中信建投 • 走近Analyst | 黎韬扬：坚持做难而正确的事

Q：提及军工行业，大家都感觉复杂且神秘，您如何看待这一行业？它和其他行业有什么区别？

黎韬扬：想要理解军工，就需要先理解行业体系架构。从供需角度来看，军工是很有特点的行业。它的需求端只有一个客户，即国家的军队，这个特点是其他行业都没有的。从供给端来看，行业的供给来自于完善的国防工业体系。2012年之前，军工产业的供给端以十大军工集团为主，这些军工集团是我国国防工业体系的核心和主干，负责提供军队所需要的装备，此外，还有一些地方国资下属的军工单位，也是国防体系的重要组成部分。

过去民营企业很少涉及军工，2012年之后，随着军民融合战略的推行，军工领域涌现出了一大批民营企业，这些民营企业扮演了配套和辅助的角色，它们的产品主要集中在产业中上游。经过这10年的发展，有少数民企在整机领域有突破和切入，但真正进入到核心大型装备领域也比较困难。我认为，未来我国国防体系的特点会是以央企国企主导，民营企业在中上游进行有效补充的格局。

在理解了国防体系之后，我们就能明白如何研究这个行业。一方面，部队的需求近年来发生了很大变化，十八大以来，通过军队体制改革，国防军队建设发生了革命性的变化，形成了军委管总、战区主战、军种主建的新格局，这个改变使军方体系不再封闭和僵化，也重塑了“备战打仗”这一需求。

另一方面，需求重塑之后，供给也随之改变。我们可以看到，在刚提出军改（2014-2018年）时，大量军工订单取消或者延迟，当时上市公司的业绩都比较差，直到2018年年底，新的军工格局初步成型，供给端的变革也基本完成。供给端的变化主要有三个方面：第一，新老武器装备更新换代加速，特别是需要大量生产面向未来的装备，老的装备也会逐步淘汰；第二，备战打仗背后意味着加强训练强度，实战化训练会带来各种装备耗材消耗量的增加，这也是最近很多和消耗产品相关公司业绩增速提升的原因；第三，武器装备维护保障市场爆发，随着训练增加，损耗会加大，带来更多装备维护保障需求。

因此，需求的变化给供给带来了三个新的要求，也给市场带来了新的逻辑。首先，采购形式发生了变化。过去军队采用滚动采购的方式，而为应对实战化训练，装备需求出现爆发式增长，进而产生了新的采购方式，即大单采购，这种方式让国防供给部门加速流动，在资金和订单的支撑下，整个体系的产能扩张更加顺利。其次，大单采购会带来价格的阶梯式下降。最后，供给端生产更加均衡。过去军工行业经常在第四季度集中突击完成订单，现在生产体量更大，如果还是按照过去的模式，不利于产业链效率的提升。均衡生产的方式，可以让军品的生产方式更标准，并能满足未来战争爆发可能带来的大量消耗。

Q：军工板块受到了更多投资者的关注。站在当前时点，您如何看军工板块？

黎韬扬：2018年对于军工行业而言是一个分水岭，在此之前，我们称之为行业“1.0时代”，当时行业的涨跌并没有业绩驱动，更多来自局势紧张、政策刺激以及资产注入预期等短期消息。典型例子是2014年和2015年创业板牛市，军工板块涨幅较高，但实际上业绩兑现度不高，牛市结束后，从2015年到2018年，军工板块跌幅也是排名靠前的。

但到了2018年，随着供给侧改革带来的出清，暴跌之后的军工板块触底反弹，我们把2018年之后称为行业“2.0时代”，自此行业进入了业绩驱动的时期。团队也一直在搭建相应的框架，试图更好地解释“2.0时代”的投资逻辑。从宏观角度看，我们重点关注国内外局势以及全球军费的变化，进而判断行业是景气向上还是景气向下。站在当前时点，我坚定地认为行业未来是景气向上的。我国在全面建成社会主义现代化强国的过程中，光靠经济实力是不够的，也需要依靠军事实力，所以未来发展国防工业不是可选项，而是必选项。往后数十年，只要我们看好的公司在国防工业体系内是竞争格局稳定的核心资产，它的地位就很难被其他竞争对手所取代。看清楚了这一点，行业的短期波动就不再重要。从微观上，我们在选公司方面也有自己的体系，横向维度上，把公司分为项目型、产品型、平台型和生态型，纵向维度上，关注三个基本要素，即行业空间、竞争格局和公司的机制，这两个维度相结合，再对公司进行综合评判，选出具备长期投资价值的公司。

Q：前几年行情不好的时候是什么原因让您坚持下来的？

黎韬扬：首先我对这个行业很有热情，当时自己坚信中国要崛起，发展军工肯定是必选项，改革必然会有阵痛，暂时的低谷实际上是为了未来更好的发展，没有阵痛，就不会迎来现在甚至未来好的局面。

