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主要观点
前言：6月，我们继续提示经济修复过程中可能超预期的地方。5月的超预期主要来自出口与工业。6月，我们估计主要是消费、基建和社融。消费回暖来自汽车与餐饮。基建保持强劲增长，与5月以来专项债发行加快、政策性贷款调增额度、项目持续加码等因素有关。受消费回暖、基建强劲、地产销售同比收窄等因素影响，6月社融可能会出现总量与结构的双改善。
目前市场对6月社零的预期是负增长。我们估计可能会回升到1%，甚至更高。主要的回升推动力量来自汽车和餐饮。汽车，得益于央地系列汽车政策的加码，6月汽车零售大超预期。乘联会数据看，截至6月26日，当月累计同比为26%，相比5月的-17%，增速提高40个百分点。意味着，仅汽车一项，将使得6月社零增速比5月多4个百分点。餐饮，得益于主要城市市内出行的回暖，6月餐饮将大幅改善。因为对于居民而言，外出一定会带来餐饮需求。截至6月29日，我们统计的29个主要城市的地铁客运数据表明，当月同比为-12%，相比5月的-40%大幅收窄。预计6月餐饮增速为-8%。仅餐饮一项，将使得6月社零增速比5月多1.4个百分点。其他方面，尽管618促销热度一般，但从物流数据看，6月网购增速依然会略好于5月。叠加油价高位，石油制品同比增速偏高。6月看，基建有三个方面的变化。一是施工层面数据有所改善。包括沥青开工率回升至30%以上，螺纹表观消费同比收窄。二是资金层面，5月以来专项债发行加快，6月初调增8000亿贷款支持基建建设。三是项目层面，有所加码。总量层面：6月社融预计新增约4.9万亿，较去年同期多增1.2万亿。社融存量增速预计回升至10.8%左右，创近一年新高。结构层面：我们预计6月新增贷款约为2.4万亿（对应社融口径人民币贷款2.6万亿），较去年同期多增3000亿。贷款中居民贷款、企业中长期预计得到明显修复。几个视角：首先，30大中城市商品房销售的回暖，预示6月居民中长期贷款有所改善；其次，6月消费回升，出行回暖，意味着居民的非住房贷款有所改善。最后，6月国股银票转贴现利率明显抬升，这一抬升速率与1月、3月较为接近，而1月和3月的企业中长期贷款的同比增量均为正值，意味着6月企业中长期贷款不差。与基建的高频数据相吻合。1、GDP：2季度可能微正。受4-5月工业、服务业偏弱影响，2季度GDP下行压力较大。可能在0.5%左右。2季度增速偏高的是第一产业（生猪出栏增速偏高）、其他行业（财政支出受疫情影响不大）。2、物价：CPI明显上行。预计6月CPI环比持平，同比上行至2.5%左右。预计6月PPI环比下降0.3%，同比回落至5.6%左右。3、外需：出口有所回落。预计6月出口同比+7%，进口同比+3%。4、投资：预计1-6月，固投累计增速为5.8%。其中制造业投资累计增速为9%，基建累计增速为8.4%，房地产投资累计增速为-5%。疫情反复影响消费和地产销售。油价上行。美联储货币政策收紧超预期。
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报告正文
（一）GDP：2季度可能微正
受4-5月工业、服务业偏弱影响，2季度GDP下行压力较大。可能在0.5%左右。2季度增速偏高的是第一产业（生猪出栏增速偏高）、其他行业（财政支出受疫情影响不大）。预计工业GDP2季度增速为0.77%。其中4月、5月分别是-2.9%、0.7%。6月预测回升至4.5%。三产（不含其他行业，主要是金融、地产、批发零售、交运仓储、信息业）2季度增速为-3%。主要参考服务业生产指数。4月、5月分别是-6%、-5%，6月预测回升至2%左右。预计2季度建筑业GDP增速为1.2%，略低于1季度，主要是2季度地产投资相比1季度进一步下滑。![]()
（二）物价：本月PPI关注点在需求，CPI关注点在供给预计6月PPI环比下降0.3%，同比回落至5.6%左右。6月PPI走势的关注点在需求侧，这在国内外定价的大宗商品价格上均有体现。海外加息和衰退预期引发对原油、有色等需求前景的担忧，油价高位回落，铜、铝价格继续下跌；而国内受疫情和地产投资下行影响，需求疲弱，水泥和钢材价格大跌，同时还带动上游焦炭、焦煤、铁矿石等价格下跌。6月钢铁行业PMI仅为36.2%，是除2008年10-11月以外的最低值，此外行业对未来需求的预期也偏弱，“纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业持续低于50.0%，企业信心有待增强”。从具体数据来看，一是6月PMI出厂价格录得46.3%，较5月回落3.2个百分点，连续两个月处于收缩区间。二是商务部发布的生产资料价格指数6月环比下跌0.1%。三是上游主要大宗商品价格跌多涨少，6月水泥、螺纹钢、铜、铝现货均价环比分别下跌8.4%、6.1%、3.8%、2.2%。此外，6月PPI翘尾因素将回落0.3个百分点左右。预计6月CPI环比持平，同比上行至2.5%左右，同比读数上行主要是低基数影响，去年6月环比是-0.4%，而我们预计今年6月环比持平。本月关注点仍然在供给侧，食品价格下跌，能源价格上涨，两者对CPI的影响大致相互抵消，核心价格环比基本持平，整体CPI环比也持平。食品方面，猪肉价格小幅回升，但鲜菜、鸡蛋、水果和水产品等价格均有所下跌，食品价格环比延续跌势。成品油方面，6月汽油零售均价上涨6.7%。