会，2019）。与之相对，中低收入家庭的大部分财富都是存款，只有不到50%的人有房产（Bhutta等人，2020b）。高收入家庭的累计财富增值最多，低收入家庭累计财富增值最少。图表17显示了2019Q4-2021Q3各收入组别实际净财富（不包括存款）的累计变化情况，可以看到，截至目前，高收入家庭的累计财富增值最多。收入前1%的人获得了6.6万亿美元的实际净资产（不包括存款），为所有收入群体中最大值，是最低20%收入家庭的19倍。![]()
更高的教育水平与更快的净资产反弹相关。如图表18c所示，与2019年第四季度相比，疫情后大学毕业生的净资产（不包括存款）累计增长18%，而高中文凭或以下的人则仅增长了13%。按年龄分组，实际净资产反弹最快（图表18d）的是40岁以下的群体，而年长群体反弹最慢。疫情后40岁以下的群体持有的不包括存款的实际净资产累计增长了31%，但他们持有的财富占总财富比例很低，据估计，2019年第四季度仅占5.6%（美联储理事会，2021）；55-69岁年龄组则持有总财富（包括存款）的44%，但到2021年第三季度实际净资产（不包括存款）累计增长仅14%。上述财富收益分布情况也反映了不同年龄段家庭持有资产构成的差异：40岁以下的人大部分财富往往以房地产和养老金形式持有，2019年房地产和养老金占该年龄段人群持有总资产的近40%，这可能促成了疫后其净资产的快速反弹；而年长群体往往持有更多的公司股票和共同基金份额（美联储理事会，2021）。![]()
疫后各收入群体资产负债率普遍降低。疫情爆发之初，所有收入群体的资产负债率都有所增加，之后随着资产价格回升速度快于大多数收入群体的负债增长速度，负债率迅速下降（图表19）。鉴于政府转移支付导致存款急剧增加，一旦将存款考虑在内，低收入至中高收入群体的资产负债率可能会更低。![]()
毫无疑问，联邦政策缓解了更严重的信贷危机风险。特别是，收入支持政策帮助了低收入和低信用评分的借款人。此外，许多类型的借款人受益于政府和银行提供的宽容政策。大约80%的总债务减免由CARES法案（冠状病毒援助、救济和经济安全法案）中的政府授权提供，其余20%由私营部门提供，包括汽车、信用卡和大金额抵押贷款等不符合CARES法案条件的贷款（Cherry et al.，2021）。截至2021年底，拖欠的债务余额占比相较疫情前已经有所下降。图表20a和20b按拖欠状态和贷款类型展示了拖欠债务余额。截至2021年12月下旬，2.7%的未偿债务处于某种拖欠阶段，相较2019年第四季度下降了2个百分点（图表20a）。相比之下，2008年金融危机后至2009年四季度，拖欠债务余额占比从6.7%增加到11.9%，直到2014年一季度，该份额才回落到危机前的水平。此外，如图表20b所示，对于抵押贷款、汽车贷款和学生贷款，拖欠超过30天的债务余额占比在COVID-19期间有所下降。![]()
公共部门和私营部门的联合行动导致家庭在汽车贷款、信用卡贷款和抵押贷款中更多地使用宽容，并在学生贷款中广泛使用宽容。2020年3月-2021年5月，总计拥有2.3万亿美元贷款的超过7000万消费者进入暂缓偿付贷款状态。截至2021年9月底，累计未还款总额达1000亿美元（Cherry等人，2021）。某种宽容的开放式汽车贷款占比从2020年2月的约1.5%升至2020年6月的3%；宽容的信用卡贷款占信用贷款余额比例从1.5%增加到3.5%；宽容的第一留置权抵押贷款占比从不到1%升至近6%；学生贷款的宽容比例从40%上升到近90%（Sadler和Ricks，2020）。家庭广泛使用抵押贷款宽容和止赎延期。联邦支持抵押贷款占大流行前未偿还抵押贷款总额的65%至70%，这些贷款的借款人有资格在不同的时间期限内获得COVID-19困难宽容（Urban Institute，2021）。此外，联邦政府支持贷款的止赎延期生效。