文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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11月，受疫情影响，需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力都在加大，其中，预期转弱尤其严重。

1）供给端：受到冲击。11月综合产出指数为47.1%，低于前值49%，连续两个月低于荣枯线。制造业PMI生产指数11月为47.8%，低于前值49.6%，连续两个月低于荣枯线。供货商配送时间指数降至46.7%，低于前值47.1%。根据中采解读，“需求端收缩，加上疫情导致人员上岗和物流运行有所受阻，企业生产活动相应放缓。（制造业）反映物流成本高的企业比重也较上月上升1.9个百分点。”

2）需求端：持续收缩：11月，制造业PMI新订单指数为46.4%，低于前值48.1%。连续5个月低于荣枯线。制造业PMI在手订单指数43.4%，低于前值43.9%。非制造业新订单指数为42.3%，低于前值42.8%。根据中采解读，“（制造业）反映市场需求不足的企业比重为55%，较上月上升2.2个百分点。（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013年有此项调查以来的历史新高。”。

3）预期转弱，尤为严重。11月，制造业生产经营活动预期指数为48.9%，低于前值52.6%，自2020年3月以来首次降至50%以下。其中大型企业、中型企业、小型企业生产经营活动预期分别为50.6%，49.2%，44.7%，小型企业当前预期最差。建筑业、服务业，11月经营活动预期也在转弱。

制造业：受疫情影响小的是高技术制造业（如医药）、农副食品加工业、电气机械、食品制造业。11月，高技术制造业PMI为49.3%，与前值49.4%接近。类似于今年4-5月，高技术制造业受疫情影响不大。根据统计局解读，“农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材等行业PMI和生产经营活动预期指数继续位于景气区间”；根据中采解读，“如农副食品加工业、医药制造业，11月这两个细分行业PMI较上月有所上升。”。

服务业：根据统计局解读，“在‘双十一’促销活动带动下，快递需求量明显上升，邮政业商务活动指数升至55.4%，位于较高景气区间；货币金融服务、保险等金融行业均高于57.0%，业务总量较快增长，为服务实体经济发展提供有效支持。从市场预期看，业务活动预期指数为53.1%，其中批发、铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业业务活动预期指数位于较高景气区间，企业对行业恢复发展保持信心。”

1）PMI生产指数为47.8%，前值为49.6%，回落1.8个百分点。2）PMI新订单指数为46.4%，前值为48.1%，回落1.7个百分点。PMI新出口订单指数为46.7%，前值为47.6%。3）PMI从业人员指数为47.4%，前值为48.3%。4）供货商配送时间指数为46.7%，前值为47.1%。5）PMI原材料库存指数为46.7%，前值为47.7%。

其他分项指标看：

1）外贸：11月制造业新出口订单指数为46.7%，前值为47.6%。进口订单指数为47.1%，前值为47.9%。海外看，欧元区11月PMI为47.3%，连续五个月处于荣枯线以下，其中德国11月PMI为46.7%。美国11月Markit制造业PMI为47.6%，前值为50.4%。

2）物价：价格指数有所下降。主要原材料购进价格指数为50.7%，低于上月2.6个百分点。出厂价格指数为47.4%，低于上月1.3个百分点。根据统计局解读，“从行业情况看，受市场需求走低等因素影响，以生产基础性原材料为主的石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数回落幅度较大；农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数仍位于55.0%以上高位。”

3）库存：采购回落，产成品库存指数回升。11月PMI产成品库存指数为48.1%，略高于前值48%。BCI库存前瞻指数达到49.35%，前值为42.39%，PMI原材料库存指数为46.7%，略低于前值47.7%。企业采购力度明显减弱，11月PMI采购量指数为47.1%，低于前值49.3%。进口指数为47.1%，低于前值47.9%。

4）预期：大幅回落。11月制造业生产经营活动预期指数为48.9%，低于前值52.6%。2020年3月以来新低。建筑业业务活动预期指数为59.6%，大幅低于前值64.2%。服务业业务活动预期指数53.1%，高于前值56.7%。

5）综合产出：11月综合PMI产出指数为47.1%，低于前值49%。

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