文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

主要观点

报告正文

1980年3月，美国CPI同比峰值达到14.8%，在沃尔克大幅收紧货币政策之后，1983年7月CPI同比回落到了2.5%，这被认为是鹰派货币政策的力量。美国一些评论人士认为，与1980年代相比，目前要回到趋势水平，需要的CPI下降幅度要小得多，因此，政策制定者或许可以在避免产生严重宏观经济后果的前提下，把通胀降到正常水平。

但作者认为：1）由于美国消费支出份额变化和住房统计方法差异，直接利用官方数据进行通胀的跨期对比，得出的结论并不稳健。2）使用重估后的CPI数据表明，当前的通胀水平比官方数据显示的更接近上世纪70年代末的水平。3）沃尔克时期的政策紧缩，降低的核心通胀幅度仅有5个百分点，要远小于官方数据显示的11个百分点。换而言之，要使当下的核心CPI同比回到2%，几乎需要与沃尔克时期相似的政策力度。

（一）衡量住房通胀

• 首先，利用32个CPI组成部分的价格变化和权重数据，重新构造CPI。为了确保自下而上的估计值与1983年之后的官方公布值一致，作者增加了一个“CPI剩余项”，主要是娱乐和信息项目。
• 然后，使用1983年之后的CPI租金与OER的线性回归结果估计1983年以前的OER数据，进而调整1983年以前的CPI通胀。
• 最后，为了评估CPI组成部分的波动性差异对总体通胀的重要性，作者又使用2022年的权重来估计1983年以来的CPI，使用估算的OER来调整1983年以前的CPI。

• 沃尔克时期的通胀峰值（1980年3月），官方CPI同比数据是14.8%，使用OER方法进行重估后，只有11.4%；1980年6月的核心CPI同比峰值是13.6%，重估后的数据是9.1%。相比于“住房拥有成本”，使用OER估算的峰值更低，尤其是核心CPI。拉长时间看，使用OER替代“住房拥有成本”后，1949-1983年间的CPI同比要比官方数据低0.4个百分点。
• 如果用当下的CPI权重估计，1951年CPI同比的峰值应该为3.3%，而不是官方公布的9%（彼时食品和服装的权重之和超过50%，而目前只有17%左右）；核心CPI同比峰值应该是5%，而不是官方公布的7.2%。
• 对1983年以前的CPI数据使用OER进行重估后，过去的通胀周期的波动性变得更小；并且由于核心CPI中OER的权重要更大，因此，重估后的核心CPI与官方数据的差异比整体CPI差异更大。这意味着，在1960年代和1970年代，CPI对货币政策的反应要比官方统计数据所显示的低得多。

然而关键问题是，在低通胀下观察到的经验规律是否会随着通胀上升而依然成立。在2021年弥补购买力损失的呼声一直在增加。例如，在英国，工会最近要求加薪约10%；在法国，一些工会要求将最低工资提高25%；在美国，几家大公司已同意在多年工资合同中加入COLA条款，组建工会的呼声也有所上升，随着通胀持续上升，提高最低工资的压力可能会增加，目前已经有几个州在2022年提高了最低工资。在一些国家，公共部门的工资由集体谈判确定而且往往带有COLA条款，这可能会为私营部门的谈判提供一个基准。如果上述这些工资上涨真的发生，它们对其他工资和价格的溢出效应可能会比低通胀时期更大。

• 在取消贸易战（包括美国对所有贸易伙伴征收232关税、美国对中国征收的301关税、美国对加拿大木制品征收软木木材关税、中国对美国征收报复性关税）的情景下，美国的贸易加权平均关税税率会下降2.5个百分点，CPI通胀会下降1.3个百分点。
• 在更极端的贸易自由化情景下（消除贸易战，并假定美国将所有关税税率降低50%），美国的贸易加权平均关税税率会再额外下降0.3个百分点，实际进口会增长0.7%，随着实际汇率的贬值，实际出口会增长1.8%。

具体内容详见华创证券研究所6月18日发布的报告《【华创宏观】美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期》。