费城联储的COVID-19消费者调查发现，超过10%的受访者在大流行期间的某个时候使用了抵押贷款宽容（Lambie-Hanson、Vickery和Akana，2021）。此外，在2020年4-6月逾期还款的借款人中，约有81%的人选择了宽容（Gerardi、Lambie-Hanson和Willen，2021）。经历过收入损失或失业以及从事休闲娱乐服务业等受疫情冲击最严重的人使用抵押贷款宽容最多。债务减免减少了60%的抵押贷款违约，防止了在没有减免的情况下可能发生的150万-250万起违约事件发生。部分借款人将宽容措施用作应对疫情不确定性的保险措施，在宽容期内仍然按时还款。大约1/3的申请宽容的借款人仍按时还款——这表明一些没有陷入困境的借款人在危机最不确定的时期将宽容计划用作安全保障措施（Cherry等人，2021）。Mortgage Bankers Association的月度贷款监测调查显示，在2020年6月1日-2021年11月30日期间退出宽容的借款人中，有20%的人在宽容期间继续每月付款，12%的人恢复原状（在退出宽容时偿还了逾期款项），另外7%的退出宽容计划的人通过再贷款或出售资产还清了贷款。此外，29%的人推迟支付所承担的金额，14%的人获得了新的修改条款后的抵押贷款，17%的人在没有制定减损计划的情况下清偿了抵押贷款（DeSanctis，2021）。这与2008年金融危机之后抵押贷款借款人的经历明显不同，本轮疫情危机中实施的抵押贷款宽容计划更容易惠及借款人。2009年初，有500万套房屋被取消抵押品赎回权，还有大约1400万套抵押贷款债务超过了房屋价值（Byrt，2010）。2006-2012年，止赎的房屋数量总计近1000万套（Haughwout等人，2019）。许多计划试图帮助陷入困境的抵押贷款借款人，例如家庭负担得起的修改计划（HAMP）、家庭负担得起的再融资计划（HARP）等，但这些计划需要大量的文书工作以及借款人、抵押贷款经纪商和贷款人之间的协调。相比之下，COVID-19后的宽容计划更容易惠及借款人。申请宽容不需要任何文件，也不需要与经纪商联系，借款人几乎可以立即声称遇到了新冠疫情，相关工作人员不需要收集进一步的证据。事实上，CFPB的一项调查结果显示，在表示支付抵押贷款有问题的人中，高达75%的人表示他们获得了偿还灵活调整的权利（CFPB，2021b）。与最近对抵押贷款借款人的支持效果不同，只有38%的难以支付房租的人报告获得了帮助（CFPB，2021b）。截至2021年1月中旬，只有7.8%的受访者表示他们成功延后了租金支付。紧急租金援助(ERA)计划中近一半的资金尚未支付，而且暂停驱逐令到期后驱逐案件申请数量明显上升。紧急租金援助(ERA)计划已经颁布用于帮助陷入困境的租房者，然而，近一半资金尚未支付（财政部，2021）。根据普林斯顿大学（监测31个主要城市）的数据，如果联邦宣布暂停驱逐租房者，那么驱逐的数量大约是正常水平的一半。在2021年8月联邦暂停令结束后的三个月内，驱逐案件申请量增加了20%以上。尽管如此，除拉斯维加斯外，大多数主要城市的驱逐申请仍低于历史水平（Haas等人，2021）。此外，由于租金随房价上涨，租房者需要劳动力市场复苏以防出现财务困境。获得租金和驱逐保护的租户比例明显低于获得学生贷款宽容的借款人的比例。根据CFPB的调查，61%的学生贷款持有人收入大幅下降（不包括联邦收入支持），他们的学生贷款偿付也获得了灵活调整的权利，这明显高于获得租金和驱逐保护的租户的比例（分别为16%和12%）。同样，15%的人获得了汽车贷款宽容，8%的人获得了信用卡宽容，12%的人获得了抵押贷款宽容（CFPB，2021b）。学生贷款借款人更有可能在大流行期间经历失业、工作时间减少或收入损失，并且更有可能报告对维持生计的担忧（Akana，2021b）。随着联邦学生贷款偿付延期至2022年5月1日，关于如何解除该计划以及是否免除学生债务的重大问题仍然存在（Federal Student Aid 2021; Looney 2022; Perry and Romer 2021)），尤其是有学生债务的低收入工人和没有大学学位的工人在2022年恢复付款时可能会面临困难。