文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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【稳增长系列报告】

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报告正文

年内基建关键看什么？实物工作量，指经济活动中可衡量的物质形态对应的量值（如修了几里路、建了几座桥），是近期稳增长政策焦点（图1）。

资本金缺口如何弥补？前有专项债作资本金，现有政策性、开发性金融工具（下称“金融工具”）。对应8.24国常会决定增加3000亿金融工具额度和用好5000多亿专项债结存限额（下文将作五维比较）。

6000亿金融工具，够弥补资本金缺口吗？测算下半年资本金同比增量创7年新高， 6000亿金融工具是核心助力；重申下半年“投资不慢”、基建高增可持续。

能撬动多少投资？测算6000亿金融工具可拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资。

后续怎么看？6000亿或只是序章，迎接基建高配时代。

专项债作资本金像斧头，势大才能力沉（地方切块，倾斜大省）、挥动较为费劲（进财政预算，风险偏好更低）；金融工具像剑，劈砍更为灵活（不搞地方切块，主看项目）、突刺效果更佳（SPV投放，风险偏好更高），具体来看：

撬动越高越好吗？数字好看或只是“锦上添花”。如假设金融工具占项目总投资比重1%，将对应100倍撬动，但未实质解决资本金缺口。

但可以确定的是，越接近理论撬动，越“雪中送炭”。如农发基础设施基金11倍撬动仅略高于10倍理论撬动，反映其接近顶格使用（占资本金50%/总投资10%，图4）、有效弥补资本金缺口。国开基础设施基金未公布撬动倍数，我们统计在15倍左右（附表1），推测金融工具撬动项目总投资在10~15倍之间。

（三）发行/偿还主体：金融工具由SPV自负盈亏，专项债仍由省级政府担责

金融工具的发行主体是政策性银行，由其设立的SPV（基础设施基金）进行股权投资（图6），不进财政预算，盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高（图7）。

专项债作资本金，本质仍是专项债，由省级政府发行并依法承担全部偿还责任，进财政预算（政府性基金预算），项目收入分账管理，确保还本付息资金安全→风险偏好更低。

（四）分配原则：金融工具主看项目，项目多、财力差地区受益大

成熟项目多、但财力债务状况较差的地区受益金融工具较大。典型代表是广西（有西部陆海新通道等）、云南（有滇藏铁路等）。具体而言：

金融工具主看项目，不搞地方切块（图8）；无论是2015~2017年的专项建设资金还是本轮金融工具，项目都是核心（图9~10）。

专项债作资本金受地方切块制约：各省专项债资金用于项目资本金占该省专项债不得超25%，今年专项债限额分配不“撒胡椒面”、首先考虑财力债务状况，使“马太效应”加剧，如广东“强者更强”（图11）；实践中，成熟项目多、但财力债务状况较差的广西、云南专项债作资本金占比专项债接近25%上限，受地方切块制约最明显（图12）。

哪些地区受益金融工具较大？广西、云南在列。我们以各省基础设施基金投放占全国比重为横轴，专项债作资本金占全国比重为纵轴，基础设施基金投放规模为气泡大小，绘制气泡图，广西、云南、浙江、四川在右下方区域，显示其分得金融工具比重较大，且超过其分得专项债作资本金比重（图13），相对受益较大。

（五）投向结构：金融工具领域更广，门槛更低

相比专项债作资本金，金融工具投向：

1、领域更广：金融工具重点投向三类项目中，包括了专项债可投项目（图14）。

2、门槛更低：两者都主要投向交通基础设施，但金融工具投向收益性较差的农林水利较多，反映其项目门槛更低，更强调社会效益（图15~17）。

6000亿金融工具，够弥补资本金缺口吗？测算下半年资本金同比增量创7年新高，金融工具是核心支撑（图18）；重申下半年“投资不慢”、基建高增可持续。

能撬动多少投资？假设8000亿政策性银行信贷调增+5000亿专项债结存可足额完成资金配套，按项目资本金比例20%测算，6000亿金融工具可拉动6万亿总投资（6000*10倍左右理论撬动），对应1.2~1.8万亿年内投资（按项目平均工期3年，年内完成20%~30%）。

6000亿是终点吗？首批快发+次批快补类似2015~2017年，更多批次或陆续有来（图19）。

如何理解金融工具的政策逻辑？年内看，可对冲卖地资本金缺口：1-7月卖地收入同比-29.8%，若全年卖地收入回落20%~30%，卖地收入将减少1.7~2.6万亿，对应冲击地方可用财力约3000~5000亿（卖地是营收，只有20%是政府可支配的利润，其中大部分是基建资本金）。6000亿金融工具可弥补卖地回落30%形成的基建资本金缺口。

更长期看，地产基建的中期切换或正在发生，高配基建+低配地产时代或已来（图21），两大触发条件今年已齐备：一是土地财政冲击，如2015年卖地收入万亿减收，今年卖地收入或减收2万亿；二是基建创新融资方式出现，如2014-2017年非标、PPP、专项建设基金等，今年创设金融工具，额度撬动均超预期。

具体内容详见华创证券研究所9月2日发布的报告《【华创宏观】破案“稳增长”系列十八：6000亿金融工具劈开资本金枷锁》。