5-6月是疫情之后的第一阶段修复期，重心更多在保供给，消费和服务业修复仍然偏慢，核心CPI环比涨价压力大概会在7-8月体现。出口方面，6月在美欧通胀继续高企、央行货币政策收紧的环境下，海外需求开始出现回落，我国出口韧性或难延续。一则，美欧自身数据来看，6月制造业PMI均大幅下跌，且产出分项跌至荣枯线以下：欧元区6月制造业PMI录得52.1，前值54.6，其中产出分项跌至49.3；美国6月ISM制造业PMI录得53，前值56.1，其中新订单分项跌至49.2，前值55.1，就业分项47.3，前值47.3。二则，韩国出口增速也出现明显下滑，6月韩国出口额577亿美元，环比5月-6%，同比+5.4%，前值21.3%；其中汽车、汽车零部件、机械等产品的出口下降。三则，6月上旬与中旬集装箱吞吐也有所走弱，中港协重点枢纽港口集装箱外贸吞吐量分别录得-8.9%、-2.2%。进口方面，韩国6月对华出口同比-0.8%（5月同比+1.2%，4月同比-3.4%），我国6月PMI进口分项录得49.2%，反映我国进口需求或仍不强。预计6月工增4.5%左右。6月生产继续向上修复，但修复的动力可能主要是供给侧的制约解除之后的修复。包括物流的制约、上海疫情的制约。6月供货商配送时间指数回升至51.3%。6月前三周，上海全社会用电量已恢复至去年同期的92.48%。上海规模以上企业的用电已恢复至去年同期水平的99.59%。但，修复的高度可能还受到需求的制约。从中电联煤炭日耗看，6月同比依然负增长。需求层面，尽管汽车大超预期，但汽车的工业占比低于地产施工链（水泥、钢铁等）。6月主要钢厂日均产量同比继续负增长，水泥价格开始低于去年同期，建筑业PMI依然低于历史同期水平，高耗能行业PMI为48.3%，分别低于上月和制造业总体1.7和1.9个百分点，反映地产施工链景气不佳。此外，出口也在回落，全球消费电子需求疲软。预计6月社零增速为1%左右。6月社零超预期的地方主要来自汽车与餐饮。汽车，得益于央地系列汽车政策的加码，6月汽车零售大超预期。从乘联会的数据看，截至6月26日，当月累计同比为26%，相比5月的-17%，增速提高40个百分点。意味着，仅汽车一项，将使得6月社零增速比5月多4个百分点。餐饮，得益于主要城市市内出行的回暖，6月餐饮将大幅改善。因为对于居民而言，外出一定会带来餐饮需求。截至6月29日，我们统计的29个主要城市的地铁客运数据表明，当月同比为-12%，相比5月的-40%大幅收窄。预计6月餐饮增速为-8%。仅餐饮一项，将使得6月社零增速比5月多1.4个百分点。其他方面，尽管618促销热度一般，但从物流数据看，6月网购增速依然会略好于5月。叠加油价高位，石油制品同比增速偏高。这意味着，6月社零增速会高于市场预期，大概率转正，有望达1%甚至更高的增速。预计1-6月，固投累计增速为5.8%。其中制造业投资累计增速为9%，基建累计增速为8.4%，房地产投资累计增速为-5%。基建仍可能继续向上。一方面，一些施工层面的数据有所改善。包括沥青开工率、螺纹表观消费等。另一方面，5月专项债的发行可能会助推6月基建的上行。从近期的政策举动来看，资金与项目层面都在加码中，下半年基建仍偏高。制造业投资维持高位，但去年6月基数走高，6月单月增速或有回落。预计6月单月增速为5%左右。对于制造业投资而言，主要的支撑逻辑是技改。此外，汽车的超预期，或将带动汽车的投资增速有所上行。房地产投资可能仍未见底。尽管6月销售有所改善，但受1季度土地成交面积低迷，去年三季度土地成交总价偏低等因素影响，预计6月房地产投资单月增速-8%左右。三季度甚至仍可能继续下行。6月社融预计新增约4.9万亿，较去年同期多增1.2万亿。社融存量增速预计在10.8%左右。贷款层面，我们预计6月新增贷款约为2.4万亿（对应社融口径人民币贷款2.6万亿），较去年同期多增3000亿。两个视角：首先，30大中城市商品房销售的回暖，预示6居民中长期贷款有所改善，并且防疫管控的放松对于居民的非住房贷款同样存在拉动作用。其次，6月国股银票转贴现利率明显抬升，这一抬升速率与1月、3月较为接近，1月和3月的企业中长期贷款的同比增量均为正值。债券（政府债券，企业债券），根据wind数据推断，6月政府债净融资额1.8万亿左右，较去年同期多增1.05万亿；企业债券预计净融资额大约3000亿，较去年同期少增1000亿左右。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），我们预计6月减少700亿，较去年同期少减1000亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销），我们预计6月增量为3100亿，较去年同期少增1000亿。今年以来其他融资的增量较去年相比持续减少，且幅度越来越大。预计6月M2同比维持在11%左右，M1同比预计5.1%左右。财政发力的大背景下，M2增速有望持续维持在高位，但当下企业预期仍未完全改善，因此M1同比与M2同比的剪刀差预计仍持续低于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。![]()
具体内容详见华创证券研究所7月5日发布的报告《【华创宏观】继续寻找超预期的地方——6月经济数据前瞻》。
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