其次我对公司也非常有感情，这是我的第一份工作，可以说是公司培养了我。这几年除了研究业务，我也参与了很多协同业务，这些都让我看到了公司平台所能带来的价值。在这个过程中，我自身的能力也取得了长足的进步。中信建投本身的企业文化也提倡有作为才能有地位，这提醒我们在低谷期要学会坚守。

最后自己入行时间不短不长，虽然过去一些工作做得还不错，但依然有很多需要提高的地方。对分析师而言，研究是无止境的，市场上不断会有新公司、新技术和新产品，需要学习和积累。分析师是周期很长的职业，我们要从中长期的角度规划职业生涯，在选择和自己价值观相契合的平台之后，要长期沉淀。有时候工作上“快”不一定是快，“不快”不代表慢。所以我个人比较笃定地选择中信建投这个平台和军工这个赛道。

Q：您刚刚提到研究是无止境的事情，在工作中，您是如何去提高自己的？

黎韬扬：我认为首先要有自己的研究体系和学习方法，资本市场不同的公司分为成长、周期、消费等不同板块，每个板块都有自己的研究体系，甚至研究了多个行业之后，研究体系也会融会贯通。自己的体系和框架不一定完全都对，研究没有所谓的标准答案，但没有体系是万万不能的。

在有了基本的研究体系之后，我们要做就是不断按照自己的逻辑，通过知行合一的方式实践，把它进行修正。每天精进一点，长此以往可能就会越来越接近于真实有效的体系。另外，团队成员之间日常也会交流和分享自己的观点，有观点的碰撞才会有新的体会，大家的框架也才会更加完善。

以军工行业为例，它看似是变化很小的行业，但新东西很多，这个行业的一大特点是所有顶尖技术都会先用在武器装备上，比如互联网最初是为了解决军事需求来研发的，后来发现民用空间可能更大，这些技术都是需要我们深入研究的。如果一辈子只研究这一个行业，也未必能把它彻底研究透。所以我认为要掌握一套行之有效的的研究框架，并通过不断地打磨形成自己的研究体系。

Q：在工作一段时间之后，您觉得自己还有哪些不足的地方？您如何看待这些不足？

黎韬扬：不足之处还有很多，首先从研究本身来说，我认为研究不是目的，而是为了创造价值，无论是对于投资，还是对于产业从业者如何选择产业方向，研究得到的很多结论和方法都有非常重要的指导性意义。从这个角度来看，我们要突破的第一个瓶颈是如何研究好一个行业，现在自己距离把行业研究好还是有差距的。

在研究好行业之后，如何在实操中运用自己的研究成果，让它不只是一些报告和观点，是第二个难点，如果我们只是单纯做研究，而不是产生更多的社会价值，会有一些可惜。现在我在这方面也会有一些尝试，比如多参与协同业务，尝试着多样化运用研究成果，基于对产业长期的深度研究，以及长期和一些军工企业的良性互动，大家形成了互利共赢的状态。不过，现在距离运用好研究成果，还有一定的差距。

像巴菲特、芒格这样顶级的投资大师，或者很多研究科学的人，在取得很大成就之后也都会觉得自己没有研究明白自己的领域，对于我们来说，当下和完美的差距只有更大。可能若干年之后自己还会有这种感觉，总觉得好像还是没有研究好，有一些未知的地方没有想清楚。但我不会因此惶恐，反而认为时刻保持虚怀若谷的状态，看到自己的不足，才能更快进步。

不管怎么说，我始终卖方分析师保持比较开放和谦虚的状态是比较好的。年轻的时候不要害怕犯错，分析师的研究结论有80%符合客观事实就已经很不错了，不管在什么行业，把一套体系放之四海而皆准基本上是不可能的，要理智看待自己的不足。

Q：研究是认知的变现，您的价值观是如何投研方法的？

黎韬扬：一方面我不太喜欢过度地服务，而是希望能沉下心来打磨好研究体系，并生产对投资者有益的观点。大多数情况下我们团队都是按照自己的研究框架选择公司，再推荐给客户，但不太喜欢在客户觉得某个公司好的情况下才进行研究或推荐。这也就决定了我们经常做一些左侧推荐，在刚开始推荐某家公司的时候，市场不一定认可，但从实践来看，最后选出来的公司80%以上都能够为投资者获得收益。对个人成长而言，这也是真正沉淀下来的东西。

另一方面我不太追求“短平快”，而是想要真正通过研究创造一些价值。最近几年卖方研究市场竞争日趋激烈，同时从某种意义上来看，研究业务的佣金派点模式是一种“短平快”的盈利模式，它的优势在于收益快，但相对而言在行业研究内容过剩的情况下，这种业务模式的壁垒比较低，也容易被取代。

在这种市场背景下，对于分析师而言，除了把研究本职工作做好，也需要探索更长远的盈利模式，最大化研究成果。像刚才提到的协同业务，就是一件久期非常长的事情，可能坚持一两年都未必有效果，但说不准坚持到第三年，就会有显著收获，这个过程比起原来的佣金派点业务来说会比较痛苦。在我看来，一定要有舍弃短期利益的决心，才能获得更长远的回报。

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