文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

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报告正文

今年经济运行面临的两大约束是疫情与地产。从节奏上来看，呈现鲜明的四阶段：第一阶段，1-2月主要矛盾在地产，交易稳增长加大对冲；第二阶段3-5月切换为疫情，交易休克与悲观；第三阶段6月地产与疫情都大幅好转，普涨交易修复；第四阶段7月以及当下，尽管疫情有所反复，但对服务业冲击较小，经济的主要矛盾来自地产的进一步转弱，交易经济偏弱+超宽松下的小票成长。未来可能逐渐进入第五阶段，出口回落成为主导，目前尚未有充足证据。

7月，地产的转弱影响三大环节。

第一，服务业。7月份，服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。回落的主要原因是地产的下行。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。而交通出行服务7月份逐步改善，7月份，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比增长0.3%，上月为下降1.8%，在疫情精准防控的背景下，居民旅行、住宿、外出就餐活动在增加，带动了相关服务业降幅收窄。7月份，住宿餐饮业生产指数同比下降2.7%，降幅比上月收窄了2.6个百分点。

第二，工业生产。7月，工业生产转弱。全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。工业生产转弱主要与地产相关。“7月份，原材料制造业同比下降1.6%，比上月扩大1.4个百分点，主要是受市场需求疲弱的影响，其中黑色金属冶炼与压延加工业、非金属矿物制品业同比分别下降了4.3%和3.8%。”出口链（电子、电气）、汽车、电力投资链条、能源生产、电力生产、酒饮料等行业7月依然保持较高的增速。

第三，固定资产投资。7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%。固定资产投资增速偏低主要与地产投资进一步下滑有关，地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。

（二）政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前”

七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条等。去年专项债留用1.5万亿+今年新增3.65万亿+利润上缴+限额余额空间万亿当量+政策性金融债3000亿≈近7万亿的真金白银的增量，可谓史上难有。

7月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。短期内，财政再加码已力不从心，货币政策或接棒成为年底前的主要观察点。降息基本表达了决策对通胀暂无过度担忧、银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难、资金脱实向虚似尚未触发监管容忍边界。

全国来看，7月全国城镇调查失业率为5.4%，比上月下降0.1个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%。31个大城市城镇调查失业率为5.6%。本地户籍人口调查失业率为5.3%；外来户籍人口调查失业率为5.5%，其中外来农业户籍人口调查失业率为5.1%。

（二）消费：限额以下上行趋缓

社零7月同比增速为2.7%，6月为3.1%，1-7月累计增速为-0.2%。

7月社零的基本特征是，限额以下受汽车影响小幅回落，但依然高达7.5%。主要的拖累来自限额以下，7月为0.2%，前值为-0.4%，上行趋缓。

五大类别看，餐饮收入7月增长为-1.5%，好于前值-4%。其他项7月增速为-0.6%，好于前值-0.77%。与主要城市地铁出行在7月继续修复有关。汽车7月增速为9.7%，低于前值13.9%。网购7月同比为6.3%，前值为5.6%。石油及制品类7月同比为14.2%，前值为14.7%。

具体商品层面，限额以上主要数据：增速较高的有汽车（9.7%）、石油及制品类（14.2%）、文化办公用品类（11.5%）、中西药品类（7.8%）、家用电器和音像器材类（7.1%）、金银珠宝类（22.1%）。

（三）地产：景气继续向下

7月，地产景气继续向下。7月地产销售面积同比为-29.2%，6月为-18%。地产销售额7月同比为-28.1%，6月为-20.7%。地产投资7月同比为-12.1%，6月为-9.6%。

投资回落在预期之中。三季度地产投资面临两个压力。一是1季度低迷的土地成交，三季度的新开工仍可能继续下行。二是去年三季度开始的土地成交陡降，影响今年三季度的地产投资数据中的拿地费用。投资细项中， 7月，新开工面积当月同比为-45.4%，6月为-45.1%。竣工面积7月同比为-36%，6月为-40.7%。土地方面，受基数影响，7月百城住宅类用地成交面积同比回升至-2.4%。

销售回落可能与7月中旬的断贷事件有关。交付担忧下，7月新房销售与二手房销售出现明显的分化。后续地产销售的回暖需要看到两个预期的好转，一是交付预期。二是收益预期。

资金来源：同比继续下行。7月同比为-25.8%，6月为-23.6%。其中，销售来源同比继续下行。定金及预收款7月同比为-31.2%，6月为-30.8%。个人按揭贷款7月为-22.6%，6月为-19.7%。信贷资金来源依然偏弱，7月同比为-36.8%，6月为-32.1%。

（四）投资：保持稳定，基建、制造业投资偏强

7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%，1-7月累计增速为5.7%。其中，制造业投资7月增速为7.5%，前值为9.9%，1-7月为9.9%。基建（宽口径，含电热气水）7月增速为11.5%，6月为12.0%，1-7月为9.6%。地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%，1-7月为-6.4%。

基建细项来看，7月电热气水同比增速为15.1%，前值为24.1%。水利环境同比增速为18.4%，前值为18.1%。交运仓储同比增速为2.1%，前值为-1.2%。

制造业投资细项来看，增速较高的包括电气机械及器材制造业（39.5%，与新能源高景气有关）、化学原料及化学制品制造业（20.3%）、专用设备制造业（15.9%）、汽车制造业（15.5%）、农副食品制造业（12.1%）、食品加工业（13.8%）、有色金属冶炼及制造业（13.5%）、电子设备制造业（11.6%）。

（五）工增：制造业上游是拖累项

7月，工业增加值增速为3.8%，6月为3.9%，1-7月累计增速为3.5%。

三大产业看，采矿业7月增速为8.1%，6月为8.7%。制造业7月同比为2.7%，6月为3.4%。电热气水7月同比为9.5%，6月增速为3.3%。

目前工增偏弱的主要原因可能与地产投资相关。制造业上游，黑色金属冶炼及压延加工业，7月同比为-4.3%，前值为0.6%。非金属矿物制品，7月为-3.8%，前值为-3.7%。橡胶和塑料制品，7月为-1.5%，前值为1%。制造业中游，金属制品业7月增速为-2.3%，前值为0.1%。

汽车、电力投资链、出口链、能源链、酒饮料五大板块相对偏强。7月，汽车制造业增速为22.5%，前值为16.2%。电气机械及器材制造业，7月增速为12.5%，前值为12.9%。电子设备制造业，7月增速为7.3%，前值为11%。煤炭开采和洗选业7月增速为11%，前值为11.2%。酒饮料7月增速为10.8%，前值为7.1%。

具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《【华创宏观】经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评》。