回顾历史，金融危机后学生贷款拖欠率在2012年达到顶峰，比其他贷款拖欠率触顶晚了大约三年。该报告侧重于分析自COVID-19大流行开始以来家庭资产负债表的演变情况。虽然2020年初的经济低迷威胁到家庭的财务稳定，但联邦福利的扩大、之后工资收入的改善、资产价格的上涨和大流行导致的消费支出减少都有助于美国许多家庭的资产负债表维持强劲。总体而言，2022年初家庭的财务状况好于2019年。政策制定者应警惕大流行带来的持续不利因素，并确保劳动力市场复苏惠及最脆弱的家庭。家庭部门财务状况的整体强劲将有助于推动未来几个月乃至几年的经济复苏。但家庭资负表整体上没有变得更糟并不一定意味着所有家庭资产负债表都很强劲。该报告的分析结果表明，不同收入等级的家庭资负表差距依然很明显，疫情前就拥有房地产和股票的家庭资负表明显要更加强劲。许多家庭的财务状况在大流行之前就处于不稳定状态，并将在同样不稳定的财务状况下退出大流行。最重要的是，大流行仍在继续，但大多数支持家庭收入的联邦计划已经结束。随着COVID-19继续影响健康、就业和家庭消费，如果没有支持家庭的政策和转移支付，这些家庭的财务状况的稳定状态将不复存在。政策制定者应继续关注低收入家庭和无法参与劳动力市场的家庭是否有足够的资源度过未来几个月。他们面临的挑战众多，例如，需要偿付之前已经延期的消费贷款；租房者的住房成本可能会大幅上涨；对于许多人来说，工资增速可能不及通胀。政策制定者面临的更长期、更重大的挑战是帮助家庭建立资产和财富、增加住房拥有率、缩小工资差距以及加强社会保险体系。
疫情期间的家庭消费和财政支持——公众认知的作用[4]该文讨论了与大流行相关的财政政策在多大程度上影响了消费者的消费行为，该研究发现，提高公众对财政干预措施充分性的认识可以刺激其消费支出。更重要的是，不论消费者是否获得了政府支持，这种感知渠道都有效。
新冠疫情冲击对不同家庭的影响不同，这对财政政策提出了巨大挑战，财政政策制定者需要设计有针对性的财政措施。了解家庭对这些财政支持措施的看法对于此类政策的优化设计和评估非常重要。欧洲央行消费者期望调查(CES)是一项针对欧元区消费者期望和行为的高频调查，为阐明家庭对这些财政措施的看法以及它们与家庭支出的关系提供了数据资源。如图表21所示，CES数据显示疫情期间的财政措施具有高度针对性，而且到达了最需要支持的家庭。不到30%的受访者表示他们获得了某种形式的政府支持，而其余的受访者表示他们没有获得任何支持。此外，对数据的进一步研究表明，财政支持到达了最需要帮助的家庭，例如，最低收入40%的家庭中获得支持的家庭比例更高。一些主要的支持措施包括补偿收入损失（例如因封锁限制的收入损失补偿）、帮助支付日常开支（例如帮助支付食品和能源账单）、支付租金或贷款承诺以及通过政府援助支持公司和雇主以间接支持家庭。![]()
获得财政支持的受访者普遍认为财政支持更为充分。家庭需求的高度差异性叠加财政措施的多样性（图表21）导致公众对财政支持充分性的整体看法存在差异。为了衡量家庭对财政支持充分性的看法，欧央行要求CES受访者直接评估财政措施对其家庭财务状况支持力度的充分性。这为该文提供了一个可以跨家庭比较的通用指标，这些家庭有不同的需求和特征，并且可能获得也可能没获得财政支持。研究发现获得财政支持的受访者普遍认为财政支持更为充分（图表22）。此外，调查结果还表明各国之间存在某些显著差异，在最初受COVID-19爆发影响更严重的国家，财政支持力度通常被认为不够充分。![]()
