文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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美元在国际货币和金融体系中起着核心作用。美元是最重要的融资货币，约有一半的跨境贷款和国际债券以美元计价。大约85%的外汇交易都是对美元进行的。它是世界上主要的外汇储备货币，占官方外汇储备的61%。大约一半的国际贸易的单据使用美元，大约40%的国际付款是用美元支付的。

（一）全球美元流动的结构

不同部门广泛参与美元融资市场，并且在市场互动。作为借款人、贷款人和中介机构，银行扮演着特别重要的角色。其他参与者包括非银行金融机构(NBFIs)、非金融公司(NFCs)和政府实体，近年来，这些机构作为借款人、贷款人以及中介机构，在全球美元融资市场上的活动都有所增加。

1、美元体系高度分散、复杂、相互联通

国际美元融资网络是高度全球化和互联互通的。美元的最终使用方和供应方都相当分散。这对所有类型的美元融资都是正确的，图表2显示了作为交易对手方的不同地区的银行业的美元资产和负债。其中，美国银行部门是对非美国居民最大的美元贷款机构。此外，美国是银行跨境美元资金的最大接收国，总计6.1万亿美元。然而，最引人注目的是，大部分非美国活动直接发生在非美国实体之间，并没有通过美国银行系统(Aldasoro and Ehlers (2018))。离岸金融中心(OFCs)是美元的重要借款人和贷款人，尽管如果根据客户的国籍而不是他们的位置来划分交易对手区域，它们的重要性将会减弱。许多位于海外的实体在其他司法管辖区也有母公司，特别是在美国和中国。

对银行在一个国家/地区对另一个国家/地区所有部门的跨境美元债权的进一步调查显示，存在大量的国际间的相互联系（图表3），其中近一半的债权关系两边都不是美国实体。例如，法国、日本和英国的银行与其他发达经济体(AEs)进行了重大的跨境活动。从蓝色箭头可以看出，总部设在日本、英国、加拿大、瑞士、法国和德国的银行是为美国对手方提供美元的重要贷款机构。从红色箭头可以看出，美国的银行是英国以及其他离岸金融中心的交易对手方的重要美元贷款人。

2、实体因各种原因提供、寻求美元资金，或者作为美元资金的中介

借款人、贷款人和中介机构因为不同的动机参与美元融资市场，而这些动机在美国和非美国实体之间也可能不同。

为什么非美国实体要借入美元？非美国实体可能会因为各种原因想要借入美元：1）规模、流动性和投资者基础，美元市场之所以具有吸引力，是因为它们规模大，流动性强，提供了广泛而深厚的投资者基础，所有这些都可以帮助降低交易成本(Black and Munro (2010))；2）国际贸易，尽管美国在世界贸易中的份额仅为10%，但美元发票约为50%(Gopinath (2015), Maggiori et al (2019))，贸易商可以借入美元来“自然”对冲风险敞口；3）借款成本差异，企业可以以外币借款，特别是美元，以对冲或非对冲的方式节省借贷成本。

为什么美国实体向非美国借款人提供美元？对美国投资者来说，向非美国借款人提供贷款可能具有吸引力，至少有两个原因：1）获得更高的回报，因为非美国借款人可能愿意支付更高的利率，因为他们相比美国借款人获得美元资金的途径更受限；2）投资组合的多样化，2019年美国银行拥有1.5-1.9万亿美元的国际美元债权。

为什么非美国实体要购买美元资产？非美国实体通常会获得美元资金，以购买美元资产，从而实现更好的风险和回报平衡。美元资产可以帮助其投资组合多样化，并可能拥有其他有利的流动性和风险资产。具体来看：1）回报，美元资产有时会为非美国实体的国内货币和其他替代资产提供更高的风险调整回报，即使是对冲外汇风险之后；2）对安全的美元资产的偏好，厌恶风险的投资者寻求投资于低风险、高流动性的资产，如美国主权和投资级公司债；3）美元市场的深度，投资者可能更倾向于美元资产市场，因为它能够进行对价格影响最小的大规模交易；4）国内通胀和汇率风险，新兴市场企业可能更愿意持有大量美元资产以对冲国内通胀以及货币贬值的不利影响。

为什么非美国实体有美元可以投资？非美国实体持有大量美元，原因如下：1）官方储备，由于本国相对于美国的经常账户盈余、经营管理汇率制度或其他政策目的，央行积累了大量美元储备；2）国际贸易，由于国际贸易通常以美元计价，许多公司有大量的美元应收款项，或持有美元来支付货物；3）美元中介，通过金融活动或从企业存款获得美元的非美国银行或非银行实体，可以购买美元资产以对冲这些负债的货币风险敞口。

3、美元融资市场涵盖了各种提供不同期限和交易规模的金融工具

就融资工具以及市场参与者而言，全球美元融资市场是复杂的。通过金融工具提供美元的中介机构也需要借入美元来为资产提供资金。与美元融资过程交织的是对冲外汇、利率以及期限等风险的需求，往往要使用外汇掉期等工具。具体所选择的工具类型反映了参与者类型、获得各种资金工具的机会、资金需求、融资规模以及业务和监管限制。

