中信建投｜复盘美国床垫市场：品牌商历经多轮整合实现高集中度，零售商相对独立

美国是全球最大的床垫消费国，竞争格局稳定，品牌集中度高。根据CISL数据，美国2020年床垫出厂端市场规模达90.2亿美元（零售端市场规模约为180亿美元/Mattress Firm数据），出厂端市场规模2015-2020年均复合增速为4.2%，行业保持稳定增长态势。美国床垫品牌市场集中度较高，丝涟、泰普尔、席梦思、舒达四大品牌市占率长期位列美国床垫市场前四位，根据Furniture Today数据，2020年其销售量市占率分别为19.4%、16.2%、12.9%、11.5%，CR4为60.0%。

美国床垫历经三轮行业整合，两大龙头公司占据四大品牌。三轮行业整合分别发生在：1）1929-1933美国大萧条期间，大量中小床垫企业破产，行业出现首次大规模并购整合，舒达便是由13家床垫制造商在1931年合并成立；2）1980s“里根经济学”导致美国企业估值普遍过低，美国开启并购潮，床垫行业也开启第二轮并购整合；3）2008年经济危机期间，2010年席梦思被舒达的控股公司收购，2012年泰普尔被丝涟收购，两大床垫龙头“丝涟+泰普尔”、“席梦思+舒达”（2020年市占率分别达35.6%、24.4%，合计达60%）的竞争格局自此诞生。

美国床垫销售渠道以第三方零售商为核心，而非品牌方经销商开设的单一品牌店，零售商集中度相对较高。美国床垫线下渠道以寝具专卖零售商及综合家具零售商为主，2021年寝具专卖店渠道销售占比38.3%、综合家具零售商销售占比24.6%、电商渠道占比31.6%。床垫零售商同样具备较高集中度，线下渠道Mattress Firm、Sleep Number市占率分别为26%、13%，CR2达39%（其中Mattress Firm以销售品牌商产品为主，Sleep Number以销售自有品牌为主）。线上渠道中Amazon、Purple等平台市占率较高，CR5达46%。

美国床垫行业发展历程对中国床垫厂商有哪些启示？美国床垫品牌商集中度较高主要由于在行业长时间发展下，行业龙头不断积累优势，在市场低谷时更具韧性也更能把握并购机会。我国床垫行业集中度大幅低于美国市场，根据CISL数据，我们预计行业2021年CR4仅为22.6%（测算过程见正文）。2020年以来，受新冠疫情影响家居卖场中小企业不断出局，喜临门等头部床垫品牌逆势增加开店速度，线上集中度提升更为明显，根据久谦数据，喜临门天猫平台市占率从2019年的5.5%大幅提升至2020年的12.0%。预计在国内家居零售环境承压情况下，头部床垫厂商凭借高韧性及对优质渠道资源的获取，市占率有望进一步提升，在行业景气度回升后头部品牌方有望充分受益，建议关注喜临门、顾家家居和慕思股份。

复盘美国床垫市场：品牌商历经多轮整合实现高集中度，零售商相对独立

1.美国床垫品牌商：历经三轮行业整合后，当前集中度较高，国内头部品牌也可把握当前行业机会

美国是全球最大的床垫消费国，根据CISL数据，美国2020年床垫出厂端市场规模达90.2亿美元（零售端市场规模约为180亿美元/mattress firm数据）。出厂端市场规模2015-2020年均复合增速为4.2%，行业保持稳定增长态势。中国是仅次于美国的第二大床垫消费国，2020年出厂端市场规模达85.4亿美元，2015-2020年均复合增长率为3.4%。

美国床垫品牌市场集中度较高，CR4长期保持在60%以上。丝涟、泰普尔、席梦思、舒达四大品牌市占率长期保持美国床垫市场前四位，根据Furniture Today数据，2020年销售量市占率分别为19.4%、16.2%、12.9%、11.5%，CR4为60.0%。（2017年分别为15.8%、10.1%、19.2%、19.4%，近年来丝涟+泰普尔不断抢占舒达+席梦思市场份额，主要由于丝涟-泰普尔与Mattress Firm在2019年重新开启合作（此前在2017年中断），以及舒达-席梦思在巨额债务问题下面临资金紧缩问题，影响公司运营，先后进行多次大规模裁员调整。）

美国床垫品牌集中度较高主要由于历史上经历了三轮行业出清及并购整合：第一轮为1929-1933，美国床垫市场开启于1876年席梦思推出第一张弹簧床垫，随后大量新兴床垫品牌、生产商成立，丝涟（1881年）即成立于这一阶段，此时美国床垫品牌市场集中度较低。随着进入1910年，美国先后经历第一次世界大战、经济大萧条（1929-1933）及第二次世界大战，这一阶段大量中小床垫企业破产，同时行业出现首次大规模并购整合，舒达便是经济大萧条期间，由13家床垫制造商在1931年合并成立（成立之初命名Sleeper Ins，1940年改为舒达）。

第二轮为1980s年代，“里根经济学”导致美国企业估值普遍过低，美国开启并购潮。在并购潮影响下，床垫行业开启第二轮并购整合，例如1979年席梦思被Gulf&Western收购，1983年Stearns&Foster被丝涟收购。

第三轮为2008年经济危机期间，其中2010年席梦思被舒达的控股公司收购，2012年泰普尔被丝涟收购，2013年Sleep Number收购竞争对手Comfortaire。这一阶段是目前美国床垫品牌并购潮的顶峰，美国床垫市场正式形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”（TPX.N/当前市值46亿美元，2021年营收49亿美元、净利润6.3亿美元）的两大品牌集团。