此外，使用CES数据还可以分析提供有关财政支持方案的信息在多大程度上影响公众对财政支持充分性的看法，进而如何影响家庭的期望和行为。为此，该文开展了一项实验，随机抽取一部分CES受访者，向其提供有关国家和欧盟层面财政措施规模和目标的信息，然后将收到此信息的受访者与未收到任何信息的对照组的预期情况和随后的消费行为进行比较。一个关键发现是：提供财政支持方案有关信息可以明显改善公众对财政支持充分性的看法，特别是在以前认为财政支持最不充分的家庭中，这种信息效应意味着消费者对于财政支持方案没有充分了解，即使是在COVID-19大流行背景下受到媒体广泛关注的主题上也是如此。此外，调查结果还表明以简单直接的方式与公众交流有很大好处。例如，如果提及本次财政支持达到了有史以来的超高水平，并且将这种支持力度与个人直接关联（例如用人均表示），同时解释预期用途（即促进经济复苏），则沟通可能非常有效。一个关键问题是，对政府支持政策是否充分的看法的变化是否会对消费者的实际支出决策产生影响。该文研究结果表明对政府支持力度充分性的认知与对高价商品的购买（如汽车和假期购物）之间存在正相关关系（图表23）。此外，该文还发现当消费者认为政府支持更充分时，非耐用品的支出份额会更多，这些支出在本质上更具自由裁量权，例如服装和娱乐服务消费。哪些预期渠道可能支持消费者行为的这些变化？该文的分析表明，认为财政支持更充分的受访者对自己的收入前景、财务状况和未来获得信贷的机会均抱有更乐观的预期，而提供政策有关信息不会影响消费者对未来税收的预期。最后，该文实证研究结果还表明，这种感知渠道的作用与家庭是否收到财政支持无关，特别是那些没有得到任何财政支持的家庭支出与那些得到支持的家庭支出一样强劲。综上，该文实证研究结果表明，财政支持和相关沟通可以产生更广泛的刺激后果，因为它们会影响家庭的行为，即使这些家庭自己实际上并没有得到任何政府支持也是如此。![]()
通过对财政措施的规模、性质和最终目标与公众进行清晰和实事求是的沟通，可以提高公众对此类政策充分性的认知，这反过来又有助于刺激消费者支出，提高财政政策在稳定经济方面的效益。更重要的是，这种看法会影响一般家庭的行为，而不仅仅是那些实际获得支持的人。
[1]Olivier Blanchard Jean Pisani-Ferry, Fiscal support and monetary vigilance:Economic policy implications of the Russia-Ukraine war for the European Union, PIIE,https://www.piie.com/publications/policy-briefs/fiscal-support-and-monetary-vigilance-economic-policy-implications-russia[2]Mitchell Barnes, Wendy Edelberg, Sara Estep, and Moriah Macklin, Bolsteredbalance sheets: Assessing household finances since2019, Brookings[3]对超额储蓄及其组成部分的估算均是相对于2018年1月-2019年12月的趋势进行计算，并使用PCE物价指数调整为按2020年物价表示的实际值。[4]Dimitris Georgarakos andGeoff Kenny, Household spending and fiscal support during the pandemic – therole of public perceptions, ECB, https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-research/resbull/2022/html/ecb.rb220421~4c0d307af4.en.html
具体内容详见华创证券研究所6月1日发布的报告《【华创宏观】俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期》。
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