报告目录

（一）汇率当下强弱如何评估？

综上，人民币当下并未全面贬值，对主要非美货币反而有所升值，仍较强且还不算贵，单一汇率、一篮子都与长期价格中枢匹配，属于合理区间，2015年汇改前是超涨15%左右。

• 第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性

在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，我们对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度。主要原因在于：一方面当前物价上涨的范围很大（通胀宽度大），如果以同比涨幅超过2%的CPI与核心CPI分项的比例来衡量通胀宽度，则通胀宽度已经与1980年持平，而历史经验来看，通胀宽度越宽，未来通胀读数超过市场一致预期的概率越大，通胀继续超预期的风险较高。另一方面，我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。在通胀仍维持高位的背景下，叠加美国就业、工业生产等领域表现出较强的韧性，四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。

由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。

• 第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升

在第二阶段，如美国需求或已出现明确回落，通胀明确回归，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。从上文的预测中可以看出，如果没有额外的供给端冲击，至2023年6月美国CPI同比增速或将回落至3%以下，同时市场对美联储降息的预期开始走高，美联储继续紧缩的支撑因素弱化，美元指数或将回落。

另外，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。根据目前彭博一致预期的数据，2022年我国实际GDP同比增速与美欧的差距或不到2个百分点，这将是1989年以来最窄的一年。而2023年，在全球主要经济体增长“比差”的环境中，我国GDP增速或反而更有优势，与美欧的差距再度拉大。同时，目前市场对美欧经济陷入衰退的概率分别达到50%/55%，明年美欧经济衰退的风险不低，更进一步凸显我国经济增长优势。

因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。

2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解：

大原则：货币政策独立性优先于汇率，所以以我为主的大框架下意味着，加大汇率弹性是基本方向。

基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。当下国内国际大变局之下，汇率的判断难上加难，不要忘记过去的教训：2017年初市场普遍预期人民币贬值，大量上市公司根据这一预期进行外汇远期套保，而2017年全年美元兑人民币中间价由年初6.9498大幅升值至年末6.5342，并造成全部A股上市公司合计汇兑损失170亿元，其中家电、电子等海外收入占比较高的行业（占比分别达34%、43%）合计汇兑损失分别为42、34亿元。而同样在2017年押注人民币汇率升值的企业，也在2018年的贬值中出现较大汇率损失。

汇率升贬过快都会带来A股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。回顾历史发现，权益市场对汇率的绝对点位反应不大，而对波动反应更大，升贬过快都会带来A股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。

（二）对债而言

外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切，当中美无汇率风险息差下降时，外资流入中国债市减缓。外资投资中国到手收益可以粗糙理解为“中美息差-汇率套保成本”（注：掉期点可以简单看做套保成本的替代指标），即中美无汇率风险息差。观察历史数据可以发现，2021年以来，伴随中美无汇率风险息差的下滑，境外机构国债和证金债增持量下降，2022年2-4月，伴随中美无汇率风险息差转负，境外机构对国债和证金债增持量也转负，显示外资流出中国债市。近期伴随中美无汇率风险息差再度转正、小幅回升，外资流出有止住的势头。

具体内容详见华创证券研究所9月6日发布的报告《【华创宏观】关于汇率运行的全方位思考》。

华创宏观重点报告合集

法律声明