美国床垫品牌/制造商高集中度对中国床垫行业发展的借鉴意义：美国床垫品牌/制造商集中度较高主要由于在行业长时间发展下，行业龙头不断积累优势，在市场低谷时更具韧性也更能把握机会，在头部品牌不断并购、中小品牌持续出清下，行业集中度升至较高水平。我国床垫行业集中度大幅低于美国市场，根据我们测算预计行业2021年CR4仅为22.6%（测算过程：行业规模使用CISL 2020年数据85.4亿美元，假设2021年行业增长5%至560亿人民币，各品牌市占率使用各公司披露床垫业务内销收入计算）。自2020年以来，受新冠疫情影响家具制造企业亏损数明显增加，家居卖场中小企业不断出局，喜临门等头部床垫品牌逆势增加开店速度，借助行业格局变化的机遇，加速开店，不断占据家具城A类以上有利位置；电商渠道亦取得显著优势。与美国床垫品牌提升集中度历程具有相似之处，预计在当前国内零售环境承压情况下，头部床垫品牌有望凭借高韧性及对优质渠道资源的获取，市占率有望得到提升，竞争格局持续优化，在行业景气度回升后充分受益。

2.美国床垫零售商：美国床垫销售渠道以第三方渠道为核心，直营零售渠道扩张应注重运营效率

中国与美国在床垫的销售渠道端有较大差异，美国床垫线下销售渠道以寝具专卖零售商及综合家具零售商为主，中国床垫线下销售渠道以床垫品牌商的自有渠道为主（主要通过经销商开店）。

美国床垫线下渠道以寝具专卖零售商及综合家具零售商为主，占比超90%，床垫品牌商自有渠道占比较低。根据Mattress Firm，2021年寝具专卖店渠道（线下）销售占比38.3%、综合家具零售商（线下）销售占比24.6%、电商渠道占比31.6%、折扣店/库房店/会员店（线下）销售占比8%。

美国床垫零售商同样具备高集中度，线下CR2达39%，线上CR5达46%。美国线下寝具专卖零售商中，以Mattress Firm及Sleep Number市占率最高，线下渠道市占率分别为26%、13%，合计高达39%。美国床垫线上渠道中，Top5零售商Amazon、Purple、Casper、Mattress Firm市占率分别为23%、12%、6%、5%，CR5合计达46%。

美国床垫零售商主营渠道建设及运营，渠道内所销售品牌以床垫品牌商产品为主，自有品牌占比较低。以美国第一大寝具零售商Mattress Firm为例（2021年美国床垫市场线下渠道占比26%，2021年门店数2353家）， Mattress Firm 销售床垫品牌商产品占比超75%，其中床垫品牌市占率TOP4：丝涟、席梦思、舒达、泰普尔均为Mattress Firm 的主要销售品牌，2021年Tempur Sealy（丝涟+泰普尔）及Serta Simmons（席梦思+舒达）分别占Mattress Firm采购额的36.6%、27.8%，合计达64%（2021年四大品牌在美国床垫市场市占率为60%）。

对比美国最大的床垫品牌商泰普尔-丝涟（TPX.N）及最大的床垫零售商Mattress Firm（MFRM.N）：

Mattress Firm与泰普尔-丝涟营收体量相近，Mattress Firm受到历史问题影响所产生各类减值损失对净利润影响较大。FY2021 Mattress Firm营收43.9亿美元，泰普尔-丝涟营收49.3亿美元，两家公司收入体量相近（21年Mattress Firm占美国床垫零售渠道市占率的约20%（线上+线下），泰普尔-丝涟占美国床垫品牌商市占率的35.6%）。Mattress Firm在FY19-21年各类减值损失对净利润影响较大，影响下FY21净利润为-1.7亿美元。Mattress Firm各类减值损失等主要来自于此前过快扩张，公司持续亏损下在2018年进行重组并大幅关店，随后在2018年底恢复正常经营。泰普尔-丝涟2021年净利润6.3亿美元。

剔除减值损失及财务费用影响，仅考虑毛利率及销售+管理费用率情况下，泰普尔-丝涟盈利能力小幅优于Mattress Firm。Mattress Firm毛利率在30%-40%，泰普尔-丝涟毛利率保持在41%-45%小幅高于Mattress Firm。费用率方面，Mattress Firm销售费用率在21%-24%，管理费用率在7%-9%，两项费用合计在30%左右，泰普尔-丝涟销售费用率在19%-22%，管理费用率在7%-11%，两项费用合计在26-33%左右，两公司较为接近。

对国内床垫品牌的借鉴意义：参考Mattress Firm与泰普尔-丝涟对比，两家公司均通过大幅并购与扩张不断壮大为行业龙头（Mattress Firm曾收购Mattress Giant、Sleep’s等大型零售商）。但渠道商对线下直营门店的资源整合及运营相对于品牌商/制造商对生产端及品牌运营端的整合难度要更大，产生的财务负担及风险更重。例如Mattress Firm历史上对部分零售商完成收购后直接将其门店改名为Mattress Firm，与Mattress Firm已有门店较为重合，根据Businesses Insider统计，Mattress Firm在2018年重组前约有42.6%的门店彼此相聚仅1英里，最终持续亏损后只能进行大幅关店。国内头部床垫企业多为品牌商+渠道商，通过加盟商开设自有渠道，销售自有品牌产品，直营门店占比极低。参考Mattress Firm，我们认为国内品牌商在地产下行阶段进行渠道扩张，应对大幅增加直营门店数量较为谨慎，对加盟商门店也应关注门店密度及运营质量。

汇率大幅波动风险：纺服制造、软体家居等行业中，部分公司外销占比较大，外销业务产品以美元等外币计价结算。汇率大幅波动对公司订单、收入及利润均有明显影响。

地产销售下行风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具 行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。