短期融资工具。短期融资工具通常期限从隔夜延长到几个月，包括回购协议、商业票据、欧洲美元、存单、批发或零售存款，以及外汇远期和掉期市场。这些工具的合同条款和期限各不相同，通常使用它们的市场参与者也是如此。

长期融资工具。公司或机构投资者倾向于寻求长期融资来资助长期负债或投资。针对这些实体的融资工具可能包括贷款、债券或交叉货币掉期。此外，市场参与者还可以在外汇现货市场上用一种货币兑换另一种货币。

（二）最近的趋势及其驱动因素

1、美元融资增速快于其他货币

相对于GDP，国际美元资金低于全球金融危机前的峰值。近年来美元资金稳定在全球GDP的25%左右，而在全球金融危机之前的峰值为近30%。但与其他融资货币相比，美元已经回到了它在世纪之交左右占据的主导地位。在全球金融危机期间，使用欧元作为国际融资曾短暂超过美元，可随后在欧元区主权债务危机后逆转了这些涨幅。

2、银行调整了资产负债表，部分是因为监管

银行历来在国际美元融资中发挥关键作用，但自全球金融危机以来，它们对资产负债表进行了重大调整，主要是新的银行监管制度和改进的风险管理实践推动的。银行已经改善了其资本状况，以应对巴塞尔协议III的资本要求(CGFS (2018a))。同时，他们改善了流动性和流动性风险管理，以应对巴塞尔协议III的流动性要求，包括流动性覆盖率。因此，银行大幅增加了美元流动性资产，减少了短期美元资金的使用。随着银行对新的监管环境做出反应，银行之间的直接风险敞口已经下降。国际美元贷款风险敞口从40%下降到略低于25%。

3、欧洲的活动有所下降，但新兴市场等其他地区的活动有所上升

欧洲银行的重要性下降，其他地区银行的重要性上升。过去10年，不同司法管辖区的非美国银行对其有关美元活动的商业模式做出了不同的选择。全球金融危机以来，与其他地区银行相比，欧洲银行已经大幅缩减了其海外银行业务。全球金融危机之前，欧洲银行的美元债权总额在快速增长后稳步下降(图表9，左面板)。这主要是通过减少跨境贷款风险敞口来实现的，尤其是对美国居民来说，因为欧洲银行正寻求修复资产负债表，并将稀缺的资本重新配置到核心市场。近年来，其他地区银行的美元债权稳步上升，尽管这并没有完全抵消欧洲银行债权的下降（图表9，右面板）。特别是日本银行扩大了美元活动，部分原因是国内投资机会的低收益。

新兴市场经济体的活动增长。虽然大多数美元融资活动仍在发达市场经济体内部，但涉及新兴市场经济体的融资活动在过去十年中有所增加，这在一定程度上反映了这些经济相对快速的增长。这种增长是由美元债券发行推动的，新兴市场经济体的主权国家、银行和非银行金融机构的债券发行强劲上升（图表10，右面板）。相比之下，总部设在新兴市场的银行的跨境美元贷款仍处于十年前的水平（图表10，左面板）。近年来，新兴市场经济体的美元活动的增长大部分与中国实体有关，中国实体作为国际上的美元借贷者和债权人已经变得更加突出。

4、非银行金融机构变得更加重要

随着市场化融资在过去十年中的增长，非银行金融机构的活动变得更加重要。非银行金融机构已经成为更重要的投资者和借款人，反映了更广泛的货币趋势；近年来，养老金、保险公司和其他非银行金融机构的增长远远超过银行。

东亚经济体的机构投资者——尤其是保险公司和养老金——近年来似乎一直是特别活跃的国际证券的买家，包括美元证券。这一发展反映了在国内利率低、国内储蓄高于投资的情况下寻求收益。为了提高回报，这些投资者购买了以美元计价的证券，这些证券的回报往往高于国内证券，即使考虑外汇对冲成本。

欧洲最大规模的美元债券是由投资基金持有的。在过去的五年里，这些资产翻了一倍，达到约1万亿美元，投资组合经理也增加了对美元资产的配置（图表12，左边和中间的面板）。欧洲保险公司也增加了美国债券，但仍然温和，几乎没有看到类似亚洲的情形。欧洲保险公司可能基于风险资本制度抑制了对此类头寸的需求。

美联储与包括日本银行在内的主要发达经济体央行的互换额度的扩大，缓解了全球美元融资市场的压力。2020年3月19日，与韩国银行和新加坡金融管理局重新开放了掉期额度，进一步缩小了亚洲新兴市场货币的掉期基差。然而，尽管融资在迅速的政策支持下恢复，国内外汇掉期市场的交易量大幅下降，并缓慢恢复到大流行前的水平。

具体内容详见华创证券研究所7月22日发布的报告《【华创宏观】美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期》。